依頓電子7月1日上市定位分析

【基本資料】

證券代碼：603328

證券簡(jiǎn)稱：依頓電子

發(fā)行價(jià)：15.31元/股

發(fā)行市盈率：23.20倍

申購(gòu)上限：2.70萬(wàn)股

頂格申購(gòu)需要資金：41.33萬(wàn)元

【合理價(jià)位區(qū)間】

申銀萬(wàn)國(guó)證券：14.30-17.88元

海通證券：13.1-15.9元

安信證券：17.75-19.88元

上海證券：18.25-21.90元

【盈利預(yù)測(cè)】

招商證券：14/15/16年凈利潤(rùn)為3.54/4.28/5.11億，按照發(fā)行后預(yù)估股本4.89億股，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.72/0.87/1.05元，合理市值區(qū)間為64-78億元，相當(dāng)于14年18-22倍凈利。

申銀萬(wàn)國(guó)證券：14-16年完全攤薄EPS為0.72元、0.87元和1.02元，參考同行業(yè)可比公司，基于謹(jǐn)慎原則，給予14年20-25倍PE估值。

西南證券：預(yù)計(jì)公司2014-16年EPS分別為0.71元、0.86元、1.12元，以公告的發(fā)行價(jià)15.31元/股計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE分別為22X、18X和14X。

安信證券：2014到2016年?duì)I業(yè)收入增速分別為3%、18%、16%，凈利潤(rùn)增速分別為8%、15.4%、14.7%，預(yù)計(jì)2014年以上市發(fā)行9000萬(wàn)股后EPS為0.71元。

上海證券：初步預(yù)計(jì)2014~2016年歸于母公司的凈利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)年遞增10.49%、37.14%和8.61%，相應(yīng)的稀釋后每股收益為0.76、1.04和1.13元。

【相關(guān)研報(bào)】

《依頓電子：穩(wěn)中求進(jìn)，分享通訊與汽車電子成長(zhǎng)》

作者：招商證券

依頓電子是國(guó)內(nèi)前十大PCB廠商之一，在本土廠商中規(guī)模位居第二，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，此次融資13.1億，將投資于多層PCB板和HDI兩個(gè)符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的項(xiàng)目，作為蘋果供應(yīng)鏈的一環(huán)，公司將分享蘋果和通訊、汽車等市場(chǎng)的快速成長(zhǎng)。

穩(wěn)健的本土PCB領(lǐng)軍企業(yè)：公司12年?duì)I收在全球2800多家PCB廠商中排名第33，也是國(guó)內(nèi)10大PCB公司中僅次于滬電的非海外PCB公司中國(guó)子公司。公司擁有優(yōu)秀的技術(shù)、管理能力以及一線客戶資源，在過(guò)去三年P(guān)CB行業(yè)景氣較淡的情況下，仍維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，盈利能力持續(xù)提升。

PCB行業(yè)總體平穩(wěn)，通訊、汽車和智能終端應(yīng)用是亮點(diǎn)。Prismark預(yù)測(cè)2012年至2017年全球PCB產(chǎn)業(yè)CAGR為3.9%，其中通訊PCBCAGR為5.2%，到17年通訊有望與電腦規(guī)模相當(dāng)，占657億美元PCB市場(chǎng)的28%，而汽車在12-17年CAGR亦高達(dá)5.9%。同時(shí)，移動(dòng)智能終端的輕薄短小趨勢(shì)持續(xù)將拉動(dòng)HDI需求，多層PCB增速一般但占比最大，預(yù)估17年仍在28%左右。

公司增長(zhǎng)動(dòng)能分析：公司13年?duì)I收超過(guò)50%為四層板，而雙面板和六層板占比則均超過(guò)20%，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)?C和汽車電子。我們認(rèn)為公司未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)能包括：1、深挖蘋果等高毛利消費(fèi)電子客戶，公司是蘋果PCB供應(yīng)商，望受益今年下半年到明年的蘋果向上周期；2、分享4G帶來(lái)的通訊行業(yè)增長(zhǎng)，尤其是華為將帶來(lái)較大成長(zhǎng)；3、持續(xù)擴(kuò)大高壁壘的汽車電子業(yè)務(wù)。

兩個(gè)募投項(xiàng)目緊扣產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：公司本次公開發(fā)行新股不超過(guò)9000萬(wàn)股，融資13.1億，分別以6.5億和6.6億投資于“年產(chǎn)110萬(wàn)平方米多層印刷線路板項(xiàng)目”和“年產(chǎn)45萬(wàn)平方米HDI印刷線路板項(xiàng)目”。兩個(gè)項(xiàng)目建設(shè)周期均為一年，建成后第一年和第二年達(dá)產(chǎn)率分別為60%和80%，第三年后滿產(chǎn)。多層板項(xiàng)目建成后全部生產(chǎn)四層以上產(chǎn)品，滿產(chǎn)年銷售額15.5億元，凈利潤(rùn)1.79億，凈利率11.5%。HDI項(xiàng)目建成后主要瞄準(zhǔn)手機(jī)、平板等增長(zhǎng)快速、對(duì)HDI需求量大的終端，滿產(chǎn)年銷售額10.1億元，凈利潤(rùn)1.69億，凈利率16.6%。

盈利預(yù)測(cè)：受益于蘋果、通訊和汽車業(yè)務(wù)的推動(dòng)，我們預(yù)估14年公司收入增速將達(dá)7%，而隨著兩個(gè)募投項(xiàng)目在明后年逐漸釋放產(chǎn)能，15/16年公司營(yíng)收望實(shí)現(xiàn)26%/24%的快速成長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)公司14/15/16凈利潤(rùn)為3.54/4.28/5.11億，按照發(fā)行后預(yù)估股本4.89億股，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.72/0.87/1.05元，合理市值區(qū)間為64-78億元，相當(dāng)于14年18-22倍凈利。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)募投項(xiàng)目進(jìn)度慢于預(yù)期；2)終端需求發(fā)生重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整；3)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致公司產(chǎn)品單價(jià)下滑，份額下降。

《依頓電子：國(guó)內(nèi)PCB龍頭盈利能力突出，合理價(jià)格14.30-17.88元》

作者：申銀萬(wàn)國(guó)證券

投資要點(diǎn)：技術(shù)水平突出，蘋果PCB供應(yīng)商之一。公司成功登上蘋果Top200供應(yīng)商名單，成為蘋果4-5家PCB供應(yīng)商之一，通過(guò)第一大客戶偉創(chuàng)力來(lái)進(jìn)行供貨。主要產(chǎn)品為iPhone和iPad的配套板，Mac上也有少部分應(yīng)用。

客戶優(yōu)勢(shì)顯著，盈利能力顯著高于同行業(yè)可比公司?？蛻魞?yōu)勢(shì)是公司最核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擁有眾多優(yōu)質(zhì)客戶、覆蓋范圍廣、訂單確定性強(qiáng)，最終幫助公司獲得了顯著高于同行業(yè)的盈利能力，凈利潤(rùn)率和ROE在同行業(yè)可比公司中都是遙遙領(lǐng)先。

PCB產(chǎn)能向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，細(xì)分子領(lǐng)域存大機(jī)會(huì)。短期4G大規(guī)模建網(wǎng)將對(duì)公司業(yè)績(jī)有積極推動(dòng)作用。中長(zhǎng)期PCB產(chǎn)能向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移為公司提供了良好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。細(xì)分子領(lǐng)域中，多層板市場(chǎng)規(guī)模巨大為公司提供了足夠增長(zhǎng)空間，HDI板將實(shí)現(xiàn)快速切入享受行業(yè)快速成長(zhǎng)帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇。

募集資金項(xiàng)目在擴(kuò)大公司生產(chǎn)能力的同時(shí)，將使公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，毛利率水平在未來(lái)可能的競(jìng)爭(zhēng)下保持基本穩(wěn)定。

風(fēng)險(xiǎn)揭示。公司主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于銅和玻纖布價(jià)格的波動(dòng)，以及人民幣兌美元匯率的不確定性。

我們預(yù)計(jì)公司14-16年完全攤薄EPS為0.72元、0.87元和1.02元，參考同行業(yè)可比公司，基于謹(jǐn)慎原則，給予14年20-25倍PE估值，合理價(jià)格為14.30-17.88元。

特別提示：本報(bào)告所預(yù)測(cè)新股定價(jià)不是上市首日價(jià)格表現(xiàn)，而是在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境基本保持不變情況下的合理價(jià)格區(qū)間。

《依頓電子：專注于PCB生產(chǎn)，有望受益消費(fèi)電子與產(chǎn)能轉(zhuǎn)移》

作者：海通證券

公司專注于PCB生產(chǎn)，產(chǎn)值全國(guó)排名第10。公司一直專注于高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售。公司2013年銷售收入為25.9億元，排名全國(guó)第10，為第一名的46%。公司2012、2013年銷售收入同比下滑3%，7%。從分產(chǎn)品銷售收入看，公司產(chǎn)品中4層板銷售收入占比最大，2013年達(dá)到13.72億元，占比53%。

公司切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。公司4層板業(yè)務(wù)雖然占比比較大，但是整體趨勢(shì)向下。8層及以上多層板保持較好的增長(zhǎng)，高工藝制程產(chǎn)品的增長(zhǎng)情況明顯優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)品。雙面板方面由于2012年切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，因此保持良好增長(zhǎng)，同時(shí)毛利率也維持在較高位置。2013年由于蘋果出貨量一般，因此公司雙面板增長(zhǎng)一般，隨著iPhone6起量，公司雙面板業(yè)務(wù)2014年增速有望上揚(yáng)。

公司前5大客戶均為行業(yè)巨頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)。2013年公司前5大客戶分別為，F(xiàn)lextronics，Jabil(捷普)，Cowin(緯創(chuàng))，華為技術(shù)有限公司，MultekHongKongLimited(超毅)。從收入占比看，前5大客戶占比為44.15%，整體占比較高。公司下游客戶均為行業(yè)巨頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)。

從下游分業(yè)務(wù)看，汽車電子保持較快增長(zhǎng)。從公司下游行業(yè)情況看，計(jì)算機(jī)相關(guān)為公司下游占比最大的行業(yè)，其次為電子消費(fèi)品以及通訊產(chǎn)品。從2012、2013年增速情況看，只有汽車電子用板保持正增長(zhǎng)，其他行業(yè)略有波動(dòng)。我們判斷隨著汽車智能化的發(fā)展，公司汽車電子用板將保持較快增長(zhǎng)。而從整個(gè)業(yè)績(jī)角度看，隨著4G投資的加大以及消費(fèi)電子進(jìn)入旺季，公司2014年業(yè)績(jī)將獲得有效支撐。

盈利預(yù)測(cè)與估值定價(jià)

合理估值區(qū)間為2014年19-23倍，如果公司發(fā)行9000萬(wàn)股，則對(duì)應(yīng)的合理詢價(jià)區(qū)間為13.1-15.9元。公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較多，我們梳理相關(guān)企業(yè)估值狀況。超華科技、中京電子估值偏離較大，*ST普林本身由于虧損并無(wú)代表意義，我們剔除上述3家企業(yè)后，得到2013、2014、2015年行業(yè)平均PE分別為38.7倍、26.94倍、18.49倍。考慮到PCB行業(yè)整體估值水平波動(dòng)較大，我們基于穩(wěn)健性原則，給予公司19-23倍估值。如果公司發(fā)行9000萬(wàn)股，則對(duì)應(yīng)的詢價(jià)區(qū)間為13.1-15.87元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：整體景氣度下行，銅價(jià)上揚(yáng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致整體價(jià)格下行。

《依頓電子：盈利能力優(yōu)于同行的pcb領(lǐng)先廠商》

作者：西南證券

國(guó)內(nèi)印制線路板領(lǐng)先企業(yè)之一。依頓電子成立于2000年3月，主營(yíng)業(yè)務(wù)為高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于計(jì)算機(jī)及相關(guān)設(shè)備、電子消費(fèi)品、通信產(chǎn)品、工業(yè)控制、汽車電子、醫(yī)療儀器等行業(yè)，是國(guó)內(nèi)印刷線路板行業(yè)的領(lǐng)先者之一。根據(jù)中國(guó)印制電路行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2012年，依頓電子在專門生產(chǎn)印刷線路板的會(huì)員企業(yè)中整體銷售額排名第十位，其中多層板銷售收入排名第二位。根據(jù)N.T.Information統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，依頓電子在全球PCB廠商中排名第三十三位。

全球印制線路板產(chǎn)能持續(xù)向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移。2006年，中國(guó)大陸首次超越日本，成為全球第一大PCB制造基地，此后連續(xù)多年移居首位。2012年，全球PCB總產(chǎn)值543.1美元，其中中國(guó)大陸產(chǎn)值216.4億美元，市場(chǎng)份額40%。PCB作為“電子產(chǎn)品之母”，隨著中國(guó)大陸成為全球最大電子產(chǎn)品制造基地，相應(yīng)的印制線路板產(chǎn)能持續(xù)向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移，未來(lái)多層板、HDI板、撓性板等高端品種也將持續(xù)向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移。

公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。客戶優(yōu)勢(shì)：由于國(guó)內(nèi)印制線路板行業(yè)集中度低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，擁有知名大客戶是企業(yè)致勝的關(guān)鍵，目前公司主要客戶包括偉創(chuàng)力、捷普、微星、安美時(shí)、騰訊科技、緯創(chuàng)、中興、華為、和碩等知名企業(yè)，其中偉創(chuàng)力為全球領(lǐng)先的EMS廠商，其主要客戶包括蘋果、微軟、IBM等。技術(shù)優(yōu)勢(shì)：消費(fèi)電子時(shí)代產(chǎn)品更新?lián)Q代加快，公司持續(xù)進(jìn)行工藝改進(jìn)和產(chǎn)品創(chuàng)新，目前印刷線路板最小孔徑可達(dá)0.10mm，最小線寬0.05mm，最高層數(shù)24層。

募投項(xiàng)目為公司持續(xù)發(fā)展提供支撐。公司募投項(xiàng)目為年產(chǎn)110萬(wàn)平米多層印刷線路板項(xiàng)目和年產(chǎn)45萬(wàn)平米HDI印刷線路板項(xiàng)目。多層印刷線路板是全球PCB市場(chǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)品，HDI印制線路板是PCB行業(yè)的重要發(fā)展方向，在新興消費(fèi)電子時(shí)代市場(chǎng)需求巨大。募投項(xiàng)目的實(shí)施，不僅可以緩解公司的產(chǎn)能瓶頸，而且可以改善公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升盈利能力。

盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)公司2014-16年EPS分別為0.71元、0.86元、1.12元，以公告的發(fā)行價(jià)15.31元/股計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE分別為22X、18X和14X。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)不景氣；原材料價(jià)格波動(dòng)；匯率風(fēng)險(xiǎn)。

《依頓電子：擴(kuò)產(chǎn)滿足汽車電子需求，進(jìn)軍hdi市場(chǎng)》

作者：安信證券

公司國(guó)內(nèi)PCB領(lǐng)先者之一，市場(chǎng)份額穩(wěn)定：依頓電子專注于高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售。在全球PCB廠商中排名第33位。主要客戶包括Flextronics(偉創(chuàng)力)、Jabil(捷普)、Multek(超毅)、Cowin(緯創(chuàng))、華為等。蘋果2014年的供貨商之一，切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。

公司所處行業(yè)較穩(wěn)定，新興子行業(yè)上升勢(shì)頭明顯：PCB行業(yè)全球增速穩(wěn)定，近三年整體成長(zhǎng)性較好。2012年全球PCB總產(chǎn)值為543.10億美元，較2011年略下滑2.0%。據(jù)Prismark預(yù)測(cè)2012年至2017年的中國(guó)大陸PCB市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率修正為6.0%，中國(guó)大陸繼續(xù)成為引領(lǐng)全球PCB行業(yè)增長(zhǎng)的引擎。通信和汽車用PCB2012年產(chǎn)值較2011年分別上升7.4%和3.7%，2012年年產(chǎn)值分別為133.09億美元和30.72億美元。HDI2012年產(chǎn)值較2011年上升5.8%募投項(xiàng)目旨在汽車、通信、HDI，未來(lái)面向更高附加值產(chǎn)品：公司擁有雙面、四層、六層、八層及以上的PCB產(chǎn)能共400萬(wàn)平方米/年，2013年生產(chǎn)342萬(wàn)平方米，產(chǎn)能利用率85.5%，產(chǎn)銷率99.8%，主要產(chǎn)品層在六層及以下，四層板占50%以上。公司公布的2014年第一季度的營(yíng)業(yè)收入為56402.62萬(wàn)元，凈利潤(rùn)7580.17萬(wàn)元。項(xiàng)目募集13.1億元，主要用于汽車電子及通訊基站等高密度多層板擴(kuò)產(chǎn)及HDI產(chǎn)能建設(shè)。

投資建議：預(yù)測(cè)公司2014到2016年?duì)I業(yè)收入增速分別為3%、18%、16%，凈利潤(rùn)增速分別為8%、15.4%、14.7%，預(yù)計(jì)2014年以上市發(fā)行9000萬(wàn)股后EPS為0.71元?？紤]公司PCB行業(yè)估值預(yù)期和募投項(xiàng)目溢價(jià)，預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)市盈率在25-28倍，新股定價(jià)為17.75-19.88元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：募投項(xiàng)目進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、下游產(chǎn)品需求轉(zhuǎn)變、上游原材料價(jià)格波動(dòng)等

《依頓電子：高效的印刷電路板制造商》

作者：上海證券

我國(guó)已成為最大印刷電路板生產(chǎn)制造基地，增速保持全球領(lǐng)先

2012年我國(guó)印刷電路產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值已達(dá)216.36億美元，預(yù)計(jì)至2017年產(chǎn)值將增加至289.72億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到6%，領(lǐng)先全球PCB市場(chǎng)3.9%的增長(zhǎng)率。歐美PCB產(chǎn)業(yè)繼續(xù)向中國(guó)和亞洲轉(zhuǎn)移。

公司在國(guó)內(nèi)行業(yè)整體營(yíng)收排名第十，多層板產(chǎn)量與營(yíng)收排名一二。

2011年及2012年，公司在行業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入排名中第十，多層板產(chǎn)量和營(yíng)業(yè)收入分別排名第一和第二。根據(jù)N.T.Information發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年全球PCB制造產(chǎn)值超過(guò)1億美元的企業(yè)共106家，以當(dāng)年產(chǎn)值而言，本公司在全球PCB廠商中排名第33位。

兩個(gè)募投項(xiàng)目分別在高端PCB領(lǐng)域擴(kuò)大產(chǎn)能

公司計(jì)劃通過(guò)募投項(xiàng)目增加多層印刷線路板和HDI印刷線路板產(chǎn)能110萬(wàn)平方米和45萬(wàn)平方米，項(xiàng)目建設(shè)期為12個(gè)月。募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)期為3年，1~3年產(chǎn)能分別為60%、80%和100%。達(dá)產(chǎn)后，將為公司分別帶來(lái)新增營(yíng)業(yè)收入15.5億元和10.1億元，凈利潤(rùn)1.79億元和1.69億元。

盈利預(yù)測(cè)

預(yù)計(jì)募投項(xiàng)目將在2017年達(dá)產(chǎn)。初步預(yù)計(jì)2014~2016年歸于母公司的凈利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)年遞增10.49%、37.14%和8.61%，相應(yīng)的稀釋后每股收益為0.76、1.04和1.13元。

估值結(jié)論

此次發(fā)行股份數(shù)量和價(jià)格分別為9，000萬(wàn)股和15.31元，對(duì)應(yīng)公司整體市值為74.89億元，發(fā)行后靜態(tài)市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率和每股市凈率(2013-12-31)分別為21.07、23.28和3.22倍。綜合考慮可比同行業(yè)公司和最新上市公司市盈率情況，我們給予依頓電子合理動(dòng)態(tài)市盈率區(qū)間為25-30倍，對(duì)應(yīng)總市值為88.85億元-106.62億元，較發(fā)行市值分別高18.64%和42.37%，對(duì)應(yīng)的股價(jià)分別為18.25元-21.90元，對(duì)應(yīng)2013年靜態(tài)市盈率分別為27.65倍和33.18倍。