四萬億中信“航母”駛往何方？

因30多年前中國的改革開放而崛起的中信集團(tuán)，再一次享受了“改革紅利”。

7月14日，隨著最后兩位投資者——中國煙草和正大光明投資有限公司（泰國卜蜂集團(tuán)有限公司下屬投資公司）的入圍，中信泰富（000267.HK）公告稱，擬不再進(jìn)行進(jìn)一步配售，在滿足其他條件后，就可以完成收購。

這意味著，涉及2269億元人民幣（約2865億港元）資產(chǎn)的“全球今年最大并購案之一”，在3個月的時間內(nèi)火速落定，而中信集團(tuán)也即將有望成為首家在香港實現(xiàn)整體上市的央企。

“有限混合”旗艦

中信泰富順利實現(xiàn)巨額配售既在意料之外，又在意料之中。

涉資532.8億港元的巨額機(jī)構(gòu)配售，又沒有進(jìn)行公開路演，外資投行曾經(jīng)認(rèn)為“這是不可能完成的任務(wù)”。

在其背后，故事情節(jié)非同一般：歷來第一家在香港上市的內(nèi)地紅籌股公司中信泰富，將鯨吞總市值幾乎是自己6倍的母公司100%的股權(quán)，而被“吞并”的目標(biāo)中國中信股份有限公司（簡稱中信股份），持有擴(kuò)股后的中信泰富57.71%的股權(quán)，這部分股權(quán)為100%的國資。中信股份成立于2011年12月，由中國中信集團(tuán)有限公司（簡稱“中信集團(tuán)”）全資擁有。

按照收購結(jié)構(gòu)的安排，中信泰富除了向中信集團(tuán)發(fā)行價值1770億元人民幣的股份支付部分對價外，余額約499億元人民幣（約630億港元）以現(xiàn)金支付，將通過向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行新股籌集。目前看來，隨著27位機(jī)構(gòu)投資者的陣容確立，這一目標(biāo)已經(jīng)超額完成：新晉機(jī)構(gòu)投資者占新股發(fā)行后擴(kuò)大股本的15.87%；加上中信泰富原先的獨(dú)立股東，集團(tuán)上市后的公眾持股量約21.85%，借此變相攤薄了國有股份占比。

“敢于攤薄國有持股本身已經(jīng)是一種突破，混合所有制需要在實踐中不斷完善，不可能一步到位。”中信集團(tuán)董事長常振明接受媒體采訪時稱。

但實際上，如果考慮到此次機(jī)構(gòu)投資者中“國家隊”的規(guī)模和權(quán)重的話，那么中信集團(tuán)的“混合”程度還非常有限，根據(jù)《中國經(jīng)營報》記者統(tǒng)計，在新晉機(jī)構(gòu)認(rèn)購者中，國有企業(yè)、外資（含臺資）、民營企業(yè)持股量占比分別為11.15%：4.15%：0.58%。

其中，社?；痤I(lǐng)銜認(rèn)購168億港元，占新中信總發(fā)行股份的5%，四大國有銀行通過旗下公司共認(rèn)購了1.74%；而外資認(rèn)購占比大多在0.1%～0.3%之間，認(rèn)購量最多的為正大光明（1%）和友邦保險（0.69%）；而三家民營企業(yè)騰訊、泛海國際、雅戈爾認(rèn)購量相當(dāng)。

不僅采取非公開認(rèn)購的邀約制引入機(jī)構(gòu)投資者，最后敲定的入圍者名單，也幾乎都是與“中信系”過從甚密的老朋友，從中能看出中信集團(tuán)的謹(jǐn)慎心態(tài)。

據(jù)媒體披露，此次認(rèn)購0.46%股份的主權(quán)資金卡塔爾控股，早在2012年就認(rèn)購了中信資本22%的股權(quán)；而認(rèn)購額分別占0.23%的馬來西亞公司Trendfield和新加坡公司Baylite，均為馬來西亞首富郭鶴年旗下企業(yè)，后者曾協(xié)助中信泰富收購恒昌企業(yè)。同樣“伸出援手”的，還有周大福當(dāng)家人鄭裕彤，其全資所有的周大福代理人有限公司，此次認(rèn)購了0.12%股權(quán)。

常振明說過：“那些真正給中信下單的投資人，不單看好中國長期的增長前景，更看好中信作為國有企業(yè)在深入改革后釋放出的紅利。”

比如外資認(rèn)購者中占比最高的正大光明，其實際控制人卜蜂集團(tuán)主要股東、號稱“泰國首富”的謝國民，即在中國市場布局已久。資料顯示，卜蜂以“正大”之名在中國投資至今已設(shè)立企業(yè)213 家，員工超8 萬人，2012年還以刷新泰國企業(yè)有史以來并購紀(jì)錄的金額，購入了平安保險的股權(quán)。

中國社會科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所研究員羅仲偉也表示，這是國企改革邁出的很大的一步。他相信，作為國務(wù)院直屬央企，中信集團(tuán)所嘗試的市場化模式，不一定能成為其他央企的操作樣本，但至少宏觀上釋放出一個信號，表明政府在此輪國企改革中有更大的容忍度。

市場倒逼轉(zhuǎn)向

緊隨著中信集團(tuán)整體上市的步伐，光大集團(tuán)重組改革方案近日也獲國務(wù)院批準(zhǔn)，光大集團(tuán)將由國有獨(dú)資企業(yè)改制為股份制公司，并更名為“中國光大集團(tuán)股份公司”。分析人士指出，光大集團(tuán)的股改正是為整體上市鋪路。

盡管最終得以完美收官，但對于中信集團(tuán)此類多元化的綜合央企來說，整體上市的步伐卻并不輕松。

早在2008年，時任中信集團(tuán)董事長的孔丹就提出“借力資本市場再搞100億美元”的構(gòu)想。2010年，中信集團(tuán)做出了整體上市的關(guān)鍵性鋪墊——歷經(jīng)一年的股改“變身”國有獨(dú)資企業(yè)。但直到2013年11月舉行的中共中央十八屆三中全會釋放出“混合所有制”的信號之后，中信集團(tuán)的“下海”才真正成行。難怪該集團(tuán)內(nèi)部的人都感慨，此乃“天時、地利、人和”也。

據(jù)相關(guān)年報顯示，2011年底，中信集團(tuán)完成股改，將集團(tuán)90%以上的核心資產(chǎn)重組到中信股份旗下，后者的業(yè)務(wù)版圖涵蓋銀行、證券、信托、保險、基金等金融服務(wù)領(lǐng)域，以及房地產(chǎn)、工程承包、基礎(chǔ)設(shè)施、資源能源、裝備制造和信息產(chǎn)業(yè)等實業(yè)領(lǐng)域。

有熟悉中信集團(tuán)運(yùn)作的人士表示，此次股改，排除了一些難以實現(xiàn)整合的資產(chǎn)，比如人稱“小中信”的中信國安，還有一些處于孵化期的項目，雖然它們的資產(chǎn)質(zhì)量很高，但現(xiàn)階段納入，擔(dān)心會被外界投資者低估。

從業(yè)務(wù)領(lǐng)域和市場運(yùn)作來看，中信集團(tuán)算得上是一家純商業(yè)化運(yùn)作的企業(yè)，旗下除了專營性質(zhì)的金融業(yè)牌照以外，其他業(yè)務(wù)板塊都崛起于競爭性領(lǐng)域。

而最新一次并購的主體中信泰富，盡管為國有控股，但更像是一家土生土長的香港企業(yè)。它幾乎與內(nèi)地的中信集團(tuán)同步成立，由在港人眼中行事風(fēng)格很“資本家”的榮智?。t色資本家榮毅仁之子）操盤，其觸角深入到航空、電訊、基礎(chǔ)設(shè)施、地產(chǎn)等各個香港支柱產(chǎn)業(yè)之中。

反觀脫胎于“高層點(diǎn)將”的中信集團(tuán)，卻難以消除與生俱來的行政印跡?，F(xiàn)任中信銀行行長朱小黃曾“自我剖白”：無論從市場和運(yùn)營的層面上，還是與大股東及上市公司之間關(guān)系的層面上說，銀行的業(yè)績都應(yīng)該通過公司治理結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)，但是，體制內(nèi)的關(guān)系也要遵守。

“就像一頭大象，用鐵鏈子套著它的四肢，日子久了，即便把鐵鏈子去掉，大象也老老實實不會脫離羈絆。”他說。

從某種程度上看，中信集團(tuán)目前正是為行政束縛所困的“大象”，這是改革的阻力，但也因此凸顯改革的必要性。正如2010年孔丹接受《財新》記者采訪時談到整體上市話題時所言：“這是一個路徑，或者我稱之為倒逼機(jī)制。所謂倒逼，不是時間的倒逼，而是模式、路徑和目標(biāo)的倒逼。”

顯然，市場化改革進(jìn)行到一定時候，光靠內(nèi)部力量已經(jīng)很難推進(jìn)，只能借助外力來解決。香港成熟的資本市場和國際商業(yè)環(huán)境，或?qū)缪菪碌?ldquo;推手”。常振明本人也承認(rèn)，把集團(tuán)總部遷到香港，就是相信這里的法制、人才和公司管治水平，會提高中信整體的業(yè)務(wù)經(jīng)營效率。 《華爾街日報》則直言不諱地說，中信這樁涉及資產(chǎn)高達(dá)370億美元的巨額交易，有望為改革中國龐大而低效的國有企業(yè)繪制一張藍(lán)圖。

不過，一些分析人士卻不以為然，比如君百略咨詢管理合伙人兼CEO張政軍。“國企的混合所有制改革，重在通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化來推動公司治理結(jié)構(gòu)的變革，”他質(zhì)疑說，“但是以目前中信集團(tuán)的情況來看，單純股權(quán)方面的變動意義不大，非國有資本尚不具備話語權(quán)。”

重組“聯(lián)合艦隊”

想要以資本杠桿來撬動中信集團(tuán)沉積了35年的行政積弊，絕非易事。

在光大集團(tuán)董事長唐雙寧看來，如果中信集團(tuán)控股型的“母子公司制”，在管理上能更為順暢的話，其整體上市的模式會顯得更有優(yōu)勢。

股權(quán)架構(gòu)上，中信集團(tuán)確如唐雙寧所說的“母子公司制”，或曰“聯(lián)邦制”，但內(nèi)部治理上，卻難副其名。歷史上的中信經(jīng)歷過“集中－分散－再整合”的復(fù)雜過程，但時至今日，各個子公司獨(dú)而不立、分而難合的矛盾，仍沒有很好地解決。

對于迄今總資產(chǎn)已膨脹至超過4萬億元，但起初只從國家獲得過2.4億元資本金的中信集團(tuán)來說，其發(fā)展軌跡不乏草莽和粗放。中信集團(tuán)業(yè)務(wù)體系龐雜，旗下全資子公司及控股公司達(dá)38家，“孫子公司“更是數(shù)以百計。早已習(xí)慣于“自力更生”的下屬公司，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域也大多依照“什么賺錢做什么”的邏輯，任意發(fā)揮，彼此多有重疊和競爭。

如此雜亂無章的局面，勢必削弱中信集團(tuán)的發(fā)展合力。此前孔丹接受采訪時就表示：“由于生存發(fā)展的需要，每個子公司都需要獲得資本金補(bǔ)充，所以中信集團(tuán)一條一條地把船放出海了。但如果每條船都完全獨(dú)立的發(fā)展，就不能被稱作聯(lián)合艦隊了。所以，聯(lián)合艦隊必須要重新整編，每個船都要明確它的功能。”

中信集團(tuán)內(nèi)部曾多次力推整合。2009年，中信集團(tuán)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)集體劃歸于中信銀行。同年，國華國際工程承包公司與中信國際合作公司整合為中信建設(shè)，中信華南集團(tuán)與中信深圳集團(tuán)都匯合至中信地產(chǎn)名下。而早在參加2010年中信地產(chǎn)品牌發(fā)布會時，剛剛接替孔丹出任中信集團(tuán)董事長的常振明就聲稱，會調(diào)整中信泰富和中信地產(chǎn)的重疊業(yè)務(wù)，具體方式是“短期互相投資合作，長期整合歸一”。

但是，時至今日，上述種種問題仍大多懸空。出席最近一次發(fā)布會的常振明仍在重申：“在交易完成后，新的中信會將重疊的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，如互相競爭的房地產(chǎn)等。”