注冊制的真義是放權(quán)

2013年12月07日 09:02
來源：中國經(jīng)營報 作者：縹緲

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11月末的最后一天，證監(jiān)會出乎意料地加開了一次新聞發(fā)布會，發(fā)布了《進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡稱《新發(fā)意見》），并向市場進(jìn)行了相當(dāng)具體的解釋。結(jié)果如何？大家已經(jīng)都看到了。

這個《新發(fā)意見》以及相關(guān)解釋，最重要的內(nèi)容，是有關(guān)注冊制的具體操作規(guī)程，以及新股重啟的時間表。最有價值的改進(jìn)，是“服務(wù)態(tài)度”的改進(jìn)，很明顯，現(xiàn)在的市場管理層，對于本次《新發(fā)意見》很是“糾結(jié)”，給人“心里沒底”、“忐忑不安”的感覺；而最大的不足，就是仍然更在乎融資方的利益，其中包括券商的利益。

總的判斷，《新發(fā)意見》的內(nèi)容還是比較溫和的，其中多數(shù)符合市場預(yù)期。此前的十八屆三中全會的《決定》，已經(jīng)指明了“注冊制”，對于未來的股票市場（只限于現(xiàn)貨），注冊制根本就是不能回避的改革。

實際上，要推進(jìn)市場化，有關(guān)部門就不能太“戀權(quán)”。

中國股市，本身是經(jīng)濟(jì)體制改革的產(chǎn)物，按理說，作為建立市場經(jīng)濟(jì)的一項重要基礎(chǔ)工程，本不應(yīng)再有計劃經(jīng)濟(jì)體制的問題。但事實上，20多年來股市的發(fā)展，始終沒有完全擺脫行政體制的制約與干預(yù)（行政體制始終占據(jù)主導(dǎo)地位）。在股市，“拿投資者當(dāng)傻子”，管理股市，用得是計劃經(jīng)濟(jì)的那一套辦法與手段，比如，對于IPO采取各種部門條例，進(jìn)行制約，怪事層出不窮。

以IPO而論，很多老資格的投資者都知道，除去早年的“認(rèn)購證”（相當(dāng)于市場建立初期的股票“認(rèn)購期權(quán)體制”，當(dāng)時，證監(jiān)會還沒有成立），在歷史上主要有三個大的政策段。

其中，大約有9年左右的時間，證監(jiān)會采取的是“審批制”，配套的手段，就是限制融資的額度。

每年IPO的總量，由證監(jiān)會事先發(fā)布計劃，例如，1995年度的額度，是55億元；1996年150億元；1997年300億元，等等。當(dāng)時的市場規(guī)模不大，這個額度，所對應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模（理論凈值），相當(dāng)驚人（比如在北上廣，當(dāng)年只須幾萬元，就能征一畝地）。

由于錢非?！爸靛X”，所以，誰能拿到這個上市額度（業(yè)界稱為“指標(biāo)”），是非常重要的，當(dāng)時的做法是，只要確定了發(fā)行額度，證監(jiān)會就把相關(guān)額度平均地分配給各省、各部委，而最終哪些企業(yè)能夠IPO，主要是地方政府（或中央主管部委）們點了頭，指標(biāo)才能算。明著說，早年的審核制，本質(zhì)就是一個“指標(biāo)”的問題，先有指標(biāo)，然后才有IPO。

指標(biāo)制的弊病太多，股市熊長牛短，監(jiān)管者不勝其煩；由此倒逼，股市進(jìn)行過改革；時間是自2001年起，有關(guān)方面，改行“（券商）通道制”+“核準(zhǔn)制”，一直至今，大約12年，再無大的改進(jìn)。

“通道+核準(zhǔn)”，最主要的內(nèi)容，就是將券商與專業(yè)發(fā)審機(jī)構(gòu)，真正地推到了風(fēng)口浪尖之上，這是股市“市場化改革”相當(dāng)重要的一步，對于指標(biāo)制，則是進(jìn)了一大步。

但就具體的操作細(xì)節(jié)而言，市場很快就發(fā)現(xiàn)，改革后的“通道+核準(zhǔn)”與改革前的“指標(biāo)制（審批制）”的區(qū)別根本不大，或者說沒有大家以為的那樣大；就實質(zhì)關(guān)系而言，二者“同出一轍”。于是市場重回“打新不敗”的舊路，A股就這樣失去了一次歷史性的機(jī)會；十三年的股市，指數(shù)漲幅為零。

顯然，相對于未來市場的發(fā)展而言，現(xiàn)階段的資本市場，本不應(yīng)當(dāng)繼續(xù)賦于管理層面以過多的支配權(quán)利。

股票現(xiàn)貨的IPO，最終的發(fā)展方向，本來就應(yīng)當(dāng)是“注冊制”，這就需要明確一點，你用非市場的方法，不可能走向真正的市場經(jīng)濟(jì)；而且，交易體制層面的問題，你也必須交給市場自己來解決；市場規(guī)則，最好在市場發(fā)展的過程之內(nèi)，自然形成。

從這個意義上說，注冊制就是一塊“試金石”，現(xiàn)在的問題就簡化成為一點，行政力量是否能夠真正地讓位于市場。換個說法，注冊制是真改還是假改？非常重要，特別重要，無比重要。

我個人的觀點，只要是真正的市場化改革，指數(shù)就一定能夠扛住年前的這一波短線震蕩，雖然這一波殺跌，恐怕非常難熬。一輪大級別的多頭行情（甚至逼空、殺空的行情），就一定能夠以改革的名義，橫空出世，毅然“走起”！

就發(fā)行成本而言，注冊制有利于大大降低市場的交易成本。

成本概念是一個非常重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念。

特別是在股市，萬法歸一，任何理論，其實都要經(jīng)受成本的考核。就注冊制而言，也同樣適用，“甘蔗沒有兩頭甜”，其成本必須有人承擔(dān)，注冊制順應(yīng)了市場化改革的大趨勢，就算有關(guān)方面的“手”再長，想借“新瓶重裝舊酒”，怕也難逃指數(shù)牛熊的這一桿“金秤”的“評估”。注冊制真正實行之后，市場是走牛，還是走熊，才是關(guān)鍵中的關(guān)鍵。

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