PE首次募資指南：LP對(duì)GP的忠告

本報(bào)記者 潘溈 上海報(bào)道

過去一兩年內(nèi)，不少知名PE機(jī)構(gòu)的年輕合伙人、投資總監(jiān)級(jí)別的員工離開（或計(jì)劃離開）原來(lái)的基金，他們正在與各路潛在LP接洽。與美元基金相關(guān)人士單飛后有自己的募資邏輯與圈子不同，本土GP首次募資艱難且無(wú)跡可尋。

但形勢(shì)并沒有讓人絕望。除了元禾辰坤（原蘇州創(chuàng)投母基金）、歌斐資產(chǎn)這種原本就偏好投資典型“黑馬”（即第一次出來(lái)募資的GP團(tuán)隊(duì)），越來(lái)越多的地方引導(dǎo)基金也開始接觸Fisrt Fund（首期基金）的團(tuán)隊(duì)，甚至投資于他們。

本報(bào)繼2014年9月20日推出《PE募資故事：三只特色基金誕生記》，由首次募資的三個(gè)GP團(tuán)隊(duì)現(xiàn)身說法如何募資后，本期我們從LP的角度，探討他們對(duì)GP募資的忠告，獻(xiàn)給那些正走在人民幣私募股權(quán)基金募集道路上的人們。

Part1：特色小基金當(dāng)?shù)?/p>

未來(lái)會(huì)出現(xiàn)更多小基金。因?yàn)椋』鸬墓芾碣M(fèi)少，會(huì)對(duì)carry（利益分成）更為在意；其次，小基金有更靈活的狀態(tài)，更專注投一些領(lǐng)域。

應(yīng)迪生（上海浦東科技投資有限公司投資四部總經(jīng)理）：要給自己打上標(biāo)簽。市場(chǎng)上有多種投資風(fēng)格的團(tuán)隊(duì)，作為合伙人出來(lái)募集基金，團(tuán)隊(duì)的標(biāo)簽是什么？現(xiàn)在一個(gè)全新的團(tuán)隊(duì)，一定要有自己的特點(diǎn)。

標(biāo)簽可以分為幾種：可以是團(tuán)隊(duì)對(duì)某一行業(yè)的專業(yè)性及其積累；也可以是基金特別設(shè)計(jì)的業(yè)務(wù)模式，比如相較于多年前，現(xiàn)在流行一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的基金就是新的業(yè)務(wù)模式；當(dāng)然也可以是其他具有辨識(shí)性的標(biāo)簽。

新基金在設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)模式標(biāo)簽時(shí)，要力求把自身的優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)處包含在商業(yè)邏輯里；還要講清楚，這事為何你做得了，別人做不了。這樣一個(gè)邏輯才能吸引LP的注意。這和去投資企業(yè)一樣，你愿意投資的企業(yè)一定有它的特點(diǎn)。

肖云（某母基金機(jī)構(gòu)人士）：我們?cè)敢馔顿Y新團(tuán)隊(duì)，但你得告訴我，你有什么特色值得我投資。不然我為什么不投資制度、團(tuán)隊(duì)完善，業(yè)績(jī)也不錯(cuò)的“白馬”基金？新團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)總是大的。你得首先告訴我，你有什么值得期待的地方，是對(duì)產(chǎn)業(yè)有特別深的理解，還是有資源優(yōu)勢(shì)，或是有產(chǎn)業(yè)背景？首先要吸引到我的眼球，那么我再來(lái)看團(tuán)隊(duì)。

未來(lái)會(huì)出現(xiàn)更多小基金。因?yàn)?，小基金的管理費(fèi)少，會(huì)對(duì)carry（利益分成）更為在意；其次，小基金有更靈活的狀態(tài)，更專注投一些領(lǐng)域。我認(rèn)為，合理的基金規(guī)模很重要，20億、50億的基金翻一倍很辛苦，1億、2億的基金翻一倍很正常。

許正（某地方引導(dǎo)基金人士）：以往我們比較保守，不太投首次募資的基金。最近有個(gè)趨勢(shì)，出來(lái)募資的人特別多，我們都在接觸，很可能投一些符合條件的團(tuán)隊(duì)。

現(xiàn)在一些基金規(guī)模變小了，我覺得是個(gè)非常好的現(xiàn)象，基金規(guī)模應(yīng)該適中。一只基金的規(guī)模特別大，投資人員就多，老大就要去做管理，那么他離市場(chǎng)就會(huì)遠(yuǎn)，看項(xiàng)目就少了，和被投資企業(yè)的企業(yè)家接觸也少了。20億以上的基金，每年管理費(fèi)都很多，靠管理費(fèi)的模式我們不喜歡。我覺得，基金規(guī)模中小一些，投的行業(yè)比較專，GP更有壓力和動(dòng)力把業(yè)績(jī)做好。

李劍（蘇州綜藝恒利母基金合伙人）：我會(huì)跟很多GP說，降低期望，不要把自己想得那么高帥富，不募個(gè)三億五億不罷休。你剛出來(lái)時(shí)，團(tuán)隊(duì)沒有磨合好，業(yè)績(jī)也沒出來(lái)；不如先募個(gè)1.5億的基金，三年投3億，和一年半投1.5億是一樣的，投資時(shí)錢不夠可以找人一起投，好項(xiàng)目其他人不會(huì)不投；還有一個(gè)技巧性的策略是拉長(zhǎng)募資期，你拿到了最核心的錢，比如你的基石投資人、GP團(tuán)隊(duì)自己的錢、你自己的朋友的錢，項(xiàng)目先投起來(lái)；如果項(xiàng)目投得不錯(cuò)，后面總有人想賺錢，也想一起投。

Part2：合伙人結(jié)構(gòu)：一股獨(dú)大還是雙子星？

出人意料的是，多位LP在談到團(tuán)隊(duì)構(gòu)成時(shí)，首先強(qiáng)調(diào)的并非合伙文化，而是偏好于投資基金中有個(gè)“老大”能說了算。

李劍：很多新基金看起來(lái)千好萬(wàn)好，但新團(tuán)隊(duì)的磨合始終有很大的風(fēng)險(xiǎn)。很多出來(lái)募資的團(tuán)隊(duì)，實(shí)際上是投資業(yè)務(wù)人員出來(lái)自己做基金，他們?cè)谖磥?lái)基金是什么投資風(fēng)格、自己在投資領(lǐng)域有什么資源和儲(chǔ)備項(xiàng)目都想得很清楚，但是一個(gè)基金中，誰(shuí)做基金老大，利益分配方案，發(fā)展戰(zhàn)略包括募資戰(zhàn)略，團(tuán)隊(duì)建設(shè)和風(fēng)控策略，這些是不是都想好了呢？

一只基金，最穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)，還是得有個(gè)人對(duì)上述問題說了算。很多從大的機(jī)構(gòu)出來(lái)的人，做投資是好手，但是做基金的老大，做管理合伙人，創(chuàng)立一個(gè)基金，還是有一定挑戰(zhàn)。第一個(gè)挑戰(zhàn)就是募資。在我看來(lái)，一個(gè)管理合伙人，有持續(xù)的募資能力，比投資能力甚至更重要。有些人可能不承認(rèn)這一點(diǎn)，但能把錢募到，能把品牌建立起來(lái)，比起投資是更為稀缺的能力。

肖云：在美國(guó)，合伙文化深入人心；但在華人文化里，我們很認(rèn)可一只基金有核心領(lǐng)導(dǎo)者的角色。他的視野和眼光決定了基金的高度，他的性格、胸襟、專業(yè)能力對(duì)未來(lái)團(tuán)隊(duì)會(huì)有決定性影響。這一點(diǎn)，基金和一個(gè)公司是一樣的。從過去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，雙子星的結(jié)構(gòu)，確實(shí)沒有獨(dú)立leader（領(lǐng)袖）來(lái)得好。

曹曉晨（上海嘉定創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司副總經(jīng)理）：我會(huì)更關(guān)注合伙人之間的合伙文化，不是誰(shuí)說了算，可能是互補(bǔ)，有人在臺(tái)前有人在幕后。剛出來(lái)募資的團(tuán)隊(duì)，初級(jí)來(lái)看基金規(guī)模不夠大，關(guān)注的領(lǐng)域不夠多，一個(gè)老板拍板最有效；但以后基金規(guī)模大了，投資領(lǐng)域多了，一個(gè)人就忙不過來(lái)。沒有合伙人對(duì)所有行業(yè)都了解，對(duì)所有商業(yè)邏輯都敏感，我們投資的基金一般關(guān)鍵人會(huì)鎖定2到3個(gè)。

Part3：錢與權(quán)的分配

是否有一位“管理合伙人”獨(dú)大，只是一家PE最基本的結(jié)構(gòu)建設(shè)，GP和LP之間的權(quán)責(zé)分配，GP公司內(nèi)部之間的分配，也都是LP們關(guān)注的重點(diǎn)。

肖云：基金的制度設(shè)計(jì)，說到底是錢和權(quán)的問題。“錢”就是carry的比例，“權(quán)”往往是說對(duì)一個(gè)項(xiàng)目的決策權(quán)。我觀察到，一般來(lái)說，很多人在上一家基金里，對(duì)某一方面有特別的反感，在新基金里他就會(huì)看重這一塊。比如說，在以前單位carry拿得少，那么他會(huì)看重錢一些；在以前單位特別多項(xiàng)目被斃掉，他可能要權(quán)。那么，他們?cè)贚P面前，或是團(tuán)隊(duì)成員之間，有的要權(quán)有的要錢，這作為臨時(shí)的權(quán)衡方式是可以的；但任何一個(gè)團(tuán)隊(duì)要想走得長(zhǎng)，需要基礎(chǔ)的合理性。有人可能開始要錢，過幾年他發(fā)現(xiàn)原來(lái)放棄的權(quán)也很重要，就容易有糾紛。

為母基金，我們不太會(huì)干涉GP投資什么項(xiàng)目，不過我需要有跟基金共同投資項(xiàng)目的權(quán)限（指母基金直接投資于基金的投資項(xiàng)目）。另外，我們關(guān)注其他LP是不是有別的要求，希望GP能告訴我們，在外面答應(yīng)其他LP的所有條件。

洪偉力（歌斐資產(chǎn)管理合伙人）：我們主要從四個(gè)維度對(duì)新的基金做評(píng)判。首先是“人”，了解這只基金的整個(gè)團(tuán)隊(duì)，包括每個(gè)合伙人的成長(zhǎng)歷程、所做過的項(xiàng)目背景，了解每個(gè)人的特點(diǎn)，甚至看看各自的弱點(diǎn)和強(qiáng)項(xiàng)是什么，他們之間是不是能配合好？

第二，圍繞團(tuán)隊(duì)成員過往的投資項(xiàng)目，他們投的項(xiàng)目我們都會(huì)看看，重點(diǎn)項(xiàng)目和儲(chǔ)備項(xiàng)目，我們會(huì)去研究和訪談。

第三，考量未來(lái)基金怎么做，這就看投資策略、投后管理、提供附加價(jià)值的能力，和其他基金相比，究竟有哪些特點(diǎn)、核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里等。

第四，看基金內(nèi)部利益的分配，投資項(xiàng)目的成與敗在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部怎么承擔(dān)，GP和LP之間的利益是怎么分配、風(fēng)險(xiǎn)是怎么控制的。這四點(diǎn)是我們對(duì)新基金判斷的一個(gè)框架。

我們對(duì)人的判斷，不會(huì)僅僅考慮會(huì)不會(huì)做投資，有什么好的業(yè)績(jī)，肯定也要考察管理合伙人作為領(lǐng)軍人物的特質(zhì)有多少，自立門戶的欲望和承擔(dān)一個(gè)領(lǐng)軍人物的壓力的能力。一般我投一個(gè)基金，投企業(yè)一樣，如果兩三個(gè)主要合伙人的股權(quán)和話語(yǔ)權(quán)比較平衡，我會(huì)擔(dān)心比較多，更希望會(huì)有個(gè)主要的人來(lái)承擔(dān)最大的權(quán)責(zé)。

Part4：募資的邏輯和策略是什么？

母基金現(xiàn)在對(duì)新基金的投資都比較慎重，反而各地的政府引導(dǎo)基金有一定的招商壓力，很多時(shí)候，他們可以成為一只基金的基石投資人。

李劍：近年來(lái)人民幣基金首次募資，能募到2億以上規(guī)模的，募資構(gòu)成至少有三部分：一是以前投過的一些企業(yè)家朋友，其他有錢的朋友，給個(gè)30%-40%，甚至50%；有政府的支持，各地政府引導(dǎo)基金、國(guó)家發(fā)改委的基金、科技部的基金，這個(gè)能覆蓋掉20%-40%；再加上開放的母基金，幾項(xiàng)加起來(lái)大概占到70%-80%。剩下20%-30%就沒有明確的目標(biāo)了，基本就是有棗沒棗打一桿子，有通過渠道，有找各種朋友；以前很多機(jī)構(gòu)可以募到5億-6億，銀行的渠道支援了不少。

應(yīng)迪生：向市場(chǎng)化母基金和政府引導(dǎo)基金募資時(shí)，募資的邏輯不同。前者更關(guān)心的是收益和風(fēng)險(xiǎn)，后者則更關(guān)心安全和規(guī)范及政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，向前者募資時(shí)，體現(xiàn)團(tuán)隊(duì)過往業(yè)績(jī)、投資專業(yè)性、管理專業(yè)性、如何實(shí)現(xiàn)投資收益是募集的重點(diǎn)；而對(duì)于后者，盈利往往不是其關(guān)心的重點(diǎn)，團(tuán)隊(duì)則應(yīng)著重體現(xiàn)基金運(yùn)作的規(guī)范性、團(tuán)隊(duì)的募資能力、相關(guān)項(xiàng)目的儲(chǔ)備等。

這背后的邏輯就是，團(tuán)隊(duì)在向某一投資人進(jìn)行募資時(shí)，要充分解讀潛在不同投資人的個(gè)性化需求，并盡量滿足他們的要求。所以，建議針對(duì)不同的投資人，其募集說明書應(yīng)有所不同。此外，團(tuán)隊(duì)在募資時(shí)也要充分注意日常工作系列的專業(yè)性。因此，一個(gè)新團(tuán)隊(duì)募集資金的過程中，在細(xì)節(jié)上花費(fèi)一定的時(shí)間和精力是有必要和劃算的。

當(dāng)然，在基金募集完成后的運(yùn)作管理中，日常工作的專業(yè)性也是需要堅(jiān)持和注重的。對(duì)于國(guó)內(nèi)很多人民幣基金，提前兩三天突然提出需要繳款是比較常見的情況，對(duì)擬投資的項(xiàng)目情況也往往諱莫如深。但這家基金不僅會(huì)在擬發(fā)出繳款通知前一周左右將項(xiàng)目投資摘要提供給投資人，其中將項(xiàng)目的關(guān)鍵信息和數(shù)據(jù)完整的進(jìn)行表述；在正式發(fā)出繳款通知時(shí)也嚴(yán)格按照合伙協(xié)議約定的繳款期限執(zhí)行，對(duì)于資金需求急迫的項(xiàng)目也不會(huì)向投資人施加壓力，而是由GP自身設(shè)法解決。將上述兩類情況進(jìn)行對(duì)比，LP更愿意投資哪家基金也就顯而易見了。

Part5：只要還沒打錢，就存在變數(shù)

不管是政府引導(dǎo)基金還是民營(yíng)企業(yè)老板，在GP開始募資時(shí)，他們可能說得好好的“挺好的出來(lái)做吧”，但到后面變數(shù)很大。

李劍：很多人在潛在LP沒有敲定和落實(shí)出資，就出來(lái)了。不管是政府引導(dǎo)基金還是民營(yíng)企業(yè)老板，在GP開始募資時(shí)，他們可能說得好好的“挺好的出來(lái)做吧”，但到后面變數(shù)很大。政府引導(dǎo)基金內(nèi)部的審批流程比較長(zhǎng)，關(guān)鍵的決策者變動(dòng)，或者因?yàn)槠渌儎?dòng)，不能往下推。民營(yíng)企業(yè)老板很多開始熱血沸騰，真的要掏錢時(shí)會(huì)很猶豫，大幅度減少。

有的合伙人出來(lái)前看起來(lái)都很完美，民營(yíng)企業(yè)家出1億，基石投資人出5000萬(wàn)、8000萬(wàn)，但后來(lái)要么落空，要么減少到不到一半，這個(gè)很普遍。很多大機(jī)構(gòu)出來(lái)的人，都因?yàn)檫@個(gè)原因踩空。我覺得，本質(zhì)上還是對(duì)LP的決策流程理解不夠深刻。LP的錢不打進(jìn)來(lái)都不算數(shù)，即使簽了合同，只要還沒有打錢，就還存在變數(shù)。

許正：有的GP團(tuán)隊(duì)特別努力，老大也很樂觀，已經(jīng)把團(tuán)隊(duì)建起來(lái)，項(xiàng)目看起來(lái)，用自己的錢在支付工資，但募資沒有跟上。他們會(huì)有很大的壓力，希望FOF能快點(diǎn)投資。可實(shí)際上，F(xiàn)OF本身有自己的流程，有很多基金要看，沒法快。這種情況下，對(duì)GP是不利的。

首先，他可能跟擬投資企業(yè)簽好了投資協(xié)議，但錢遲遲不到位，如果這個(gè)企業(yè)是TMT等熱門行業(yè)肯定被搶走了，如果是傳統(tǒng)企業(yè)可能還會(huì)等GP，但這個(gè)傷害GP的信譽(yù)；另外，團(tuán)隊(duì)里的年輕人原本是跟著合伙人一起創(chuàng)業(yè)，如果合伙人募資一直不到位，年輕人拿著合伙人自己的錢發(fā)的工資，心態(tài)也會(huì)不好。所以，我建議，GP把核心LP的錢落實(shí)了，80%有譜了再出來(lái)，再開始建團(tuán)隊(duì)和大規(guī)?？错?xiàng)目。（編輯 林坤）