推行注冊(cè)制不能操之過(guò)急

2013年12月16日 15:14
來(lái)源：企業(yè)觀察報(bào) 作者：劉紀(jì)鵬 張璐

人參與條評(píng)論

作者劉紀(jì)鵬張璐(劉紀(jì)鵬系中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任，張璐系中國(guó)政法大學(xué)碩士研究生)

摘要：注冊(cè)制的推行應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)、逐步進(jìn)行。當(dāng)務(wù)之急是改革“走樣”的核準(zhǔn)制，打破監(jiān)審不分的舊格局，重新定位證監(jiān)會(huì)和交易所的關(guān)系

日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，將注冊(cè)制作為我國(guó)未來(lái)發(fā)行體制改革的方向，這是我國(guó)發(fā)行體制改革邁出的重要一步。然而，我們認(rèn)為，注冊(cè)制的推行應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)、逐步進(jìn)行，目前的當(dāng)務(wù)之急是改革“走樣”的核準(zhǔn)制，打破監(jiān)審不分的舊格局，重新定位證監(jiān)會(huì)和交易所的關(guān)系。

現(xiàn)行“走樣”的核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制自2000年在我國(guó)實(shí)施以來(lái)，就“走樣”了。與西方規(guī)范的核準(zhǔn)制相比，它實(shí)質(zhì)上是掛核準(zhǔn)制之名，行審批制之實(shí)。

在我國(guó)核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)和發(fā)審委獨(dú)攬行政審批大權(quán)，對(duì)擬上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，造成我國(guó)發(fā)行審核環(huán)節(jié)過(guò)多，程序冗長(zhǎng)，每次通過(guò)審核上市的公司只有兩三家，使得我國(guó)資本市場(chǎng)上市企業(yè)供不應(yīng)求，無(wú)法滿足市場(chǎng)需求。而在批不出來(lái)的情況下，還要實(shí)行個(gè)股的市場(chǎng)化詢價(jià)制度，從而導(dǎo)致了詢價(jià)詢到天花板上去的現(xiàn)象。再加上券商等中介機(jī)構(gòu)的利益與企業(yè)募集的資金總額掛鉤，募集的資金越多，其傭金也越多。各種因素相疊加，引發(fā)了企業(yè)的“三高”超募問(wèn)題。以創(chuàng)業(yè)板前200家企業(yè)為例，平均發(fā)行市盈率為70倍，發(fā)行價(jià)為35元，這是人類資本史上從未有過(guò)的“奇觀”。

而對(duì)于家族企業(yè)來(lái)說(shuō)，只要能夠上市，就能募集到巨額的資金，實(shí)現(xiàn)一夜暴富。創(chuàng)業(yè)板上市的前355家企業(yè)中通過(guò)發(fā)行就產(chǎn)生了900多個(gè)億萬(wàn)富翁、130個(gè)十億級(jí)的富翁家族，這對(duì)大股東產(chǎn)生了強(qiáng)大的誘惑。為了能夠?qū)崿F(xiàn)暴富，家族企業(yè)花招百出：一方面包裝企業(yè)，實(shí)現(xiàn)“烏雞變鳳凰”;另一方面，采取各種手段對(duì)發(fā)行審核人員行賄，意圖通過(guò)審核上市。

這種“饑餓營(yíng)銷”的方式實(shí)質(zhì)上人為扭曲了我國(guó)股市的真實(shí)供求關(guān)系，造成我國(guó)資本市場(chǎng)上偽市場(chǎng)化現(xiàn)象嚴(yán)重，腐敗低效充斥其中，根本無(wú)法有效解決中小企業(yè)目前廣泛面臨的融資難問(wèn)題。

更嚴(yán)重的是，目前資本市場(chǎng)暴露了一個(gè)怪象：一方面監(jiān)管部門替股民作價(jià)值判斷，而之后的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任卻要投資者自己承擔(dān)，缺乏公平與效率,股市被視為“圈錢”的機(jī)器，造成市場(chǎng)非?？謶諭PO，聞之色變;但另一方面，一旦企業(yè)真正開始IPO，股票就又立刻供不應(yīng)求，惡性循環(huán)持續(xù)不斷。

我們認(rèn)為，這種怪象出現(xiàn)的背后根源正是現(xiàn)在這種不合理的發(fā)審制度，而讓中國(guó)股市重新煥發(fā)生機(jī)和活力，就必須改革現(xiàn)在的發(fā)審制度，解決中國(guó)股市制度性缺陷。

循序漸進(jìn)的注冊(cè)制改革

三中全會(huì)的《決定》與證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》都提出推進(jìn)注冊(cè)制改革，這是一次方向正確的抉擇，必須予以肯定。

但我們認(rèn)為，任何發(fā)行審核制度的推行都必須與一國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制、法制環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)等條件相適應(yīng)，否則就只會(huì)適得其反，造成一國(guó)資本市場(chǎng)的混亂，最終危及社會(huì)穩(wěn)定。就注冊(cè)制而言，其實(shí)施必須建立在機(jī)構(gòu)投資者占較大比重、市場(chǎng)法制建設(shè)全面、對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為的處罰機(jī)制健全等一系列條件之上。而中國(guó)現(xiàn)階段不論是市場(chǎng)機(jī)制、法制環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)還是投資者保護(hù)法律體系建設(shè)、內(nèi)幕交易懲罰機(jī)制等各方面都無(wú)法與注冊(cè)制的“鼻祖”——美國(guó)相媲美。因此，不宜采取一步推行注冊(cè)制的方式，否則很容易從一個(gè)極端——“走樣的核準(zhǔn)制”走到另外一個(gè)極端——“走樣的注冊(cè)制”，最終只會(huì)使中國(guó)股市更加混亂，投資者利益受到更大的傷害。在現(xiàn)階段，必須循序漸進(jìn)、逐步推進(jìn)注冊(cè)制改革，這一過(guò)程需要10年，甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。

千里之行始于足下，在這個(gè)漫長(zhǎng)的改革路途上，首先必須邁出的關(guān)鍵第一步就是改革目前監(jiān)審不分的舊格局，取消現(xiàn)有的發(fā)審委，重新定位證監(jiān)會(huì)和交易所的關(guān)系。

明確證監(jiān)會(huì)和交易所的合理定位

合理定位證監(jiān)會(huì)和交易所在監(jiān)管中的關(guān)系是解決現(xiàn)今市場(chǎng)主要問(wèn)題的根本點(diǎn)，也是目前我國(guó)推進(jìn)注冊(cè)制改革的關(guān)鍵所在。

為此，我們提出了股市改革三十二字箴言——“監(jiān)審分離、下放發(fā)審、保留否決、程序?qū)徍恕⒆鰧?shí)保薦、連帶券商、真實(shí)供求、打包發(fā)行”，其中前十六個(gè)字就是針對(duì)證監(jiān)會(huì)和交易所的關(guān)系所提出的改革措施。

證監(jiān)會(huì)要打破“審批情結(jié)”，專注于監(jiān)管市場(chǎng)眾多的參與主體，行使監(jiān)管權(quán)，實(shí)現(xiàn)職能轉(zhuǎn)變。同時(shí)按照國(guó)際慣例將審核權(quán)下放到交易所，由其進(jìn)行程序性、真實(shí)性和形式性審核，證監(jiān)會(huì)在此過(guò)程中只負(fù)責(zé)監(jiān)管交易所，必要時(shí)保留否決權(quán)即可。以后只要申請(qǐng)上市的企業(yè)合規(guī)、達(dá)到了上市的門檻、披露的信息真實(shí)有效，就應(yīng)該讓其上市，盡量將選擇權(quán)交還市場(chǎng)，由投資人自己做判斷，在公司上市的決策機(jī)制中重新強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)性作用。

這樣證監(jiān)會(huì)就能把90%的精力放到監(jiān)管上，而不是放到發(fā)行上，中國(guó)的證券監(jiān)管體制才能真正發(fā)生質(zhì)的變化，也才能真正地向注冊(cè)制邁出堅(jiān)實(shí)的第一步。只有明確證監(jiān)會(huì)和交易所的合理定位，依照上述股市改革箴言進(jìn)行制度性的變革，才能避免注冊(cè)制不再重蹈核準(zhǔn)制“走樣”的覆轍。

推進(jìn)注冊(cè)制改革是我國(guó)股票發(fā)行體制改革取得的重大進(jìn)步，但是鑒于我國(guó)各方面的配套措施和具體實(shí)施細(xì)則還沒(méi)到位，一步推行美國(guó)式注冊(cè)制的做法并不可取，必須漸進(jìn)推行，首先第一步就是要合理定位證監(jiān)會(huì)與交易所的關(guān)系，要沿著監(jiān)審分離的方向推進(jìn)股市監(jiān)管制度的改革。只有這樣，才能逐漸樹立市場(chǎng)的信心，迎接股市新時(shí)代的來(lái)臨。

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