注冊制不能只學(xué)皮毛

對A股市場來說，如果真的打算學(xué)習(xí)美國的注冊制，就不是僅僅人云亦云地學(xué)點(diǎn)皮毛，天天喊著放松管制，好像美國的證券市場監(jiān)管就是最小程度的監(jiān)管似的。我反復(fù)說過，美國的證券監(jiān)管從無監(jiān)管到最小監(jiān)管然后到適度監(jiān)管，實(shí)際上是一個(gè)監(jiān)管的逐步強(qiáng)化過程，并不是所謂的最大程度放松監(jiān)管的過程。美國聯(lián)邦層面的監(jiān)管理念變化的本意也不是說讓市場為所欲為，而是在給市場立規(guī)矩的同時(shí)，還得考慮自身的利益訴求。討論美國的監(jiān)管模式往往容易忽略監(jiān)管部門本身的利益訴求。這是國內(nèi)現(xiàn)在看待美國各種制度時(shí)最容易犯的毛病。美國的很多制度設(shè)計(jì)的確先進(jìn)，但同時(shí)也應(yīng)該看到，政府部門有自身的利益所在。這點(diǎn)不容忽視。我們只看到國內(nèi)很多政府部門設(shè)租和尋租，殊不知美國也一樣。當(dāng)然，同樣不能因?yàn)檎块T可能會設(shè)租和尋租，就斷然說政府干預(yù)是有害的。我也反復(fù)講過，政府干預(yù)有害論的前提是充分競爭的市場能夠自我生成和演變?？上袌鼋?jīng)濟(jì)的歷史給出來的不是這個(gè)結(jié)論。自由市場最終演變出來的都是不完全競爭市場，這才是需要政府干預(yù)的理由。

那么假如不得不需要政府干預(yù)，同時(shí)又面臨政府設(shè)租和尋租的難題，怎么破解？在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，制度設(shè)計(jì)通常都承認(rèn)這種本位利益的存在，人非圣賢，孰能無過？關(guān)鍵在于如何通過制衡來最大限度地抑制這種私利。這才是我們需要學(xué)習(xí)的。從美國的監(jiān)管模式看，聯(lián)邦層面的監(jiān)管不僅來自政府和市場本身的制約。同時(shí)還來自州一級監(jiān)管部門的制約，這就是所謂的監(jiān)管分權(quán)模式。對市場的監(jiān)管權(quán)從縱向和橫向上分散在不同的監(jiān)管部門，從而形成多部門多角度監(jiān)管市場的系統(tǒng)，這個(gè)監(jiān)管系統(tǒng)的核心在于允許不同的監(jiān)管理念競爭。比如在美國，不僅聯(lián)邦政府層面的監(jiān)管理念和州政府監(jiān)管理念有所差別，而且不同的州之間監(jiān)管理念也存在差異，何況還有交易所等自律組織的多樣化，使得整個(gè)美國證券市場的監(jiān)管其實(shí)非常復(fù)雜。國內(nèi)一些所謂的專家和業(yè)內(nèi)人士習(xí)慣于用注冊制來概括美國的證券監(jiān)管，無非就抓住了一片最表面的葉子，可能這片葉子的模樣太有利于這些人的利益訴求，所以就無休止地宣傳這片葉子，以至于普通投資者都以為這片葉子才是整棵大樹。

A股市場就是在這些專家式的謠言中詭異地前行，而人們樂顛顛地沉醉于這片葉子的美夢之中，無暇顧及這片葉子下面更重要的枝干和樹根。既然現(xiàn)在高層已經(jīng)就引進(jìn)注冊制達(dá)成了共識，那么我們就要來設(shè)想，假如在A股市場推行注冊制，該怎么設(shè)計(jì)這項(xiàng)制度？現(xiàn)在大家僅僅關(guān)心證監(jiān)會能不能少管點(diǎn)，也就是說盡量少審核，這種論調(diào)其實(shí)完全違背了注冊制的本意。注冊制不是要求不審核，而是要求適度地審核，其核心不過是廢棄實(shí)質(zhì)性審查而已。而在證監(jiān)會過往的審核實(shí)踐中，早就不采納實(shí)質(zhì)性審查這一原則了。外界所看到的表現(xiàn)似乎還是在實(shí)質(zhì)性審查，多半是不了解我國的經(jīng)濟(jì)治理體系。如果說近年來證監(jiān)會審核有明顯實(shí)質(zhì)性的話，那出現(xiàn)最多的就是和產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)的，而這其實(shí)不歸證監(jiān)會管，是發(fā)改委要求的。假如實(shí)施注冊制，只要發(fā)改委仍然采取產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)，這項(xiàng)實(shí)質(zhì)性審查就不可能繞過去。如果僅僅討論的是審核的內(nèi)容，那么到時(shí)候大家就會看到，實(shí)施注冊制和現(xiàn)在的核準(zhǔn)制沒有本質(zhì)區(qū)別，不信走著瞧。

假如實(shí)施注冊制，真正需要討論的是如何建立一個(gè)分權(quán)制衡的監(jiān)管系統(tǒng)，這才是問題的核心。深交所和上交所以及其他自律組織與證監(jiān)會之間的監(jiān)管權(quán)分配是決定今后監(jiān)管制度能否進(jìn)步的關(guān)鍵。我國不存在美國式的州一級審核機(jī)關(guān)，各省市的監(jiān)管局是證監(jiān)會的派出機(jī)構(gòu)，不是獨(dú)立的地方監(jiān)管部門。但我國代表中央監(jiān)管權(quán)力機(jī)關(guān)的證監(jiān)會系統(tǒng)與兩個(gè)交易所之間則形成了一個(gè)分權(quán)結(jié)構(gòu)。假如采取注冊制，監(jiān)管權(quán)勢必會下放一部分到兩個(gè)交易所。假如審核權(quán)下放，那么是原則下放還是具體權(quán)力下放？其中的意義不同尋常。如果是原則下放，那就意味著證監(jiān)會僅僅制定基本規(guī)則，而兩個(gè)交易所各自獨(dú)立制定審核細(xì)則，這樣兩個(gè)交易所就可以通過監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)來吸引會員加入，從而改進(jìn)自身的利益。由此就會引發(fā)監(jiān)管競爭。監(jiān)管競爭的好處在于，兩個(gè)交易所必須采取有利于市場發(fā)展的監(jiān)管制度來吸引會員，從而監(jiān)管是服務(wù)于市場，而不是凌駕于市場。但同時(shí)監(jiān)管競爭也存在一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)，那就是在美國經(jīng)常出現(xiàn)的所謂趨壞競爭，如同改革開放以來各地方政府招商引資所不擇手段的那種情況。這時(shí)監(jiān)管競爭就可能損害市場的發(fā)展。

因?yàn)楸O(jiān)管競爭有好有壞，所以最終還是需要證監(jiān)會來把握大局。但這個(gè)度就很難界定。證監(jiān)會如果介入太多，就導(dǎo)致具體權(quán)力下放模式的出現(xiàn)。也就是證監(jiān)會把交易所當(dāng)作下屬執(zhí)行機(jī)構(gòu)，而不是競爭的監(jiān)管部門，然后詳細(xì)制定具體監(jiān)管細(xì)則，這就相當(dāng)于劃定了兩個(gè)交易所的責(zé)權(quán)利范圍，結(jié)果這種模式和現(xiàn)在沒什么兩樣。所以，新的監(jiān)管制度變革應(yīng)該是考慮設(shè)計(jì)一種趨好的監(jiān)管競爭，這可能是對市場最有利的。

作者為中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師