證監(jiān)會：拓寬公司發(fā)行股份定價區(qū)間 允許打九折

證監(jiān)會網(wǎng)站消息，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人就《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見稿）》和《關(guān)于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定（征求意見稿）》公開征求意見答記者問。

一、問：《重組辦法》和《收購辦法》修訂的背景及理念是什么？

答：目前，上市公司并購重組已經(jīng)成為資本市場配置資源的重要手段，是上市公司增強競爭力、提升公司價值的有效方式，是促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要途徑。國務(wù)院高度重視企業(yè)兼并重組的發(fā)展，2010年8月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》，明確提出要充分發(fā)揮資本市場推動企業(yè)重組的作用，促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。2014年3月，《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)[2014]14號，以下簡稱14號文）發(fā)布，進一步強調(diào)要營造良好的市場環(huán)境，發(fā)揮資本市場作用。2014年5月，《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2014]17號）出臺，要求充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用。為落實國務(wù)院文件要求，我會結(jié)合對實踐需求和市場各方意見的分析研究，對《重組辦法》、《收購辦法》進行了修訂。

本次修訂進一步貫徹“放松管制、加強監(jiān)管”的市場化監(jiān)管理念。在充分論證的基礎(chǔ)上進一步“簡政放權(quán)”，同時在強化信息披露、加強事中事后監(jiān)管、督促中介機構(gòu)歸位盡責(zé)等方面作出配套安排。

二、問：本次修訂取消或簡化了哪些并購重組行政許可項目的審批？

答：一是大幅取消上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為審批。“上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為審批”行政許可是《國務(wù)院關(guān)于確需保留行政審批的項目設(shè)定行政許可的決定》（國務(wù)院412號令，以下簡稱《國務(wù)院412號令》）第395項明確的行政許可事項，本次《重組辦法》修訂根據(jù)14號文的要求，對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為，全部取消審批。需要說明的是，“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)核準(zhǔn)”行政許可是《國務(wù)院412號令》第400項明確的行政許可事項，根據(jù)《證券法》現(xiàn)行規(guī)定，上市公司發(fā)行新股用于并購重組的，因涉及發(fā)行行為，不論是否達到重大標(biāo)準(zhǔn)，仍須報經(jīng)核準(zhǔn)。因此，在推動《證券法》修訂完善的同時，我會已于去年啟動發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核分道制，根據(jù)上市公司的規(guī)范運作和誠信狀況、財務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，作出差異化的監(jiān)管制度安排，有條件地減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)，提高審核效率。本次《重組辦法》的修訂，也明確了審核分道制工作機制。

二是取消要約收購事前審批。收購人在向證監(jiān)會報送要約收購報告書之日起15日，若證監(jiān)會未表示異議的，收購人可以公告收購要約，證監(jiān)會不再出具無異議的批復(fù)文件。

三是取消兩項要約收購豁免情形的審批。第一，考慮到因取得上市公司發(fā)行新股而取得控制權(quán)的情形已經(jīng)過我會審核，僅需對收購人資格等少數(shù)關(guān)注點進行審核，取消該情形的行政許可，改為自動豁免。第二，對于證券公司、銀行等金融機構(gòu)在其經(jīng)營范圍內(nèi)依法從事承銷、貸款等業(yè)務(wù)導(dǎo)致其持有一個上市公司已發(fā)行股份超過30%的豁免，如相關(guān)方?jīng)]有實際控制該公司的行為或者意圖，并且提出在合理期限內(nèi)向非關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓相關(guān)股份的解決方案，取消行政許可，改為自動豁免。

三、問：本次修訂對上市公司發(fā)行股份的定價作出了完善，請問是如何考慮的，具體安排是什么？

答：目前，上市公司發(fā)行股份定價應(yīng)當(dāng)不低于董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。該規(guī)定的初衷是防止公眾股東權(quán)益被過度攤薄，在制度推出初期具有積極意義。但隨著實踐發(fā)展，這種定價模式的缺陷逐漸顯現(xiàn)：一是該規(guī)定過于剛性，在市場發(fā)生較大波動，尤其是股價單邊下行時，資產(chǎn)出售方容易違約。二是由于投資者對部分上市公司存在資產(chǎn)注入預(yù)期，公司股價相對于內(nèi)在價值長期偏高，增加了交易難度。三是資產(chǎn)出售方為了盡快完成交易并尋求一定的補償，往往對注入資產(chǎn)虛高估值，引發(fā)市場質(zhì)疑。

本次修訂考慮到資本市場并購重組的市場化需要以承認(rèn)市場定價為基礎(chǔ)，為此，在充分聽取市場意見和總結(jié)實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，本次修訂旨在進一步完善市場化的發(fā)行定價機制，相關(guān)規(guī)定既不過于剛性，也不是毫無約束。修訂內(nèi)容包括：一是拓寬定價區(qū)間，增大選擇面，并允許適當(dāng)折扣。定價區(qū)間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為：可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，并允許打九折。二是引入可以根據(jù)股票市價重大變化調(diào)整發(fā)行價的機制，但要求在首次董事會決議的第一時間披露，給投資者明確預(yù)期。具體而言，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的首次董事會決議可以明確規(guī)定，在交易獲得我會核準(zhǔn)前，上市公司股票價格相比發(fā)行價發(fā)生重大變化的，董事會可以根據(jù)已設(shè)定的調(diào)整方案對發(fā)行價進行一次調(diào)整；該調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)明確具體，并提交股東大會審議通過后，董事會即可按該方案適時調(diào)整發(fā)行價，且無須因此次調(diào)價而重新提出申請。

四、問：本次修訂為何取消了上市公司破產(chǎn)重組的協(xié)商定價機制？

答：按照2008年11月施行的《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定》(以下簡稱《補充規(guī)定》)，上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不再執(zhí)行20日均價的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價格。

從五年多的實踐看，破產(chǎn)重整的協(xié)商定價機制雖然促成一些危機公司進行發(fā)行股份購買資產(chǎn)，但給并購重組市場帶來了以下影響：一是破產(chǎn)重組實行協(xié)商定價，不符合我會嚴(yán)格退市制度，不鼓勵借殼上市的總體政策導(dǎo)向。二是協(xié)商定價機制強化了投資者對ST或*ST公司被借殼的預(yù)期，推高了這類公司的股價，不利于優(yōu)勝劣汰。三是市場質(zhì)疑部分公司破產(chǎn)重整協(xié)商定價缺少平等協(xié)商的實質(zhì)內(nèi)涵。本次修訂為遏制對破產(chǎn)重整公司借殼上市的炒作，廢止了《補充規(guī)定》的協(xié)商定價機制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)適用與其他公司相同的定價規(guī)則。

五、問：本次《重組辦法》中完善了借殼上市的定義，請問是如何考慮的？

答：本次涉及借殼上市內(nèi)容的修訂主要是以下幾方面：一是在規(guī)章層面明確借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同，這一要求我會已于2013年11月30日在《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2013〕61號）中予以明確。二是明確禁止創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市。三是將借殼方進一步明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”，進一步防止規(guī)避行為。

從最近3年的借殼案例看，購買資產(chǎn)并不僅僅是向收購人，有65%的案例是向收購人及其關(guān)聯(lián)人一同購買，雖然實踐中已將關(guān)聯(lián)人一并視為借殼方，但規(guī)則上沒有明確，存在模糊地帶。為防止收購人在取得控制權(quán)后通過其關(guān)聯(lián)人注入資產(chǎn)而規(guī)避監(jiān)管，將借殼方明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”。

六、問：本次《重組辦法》取消了對上市公司向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻限制和盈利預(yù)測補償要求，請問相關(guān)考慮是什么？

答：本次修訂落實14號文的要求，明確向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)無須簽訂盈利補償協(xié)議。發(fā)行股份購買資產(chǎn)按交易對象可分為借殼上市、整體上市和向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行三類。向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)整合的重要方式之一，是我國資本市場并購重組發(fā)展的趨勢，需要引導(dǎo)和支持其規(guī)范發(fā)展。第三方發(fā)行的特點是非關(guān)聯(lián)交易、交易雙方充分博弈、市場化程度高?，F(xiàn)行《重組辦法》第34條為抑制高評估，規(guī)定采用收益現(xiàn)值法評估方法的，重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中均要單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由資產(chǎn)的原擁有者補償差額。這種監(jiān)管要求對借殼上市、關(guān)聯(lián)交易模式下的注入資產(chǎn)較為合理，因為：第一，資產(chǎn)的擁有者要么是上市公司的現(xiàn)有控股股東，要么即將成為控股股東，存在操縱高定價的便利；第二，重組前后標(biāo)的資產(chǎn)始終在原擁有者的控制下。

但是，上述監(jiān)管要求對于向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行存在以下問題：一是這些資產(chǎn)的控制權(quán)已經(jīng)交付給上市公司；二是3年均要單獨披露本次注入資產(chǎn)的實際盈利數(shù)，實際意味著這些資產(chǎn)須始終保持原有狀態(tài)并單獨核算，不利于上市公司在并購后開展業(yè)務(wù)整合；三是不規(guī)定強制補償并不等于沒有補償，這種交易模式市場化博弈程度很高，交易雙方通常會經(jīng)協(xié)商簽訂符合自身特點、方式更為靈活的業(yè)績補償協(xié)議?；谝陨显颍敬涡抻喗ㄗh尊重市場博弈，取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測補償?shù)膹娭菩砸蟆?/p>

此外，為便利中小上市公司采用發(fā)股形式并購，本次修訂取消了最低發(fā)行股數(shù)和金額的門檻限制。

七、問：《重組辦法》對于標(biāo)的資產(chǎn)不以資產(chǎn)評估值作為資產(chǎn)定價依據(jù)的情況進行了規(guī)范，要求披露估值的相關(guān)信息，請問資產(chǎn)評估和估值的關(guān)系是什么？本次修訂是否意味著標(biāo)的資產(chǎn)可以不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)？

答：現(xiàn)行《重組辦法》規(guī)范了重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的情形，實際包括兩層含義：一是并不強制要求所有重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的資產(chǎn)定價必須以資產(chǎn)評估值作為定價依據(jù)；二是如選擇以資產(chǎn)評估值作為定價依據(jù)，相關(guān)方須符合相應(yīng)的程序要求。但是，對于實踐中已存在的其他估值定價方式，重組辦法未作出相應(yīng)規(guī)定。實踐中，重大資產(chǎn)重組標(biāo)的資產(chǎn)的定價主要有三種情形：一是資產(chǎn)評估值；二是財務(wù)顧問等中介機構(gòu)出具的估值報告或類似形式的報告；三是在標(biāo)的資產(chǎn)本身即為上市公司股權(quán)的情況下，直接采用標(biāo)的公司股票市價作為定價依據(jù)。

本次修訂進一步明確：第一，資產(chǎn)定價可以將資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)，也可以不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)。第二，不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，應(yīng)當(dāng)詳細(xì)分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)、特別因素等。第三，上市公司董事會應(yīng)當(dāng)對估值機構(gòu)（包括評估機構(gòu)和其他估值機構(gòu)）的獨立性、估值假設(shè)前提的合理性、估值方法與估值目的的相關(guān)性以及交易定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨立董事應(yīng)當(dāng)對估值機構(gòu)的獨立性、估值假設(shè)前提的合理性和交易定價的公允性發(fā)表獨立意見。第四，針對定價顯失公允導(dǎo)致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設(shè)監(jiān)管措施和處罰條款。

通常理解，“估值機構(gòu)”可以是評估機構(gòu)，也可以是獨立財務(wù)顧問、會計師事務(wù)所，提供估值服務(wù)不要求必須具有評估資質(zhì)。其中，“評估機構(gòu)”具有由財政部門或其他主管機構(gòu)授予的評估行業(yè)資質(zhì)。

八、問：本次《收購辦法》修訂中，將要約履約保證的形式拓展為三種，請問具體考慮是什么？如何防止收購人發(fā)出虛假要約？

答：為避免收購人發(fā)出虛假要約來操縱市場或不具備履約能力，現(xiàn)行《收購辦法》規(guī)定收購人應(yīng)當(dāng)在作出要約收購提示性公告的同時支付履約保證金。實踐中，因需取得外資準(zhǔn)入批準(zhǔn)、反壟斷審查等事項，從收購人發(fā)出要約收購提示性公告到真正發(fā)出要約往往需要較長時間。在此期間，收購人無法動用已存入的履約保證金，承擔(dān)了額外利息損失，增大了收購成本。市場普遍反映，履約保證金制度導(dǎo)致要約成本加大是投資者不愿以要約方式增持上市公司股票的重要原因之一。為減少收購人成本，《收購辦法》本次修訂增加銀行出具保函、財務(wù)顧問出具承擔(dān)連帶保證責(zé)任的書面承諾兩種保證形式。

為嚴(yán)防收購人濫發(fā)要約，《收購辦法》進一步明確了監(jiān)管措施。一是規(guī)定收購人未依法履行相關(guān)義務(wù)或者相應(yīng)程序擅自實施要約收購的，采取責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令暫?；蛘咄Ｖ故召彽缺O(jiān)管措施；在改正前，收購人不得對其持有或者支配的股份行使表決權(quán)。涉嫌虛假披露、操縱市場的，中國證監(jiān)會對收購人進行立案稽查，依法追究其法律責(zé)任。二是加強對中介機構(gòu)監(jiān)管。加大財務(wù)顧問對收購人具備履約能力的資金核查責(zé)任及違規(guī)處罰力度，明確收購人不支付收購款，且財務(wù)顧問不能提供充分證據(jù)證明已履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的，證監(jiān)會一年內(nèi)不接受該財務(wù)顧問機構(gòu)報送的并購重組項目。

九、問：本次《重組辦法》和《收購辦法》修訂大幅減少對資產(chǎn)重組、要約收購的事前行政審批，請問證監(jiān)會采取什么措施，防止“一放就亂”，如何維護并購市場規(guī)范發(fā)展？

答：本次修訂的核心內(nèi)容是在減少事前審批的同時，加強事中事后監(jiān)管，督促有關(guān)主體歸位盡責(zé)。為防止出現(xiàn)監(jiān)管真空，《重組辦法》、《收購辦法》在加強事中事后監(jiān)管、強化信息披露、完善市場主體約束機制、督促中介機構(gòu)歸位盡責(zé)等方面作了重點修訂：

1.繼續(xù)加強信息披露監(jiān)管，強化事中監(jiān)管手段。上市公司應(yīng)當(dāng)在報告書中充分說明并披露其從事本次交易符合現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)的要求，審核部門主要關(guān)注信息披露的準(zhǔn)確性和完整性。

為做好取消審批后的銜接，除保留關(guān)于公告重大資產(chǎn)重組報告書等信息披露要求外，明確規(guī)定證監(jiān)會可以根據(jù)審慎監(jiān)管原則，責(zé)令上市公司按照《重組辦法》的規(guī)定補充披露相關(guān)信息、聘請獨立財務(wù)顧問及其他證券服務(wù)機構(gòu)補充核查并發(fā)表專業(yè)意見，在補充披露、發(fā)表專業(yè)意見前應(yīng)暫停交易。同時，《重組辦法》在發(fā)行股份定價、標(biāo)的資產(chǎn)定價等方面也進一步強化了信息披露要求，為投資者決策提供更充分的參考。

2.對中介機構(gòu)加強事中事后監(jiān)管。一是在《重組辦法》和《收購辦法》的總則部分新增條款強調(diào)，中介機構(gòu)及其人員不得教唆、協(xié)助委托人編制虛假的交易報告或公告，不得從事不正當(dāng)競爭、謀取不正當(dāng)利益。二是在重組程序中，強化律師對股東大會的合規(guī)把關(guān)責(zé)任，要求其必須對會議程序、表決結(jié)果等事項出具明確意見并公開披露。三是對中介機構(gòu)加強事后督導(dǎo)，各類證券服務(wù)機構(gòu)及其人員存在違法違規(guī)情形的，在按我會要求完成整改之前，不得接受新的并購重組業(yè)務(wù)。

3.對重組的交易各方強化事后監(jiān)管。一是控股股東及其關(guān)聯(lián)人或者擬借殼上市的收購人作為發(fā)行對象的，應(yīng)當(dāng)公開承諾，如重組后股價低于發(fā)行價達到一定標(biāo)準(zhǔn)的，其持股鎖定期自動延長至少6個月。二是明確規(guī)定，上市公司重組因定價顯失公允、不正當(dāng)利益輸送等問題損害上市公司、投資者利益的，我會可以責(zé)令暫停或停止重組活動，對有關(guān)責(zé)任人采取監(jiān)管措施、進行行政處罰。三是有關(guān)單位和個人從事虛假重組、提供或披露虛假信息的，在案件調(diào)查結(jié)論明確之前，不得轉(zhuǎn)讓其在該上市公司擁有權(quán)益的股份。

4.落實《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》（國辦發(fā)[2013]110號），加強投資者權(quán)益保護。一是引導(dǎo)重組交易對方公開承諾依法賠償因其虛假披露對投資者造成的損害。二是明確規(guī)定涉嫌違法違規(guī)的單位和個人，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行其所作承諾，在案件調(diào)查結(jié)論明確前不得轉(zhuǎn)讓所持股份。三是引導(dǎo)建立民事賠償機制，要求重組交易對方公開承諾，其提供的信息不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，否則將對上市公司和投資者依法承擔(dān)賠償責(zé)任。四是要求股東大會必須提供網(wǎng)絡(luò)投票方式。五是要求單獨統(tǒng)計并披露中小投資者（除上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員外，單獨或合計持股5%以下的股東）的投票情況。六是明確律師對股東大會表決過程和結(jié)果出具獨立鑒證意見。七是要求公司董事會分析重組交易對當(dāng)年每股收益的影響，對因重組攤薄每股收益的情況提出填補回報的具體措施。

十、問：《重組辦法》、《收購辦法》修訂的過渡期如何銜接?

答：根據(jù)國務(wù)院《規(guī)章制定程序條例》第三十二條的有關(guān)規(guī)定，《重組辦法》、《收購辦法》將自公布之日起30日后正式實施，自《重組辦法》、《收購辦法》正式實施之日起，新受理項目原則上應(yīng)適用新規(guī)則。具體為：

（一）《重組辦法》過渡期方案

鑒于重組方案的籌劃時間較長，《重組辦法》的相關(guān)規(guī)定將影響方案制定，并將影響董事會、股東大會決定，涉及眾多投資者利益，因此《重組辦法》過渡期的安排按以下原則執(zhí)行：

1.《重組辦法》實施之日前，上市公司重組方案已經(jīng)通過股東大會表決的，原則上按照原規(guī)定進行披露、審核。

2.《重組辦法》向社會公開征求意見前，上市公司已經(jīng)進入破產(chǎn)重整程序的，破產(chǎn)重整涉及的發(fā)行股份價格可以按照原規(guī)定進行協(xié)商定價。

3.《重組辦法》實施之日起，對于《重組辦法》已經(jīng)取消的行政許可項目，上市公司按原規(guī)定已提交申請材料的，可以申請撤回申報材料并作出相應(yīng)公告。

（二）《收購辦法》過渡期方案

《收購辦法》過渡期的安排按以下原則執(zhí)行：

1.《收購辦法》實施之日起，對于《收購辦法》本次取消的涉及豁免的行政許可項目，投資者按原規(guī)定已提交申請材料的，可以申請撤回申報材料并作出相應(yīng)公告。

2.《收購辦法》實施之日起，要約收購人已報送符合規(guī)定條件的要約收購報告書的，自證監(jiān)會受理之日起滿15日后可公告要約收購報告書。