PE熱衷IPO與重組炒作的路走到盡頭了

歷經(jīng)十多年的砥礪潛行，私募股權(quán)投資基金（Private Equity）終于成為管理資產(chǎn)規(guī)模過(guò)萬(wàn)億的“正規(guī)軍”。在“新國(guó)九條”頂層設(shè)計(jì)的重視、并購(gòu)重組浪潮的推動(dòng)下，我國(guó)的PE面臨成長(zhǎng)為人民幣大型私募股權(quán)投資基金的難得機(jī)遇。但多年的野蠻生長(zhǎng)、“掙快錢(qián)”的行業(yè)浮躁習(xí)性，使得我國(guó)的PE過(guò)于熱衷IPO與重組炒作。

PE股權(quán)投資的火爆始于上輪牛市，尤其是2009年IPO市場(chǎng)化改革后，動(dòng)輒幾十甚至上百倍的新股發(fā)行市盈率，為PE退出帶來(lái)了豐厚回報(bào)。在2012年10月創(chuàng)業(yè)板推出三周年時(shí)，共有356家企業(yè)融資2301億元，VC/PE機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出，共獲賬面回報(bào)609.1億元，平均賬面回報(bào)率為9.15倍。在今年初本輪IPO重啟時(shí)，在700多家排隊(duì)上市企業(yè)中，具有VC/PE背景的有317家，占比達(dá)43.8%，這些PE都在等待分享IPO盛宴。借我武生物嘗了“頭啖湯”的東方富海等三家PE機(jī)構(gòu)，獲得至少10倍以上的賬面回報(bào)。

IPO高達(dá)10倍左右的回報(bào)，使私募股權(quán)投資資本的退出過(guò)于集中在首次公開(kāi)發(fā)行上。機(jī)構(gòu)也普遍更希望去投Pre-IPO項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)短期超高獲利。但隨著注冊(cè)制改革的逐步推進(jìn)，6月新股發(fā)行又重歸20倍左右的市盈率控制，此舉將逐步消除過(guò)高的發(fā)行溢價(jià)，一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)將逐步縮小，后期項(xiàng)目的投資收益勢(shì)必將逐步回落。新股半年發(fā)行100家的管理預(yù)期，也使PE退出壓力大增，在這種趨勢(shì)下，如果PE行業(yè)仍以投資少數(shù)股權(quán)為主流模式，只會(huì)做Pre-IPO項(xiàng)目而不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，只在國(guó)內(nèi)與上市公司設(shè)局炒作并購(gòu)重組題材，整個(gè)行業(yè)勢(shì)將逐漸萎縮。

隨著Pre－IPO機(jī)會(huì)的逐漸減少，并購(gòu)基金將成為私募股權(quán)投資市場(chǎng)重要的基金類(lèi)型。并購(gòu)市場(chǎng)或?qū)⒊蔀樾滤{(lán)海，估計(jì)將是未來(lái)PE的另一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)由此將成為私募股權(quán)投資退出的重要渠道。

目前，參股型并購(gòu)基金是我國(guó)并購(gòu)基金的主要形式，尚無(wú)完全主導(dǎo)并購(gòu)交易的基金出現(xiàn)。參股型并購(gòu)基金的運(yùn)作模式是PE機(jī)構(gòu)、上市公司通過(guò)成立并購(gòu)基金或合資設(shè)立公司等方式搭建并購(gòu)平臺(tái)，然后由PE機(jī)構(gòu)尋找并購(gòu)標(biāo)的，進(jìn)而展開(kāi)控股型收購(gòu)，最后兩者聯(lián)合管理并購(gòu)標(biāo)的，并在約定時(shí)間將其“裝”入上市公司。這種手法只是初創(chuàng)階段的并購(gòu)模式，其中摻雜不少財(cái)務(wù)性、投機(jī)性重組。并購(gòu)標(biāo)的主要瞄準(zhǔn)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)游戲、文化傳媒、醫(yī)療等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投其所好，讓并購(gòu)獲得高估值和股民追捧。這種手法與其說(shuō)是并購(gòu)，不如說(shuō)是重組炒作，很可能進(jìn)一步加劇A股的投機(jī)炒作之風(fēng)。真正的并購(gòu)?fù)顿Y應(yīng)是通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其展開(kāi)全面規(guī)范的重組改造，使企業(yè)重新煥發(fā)活力，然后再謀求上市或出售。

并購(gòu)，需要并購(gòu)基金、并購(gòu)債券的同步發(fā)展。因而，海外私募股權(quán)基金有個(gè)標(biāo)準(zhǔn)用詞是LBO（并購(gòu)性基金），但因我國(guó)債券市場(chǎng)的局限，PE缺乏收購(gòu)杠桿，LBO名不副實(shí)，因此需要盡快推出并購(gòu)債券。美國(guó)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中通過(guò)債務(wù)融資籌集的資金在企業(yè)外源籌資中所占的比重為60.25%。據(jù)中信證券測(cè)算，我國(guó)債券并購(gòu)融資約有2.5萬(wàn)億至3萬(wàn)億元的資金缺口。為此，相關(guān)部門(mén)應(yīng)盡快針對(duì)并購(gòu)債券這一新產(chǎn)品設(shè)計(jì)新方案?？紤]推出并購(gòu)債券，為并購(gòu)基金提供融資工具。

由于投資渠道與融資手段的單一，我國(guó)現(xiàn)有的PE規(guī)模普遍不大，與國(guó)際投資巨頭相去甚遠(yuǎn)。號(hào)稱(chēng)“資本財(cái)富之王”的KKR管理資產(chǎn)額達(dá)783億美元，低調(diào)的“PE天王”黑石集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模更達(dá)1240億美元。而我國(guó)較大的鼎暉投資和弘毅投資，目前管理資金分別只有幾百億人民幣而已。

目前，海外私募股權(quán)企業(yè)更多以并購(gòu)方式退出。2012年，KKR并購(gòu)?fù)顺稣急冗_(dá)87%，IPO退出萎縮至9%，剩余的PE轉(zhuǎn)售比重為4%。全球前九大PE均為并購(gòu)基金，包括KKR、黑石、凱雷等，而全球交易額最大的10宗PE收購(gòu)均為上市公司私有化。

因此，我國(guó)PE應(yīng)從熱衷IPO和重組炒作中走出來(lái)，積極參與海內(nèi)外并購(gòu)市場(chǎng)，以縱橫四海的國(guó)際視野和PE固有的資本狼性，向大型股權(quán)私募基金和并購(gòu)基金發(fā)展。

（作者系財(cái)經(jīng)評(píng)論人）