滬港通”：以開放促資本市場(chǎng)改革

　　“滬港通”：一把雙刃劍？

主持人（上海新金融研究院常務(wù)副院長(zhǎng) 王海明）：“滬港通”的開啟會(huì)給我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)哪些影響？總體來(lái)看，是利大于弊還是弊大于利？

高占軍（中信證券股份有限公司董事總經(jīng)理）：滬港通是一把“雙刃劍”。但總體來(lái)說(shuō)，利大于弊。一方面，隨著滬港通的推出，境外資金增加了一個(gè)進(jìn)入A股市場(chǎng)的通道，H股和A股市場(chǎng)在某種程度上合二為一。如果A股能被納入MSCI（摩根斯坦利國(guó)際資本公司）指數(shù)體系，很多境外資金目前超低配中國(guó)股票的狀態(tài)就會(huì)有所改變。另一方面，在技術(shù)層面，通過(guò)境內(nèi)的投資銀行到香港開展交易，所需的技術(shù)儲(chǔ)備要求比較高，境內(nèi)投資人對(duì)境外市場(chǎng)了解不多，所以主要工作之一是避免境內(nèi)投資者因?yàn)榻灰追矫娴氖д`造成損失并引發(fā)投訴。

李麟（上海浦東發(fā)展銀行戰(zhàn)略發(fā)展部總經(jīng)理）：滬港通對(duì)不同的利益主體有不同的作用，對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)，目前來(lái)看是弊大于利，而對(duì)中國(guó)投資者是利好的。

林采宜（國(guó)泰君安證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：將A股納入全球的MSCI指數(shù)體系是大概率事件。但是如果發(fā)生的話，不等于中國(guó)的A股和N股、H股的相關(guān)性會(huì)提高。

中國(guó)的宏觀周期與全球經(jīng)濟(jì)周期實(shí)際上差異度越來(lái)越大。2000年以來(lái)，外貿(mào)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)影響非常強(qiáng)，因?yàn)橹袊?guó)制造業(yè)發(fā)展和全球市場(chǎng)需求是高度相關(guān)的。但是2008年以后，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)周期與全球需求實(shí)際上是脫鉤的。未來(lái)10年，驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心因素將不再是外貿(mào)和海外市場(chǎng)，而是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。過(guò)去5年，美國(guó)在去杠桿，中國(guó)在加杠桿。未來(lái)5年，我認(rèn)為美國(guó)會(huì)逐漸加杠桿，但中國(guó)即使不去杠桿，至少也不會(huì)加杠桿，央行已經(jīng)明確了這個(gè)觀點(diǎn)。一個(gè)正在加杠桿周期中的國(guó)家和一個(gè)在去杠桿或者不加杠桿的國(guó)家，宏觀周期是非常不同的。美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段，我們還處于效率提高的階段。

在宏觀周期不同的情況下，上市公司的盈利周期也是不同的。奠定牛市的基礎(chǔ)依然是上市公司盈利的復(fù)蘇。中國(guó)股市的復(fù)蘇未來(lái)可能會(huì)先于企業(yè)盈利的復(fù)蘇，但是必須先有企業(yè)盈利的復(fù)蘇，才能支撐起牛市。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人和高凈值客戶來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)配置的第一個(gè)層面是國(guó)別配置。國(guó)別配置暗含著對(duì)貨幣匯率預(yù)期和資產(chǎn)周期的不同。

所以A股市場(chǎng)和N股、H股相比，可能相關(guān)性不僅不會(huì)提高，甚至還會(huì)進(jìn)一步下降。但這不妨礙A股成為國(guó)際投資者手中越來(lái)越重要的資產(chǎn)配置盤，A股在全球投資者的資產(chǎn)盤中地位會(huì)不斷提高。

“滬港通”：風(fēng)險(xiǎn)可控？

主持人：滬港通業(yè)務(wù)實(shí)行總額度控制和每日額度控制，并將采取資金閉合管理。在這些限制條件下，滬港通的風(fēng)險(xiǎn)是否可控？

李麟：邁出滬港通這一小步，風(fēng)險(xiǎn)完全可控。我個(gè)人認(rèn)為，人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，在控制總額度的情況下，我們可以在品種的選擇上，步子邁得更大一些。

施琍婭（上海新金融研究院特邀專家）：滬港通專門設(shè)置了獨(dú)具特色的資金閉合管理制度，由中國(guó)結(jié)算（中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司）和香港結(jié)算（香港中央結(jié)算有限公司）每天點(diǎn)對(duì)點(diǎn)結(jié)算凈收和凈付資金。在自貿(mào)區(qū)環(huán)境下，自由貿(mào)易賬戶的開放度可能比點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的更廣，上海黃金交易所國(guó)際版就是依托自由貿(mào)易賬戶開放的。此類賬戶的開設(shè)，隔離了特定的金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)和匯率波動(dòng)之間的關(guān)系，使得我們的改革能夠一步一步往前走，這也符合我國(guó)漸進(jìn)式開放的路徑。金融沖擊通常會(huì)使發(fā)展中國(guó)家的貨幣大幅度貶值，但資金閉合管理不會(huì)影響到對(duì)其他市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。額度限制是不夠市場(chǎng)化的安排，因?yàn)闀?huì)影響投資者最后下單，比如投資者在高位買入，想補(bǔ)倉(cāng)，但額度滿了就只能被迫虧損。滬港通正式啟動(dòng)后，可以取消額度限制。

主持人：滬港通開啟后，是否會(huì)增加跨境資金流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)？

施琍婭：滬港通啟動(dòng)初期處于建倉(cāng)期，香港建A股倉(cāng)，內(nèi)地建港股倉(cāng)。由于存在額度限制，在建倉(cāng)期和轉(zhuǎn)入正常交易期之間，跨境資金流動(dòng)總量相對(duì)于中國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)微不足道，不必過(guò)分擔(dān)心。值得關(guān)注的是價(jià)內(nèi)匯率（implied exchange rate），我們應(yīng)該對(duì)匯率在其中的影響進(jìn)行模擬分析。

高占軍：在考慮境外資金對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的影響時(shí)，我們不能忽略QFII、RQFII和包括國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織、境外央行在內(nèi)的其他境外資金。從總量看，這部分境外資金總額約1萬(wàn)億人民幣，總量確實(shí)不算大，但對(duì)境內(nèi)資本市場(chǎng)的影響，尤其是對(duì)債券市場(chǎng)的影響已經(jīng)非常明顯。比如，債券市場(chǎng)從今年2月份啟動(dòng)牛市，在此之前，境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)的判斷分歧很大，大部分不看好當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)，但此時(shí)是境外資金的大量涌入，啟動(dòng)了牛市，而境內(nèi)資金的大量跟進(jìn)則要到3、4月份了。

國(guó)際資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)測(cè)很重要。數(shù)據(jù)顯示，最近數(shù)月，人民幣開始從今年2月底、3月初那一輪貶值中恢復(fù)過(guò)來(lái)，趨于穩(wěn)定并重現(xiàn)升值勢(shì)頭。同時(shí)，8月份貿(mào)易順差498.3億美元，實(shí)際使用外資金額72億美元。然而，近幾個(gè)月，央行的外匯占款一直增速較慢，甚至是負(fù)增長(zhǎng)。8月末，金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額較7月末減少311.46億元，央行外匯占款增量?jī)H為23億元人民幣。這似乎說(shuō)明有資金流出，且渠道不明。對(duì)此現(xiàn)象，我稱之為“迷失的資金”。

對(duì)于這部分資金的去向，可從以下幾個(gè)角度考慮。首先，央行的外匯占款和金融機(jī)構(gòu)的外匯占款口徑不同，但差異不大。8月末外幣存款6241多億美元，較上年大增40%以上，但仍解釋不了這一變化。所以要考慮是否有藏匯于民的成分。其次，今年以來(lái)中國(guó)對(duì)外投資700億美元左右，與FDI（外商直接投資）的數(shù)量相當(dāng)。但將此因素考慮在內(nèi)，仍沒(méi)有顯著的解釋力。再次，人民幣貿(mào)易結(jié)算量大增之后，對(duì)境內(nèi)外資金流動(dòng)產(chǎn)生了影響。另外，從國(guó)際收支平衡表看服務(wù)貿(mào)易逆差，也達(dá)到了一定的量級(jí)。但去除上述兩部分仍有相當(dāng)數(shù)量無(wú)法解釋。最后，通過(guò)跨期的平和，波動(dòng)的確減緩了一些，然而問(wèn)題仍然存在。

中國(guó)資本市場(chǎng)：以開放促改革

主持人：“滬港通”是中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放的重要一步。未來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)開放與改革的重點(diǎn)有哪些？

施琍婭：借助滬港通，中國(guó)金融業(yè)的對(duì)外開放走出了半步。之前，天津擬推出港股直通車，但是被叫停。這次啟動(dòng)的滬港通是雙向的，但存在額度限制、資金的閉合管理、沒(méi)有引入融資和籌資功能等限制條件，因此只是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的一條很窄的路徑，通過(guò)訂單路由安排的方式，解決了對(duì)外定向投資的問(wèn)題。未來(lái)，中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放應(yīng)該更廣。

肖風(fēng)（民生通惠資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)）：滬港通的意義和價(jià)值非常大，這一點(diǎn)毋庸置疑。然而我們需要思考的是，中國(guó)需要怎樣的國(guó)際化？是我國(guó)的企業(yè)到紐約去上市，讓美國(guó)的投資銀行做承銷，讓美國(guó)投資者去買？還是在上海交易所上市，讓中國(guó)的投資銀行發(fā)展這些客戶，讓中國(guó)投資者購(gòu)買？我們需要從這兩條路徑中作出選擇。自上世紀(jì)80年代末開始，我們終于把上海辦成了中國(guó)A股中心，但卻不是中國(guó)股票中心，因?yàn)檫€有H股和N股。目前，我國(guó)的證券公司、投資銀行沒(méi)有向全球配送股票的能力。

我建議我們可以限定滿足幾個(gè)方面條件的公司在中國(guó)國(guó)際版上市，比如，對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所在中國(guó)、稅收主要在中國(guó)的企業(yè)，允許其以BVl注冊(cè)、VlE運(yùn)營(yíng)的方式在中國(guó)國(guó)際版上市。既然包括紐約交易所在內(nèi)的全球主要交易所已經(jīng)接受這樣的標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)的交易所也可以接受這樣的上市標(biāo)。

李麟：滬港通對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展和人民幣國(guó)際化有一定作用，而中國(guó)金融對(duì)外開放的核心是人民幣國(guó)際化?，F(xiàn)在人民幣國(guó)際化面臨越來(lái)越惡劣的內(nèi)外部環(huán)境。人民幣對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值的拐點(diǎn)似乎快要來(lái)臨。一旦這個(gè)拐點(diǎn)真正確立，人民幣國(guó)際化就會(huì)面臨巨大的挑戰(zhàn)。

在對(duì)外開放的過(guò)程中，中國(guó)資本市場(chǎng)需要進(jìn)行功能再定位。資本市場(chǎng)在人民幣國(guó)際化的過(guò)程中能夠發(fā)揮什么作用？多年以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)中，最應(yīng)該國(guó)際化的部分反而最具有中國(guó)特色。（編輯 馬冬冬）