2013年全球經(jīng)濟(jì)十大謊言：QE年內(nèi)退出 黃金可避險(xiǎn)

2013年12月05日 11:23
來源：第一財(cái)經(jīng)日報(bào) 作者：程實(shí)

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錯(cuò)誤不僅是一種懲罰，也是一筆財(cái)富，所以，與其對判斷錯(cuò)誤加以忽視，不如在總結(jié)錯(cuò)誤的過程中放下自負(fù)、認(rèn)清現(xiàn)實(shí)并讀懂形勢。(花旗：2014年將是全球經(jīng)濟(jì)“革命性”的一年)

2013年全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和國際金融市場變化的現(xiàn)實(shí)表明，一系列主流預(yù)期和市場共識正在陷入誤區(qū)，甚至變成與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重背離的宏觀“謊言”。而識別和參悟這些謊言，是掌握趨勢、走出認(rèn)知誤區(qū)的有益一步。

按照影響程度和沖擊幅度由大到小排序，筆者以為2013年全球經(jīng)濟(jì)有如下十大謊言。

謊言一：強(qiáng)勢美元將王者歸來。

自年初美國經(jīng)濟(jì)有驚無險(xiǎn)地邁過財(cái)政懸崖以來，市場就對美元走強(qiáng)形成了一致預(yù)期，從傳統(tǒng)匯率決定理論看，美元走強(qiáng)既有美國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)復(fù)蘇作為物質(zhì)基礎(chǔ)，又有源自利率平價(jià)、產(chǎn)業(yè)資本內(nèi)流、相對購買力平價(jià)和國際資產(chǎn)配置等多方面的金融助力。年中以來，美元升值的一致性預(yù)期更趨強(qiáng)烈，甚至有大量機(jī)構(gòu)將美元升值作為策略決定的基準(zhǔn)前提和主要假設(shè)。

但實(shí)際情況卻是，無論是美元指數(shù)，還是美元有效匯率，即便有過階段性的短期升值，但從未在真正意義上強(qiáng)勢過，從全年走勢看，基本處于中期雙向震蕩、長期低位徘徊的狀態(tài)。

關(guān)于美元會走強(qiáng)的謊言表明，市場用普通貨幣的匯率決定思維來審視和判斷霸權(quán)貨幣的匯率走向，本質(zhì)上是行不通的。2008~2011年，受美國經(jīng)濟(jì)首次衰退和二次探底兩輪危機(jī)的影響，美元在國際貨幣體系中的霸權(quán)地位受到?jīng)_擊，但2012年以來，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的周期性領(lǐng)跑，美元地位得以鞏固，而歐元在歐債危機(jī)爆發(fā)后的日漸式微則進(jìn)一步突出了美元的主導(dǎo)作用。作為霸權(quán)貨幣，在美國利益最大化戰(zhàn)略下，美元的長期走勢自有其穩(wěn)定趨勢，對中短期狀態(tài)起決定性影響的，是全球化和危機(jī)演化這兩個(gè)關(guān)鍵變量，而不是簡單的利率平價(jià)、購買力平價(jià)或資產(chǎn)選擇。

對于未來而言，這一謊言提示我們，危機(jī)不僅沒有動(dòng)搖美元的霸權(quán)地位，甚至可能還有所加強(qiáng)，“國際貨幣體系多元化”尚是愿景，不是既有格局。如此背景下，預(yù)判美元匯率走向，首要之舉就是將美元置于霸權(quán)貨幣地位，注意霸權(quán)貨幣和非霸權(quán)貨幣匯率決定上的根本不同，尊重客觀現(xiàn)實(shí)、警惕一致性預(yù)期，注重觀察全球化和危機(jī)演化這兩個(gè)影響美元長期貶值和短期升值相互狀態(tài)轉(zhuǎn)換的閥值變量。

謊言二：QE將于年內(nèi)退出。

自5月美聯(lián)儲主席伯南克在講話中提及QE退出以來，QE退出預(yù)期高企，在8月底9月初，退出預(yù)期達(dá)到頂峰，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)期9月美聯(lián)儲啟動(dòng)QE退出的概率超過50%。而實(shí)際情況卻是，9月美國選擇繼續(xù)保持QE購債規(guī)模，隨后10月其政府關(guān)張、債務(wù)上限和耶倫獲提名等事件接踵而至，美聯(lián)儲不僅年內(nèi)不會退出QE，甚至還在考慮降低超額存款準(zhǔn)備金利率等新寬松手段。

這一謊言充分表明，市場對美國貨幣政策存在三重誤解：第一，美國貨幣政策基調(diào)始終是寬松的，QE退出貌似緊縮性措施，但本身不僅不改寬松基調(diào)，而且還通過“延后退出”達(dá)到了超預(yù)期寬松的動(dòng)態(tài)不一致效果；第二，QE政策不僅是貨幣政策，也是財(cái)政政策的補(bǔ)位政策，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在財(cái)政一側(cè)，無論是QE3及時(shí)“推出”還是延后“退出”，都是對財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的貨幣對沖手段；第三，美國貨幣政策變化并不是規(guī)則導(dǎo)向，而是相機(jī)抉擇，伯南克從來沒將失業(yè)率門檻視為“觸發(fā)式”的，而耶倫則在試圖降低并淡化這一門檻。

對于未來而言，這一謊言提示我們，單從貨幣角度審視美國貨幣政策可能是不夠的，受抵補(bǔ)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的影響，美國寬松貨幣基調(diào)的維持時(shí)間、超常規(guī)政策的實(shí)際力度可能都將超出預(yù)期；此外，要淡化對QE退出的過高關(guān)注，過于關(guān)注QE可能會忽視真正威脅美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)。

謊言三：黃金是避險(xiǎn)資產(chǎn)。

黃金非貨幣化之后，人類始終沒有斷絕對黃金復(fù)辟的幻想；2008年金融危機(jī)以來，黃金價(jià)格更是一路飆漲至最高1923美元/盎司，進(jìn)一步激發(fā)了市場對金本位回歸的暢想，盡管大部分理性分析均否定了黃金回歸貨幣體系的可能，但絕大多數(shù)市場人士依舊將黃金視作重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

但2013年4月中旬黃金連續(xù)大跌徹底顛覆了市場對黃金的屬性認(rèn)知。金價(jià)大跌本身并不可怕，可怕的是沒有人能夠從宏觀角度為大跌找到令人信服的解釋，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士集體失語的過程中，人們幡然醒悟，黃金也變成了“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。受此影響，2013年全年金價(jià)持續(xù)下跌，弱勢美元也未能挽回金價(jià)頹勢。

對于未來而言，這一謊言提示我們，黃金的貨幣屬性和避險(xiǎn)功能都已遭受重創(chuàng)，回歸大宗商品本位后的價(jià)格走勢可能更趨波動(dòng)且缺乏支撐。在當(dāng)前格局下，美債市場的避險(xiǎn)地位進(jìn)一步凸顯，美國高債務(wù)背景下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能并不大，美國收益率曲線的變陡峭趨勢可能也會較預(yù)期水平更緩和些。

謊言四：弱復(fù)蘇不會伴隨著強(qiáng)市場。

2013年以來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊保持著一貫的偏弱態(tài)勢，年內(nèi)IMF連續(xù)四次預(yù)期調(diào)整都處于“下調(diào)增長預(yù)估值”的狀態(tài)。但與傳統(tǒng)思維和歷史經(jīng)驗(yàn)不一樣的是，弱復(fù)蘇并沒有抑制資本市場的表現(xiàn)，甚至伴隨著異常醒目的市場走強(qiáng)。美歐股市均已收復(fù)2008年危機(jī)以來的失地，美國股市甚至還在不斷創(chuàng)出歷史新高。

這一謊言表明，一方面，美歐貌似脆弱的復(fù)蘇態(tài)勢實(shí)際上具有一定的微觀基礎(chǔ)，企業(yè)競爭力和生存發(fā)展能力已有明顯恢復(fù)，市場對去風(fēng)險(xiǎn)后的復(fù)蘇可持續(xù)性持有較強(qiáng)信心；另一方面，美歐股市和樓市的反彈一定程度上也包含些許泡沫成分，危機(jī)尚未結(jié)束，新的泡沫風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始積聚。

對于未來而言，這一謊言提示我們，決定市場表現(xiàn)的并不是宏觀經(jīng)濟(jì)增速的高低，而是微觀主體在復(fù)蘇中的受益程度；而危機(jī)演化盡管在2013年整體趨向緩和，但新泡沫的形成也給未來形勢反復(fù)埋下了隱患，復(fù)蘇依舊將是一個(gè)異常曲折的過程。

謊言五：通脹將變成核心風(fēng)險(xiǎn)。

自2009年全球政策在危機(jī)沖擊下啟動(dòng)寬松狀態(tài)以來，全球?qū)捤衫顺币呀?jīng)經(jīng)歷了三次漲潮：以QE1為標(biāo)志的第一次全球性寬松，以QE2和QE3為標(biāo)志的第二次全球性寬松，和以QE延后退出以及歐洲央行超預(yù)期降息為標(biāo)志的第三次全球性寬松。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，作為一種貨幣現(xiàn)象，通貨膨脹壓力必將由于寬松政策的持續(xù)加碼而不斷加大。但現(xiàn)實(shí)卻是，2013年全球經(jīng)濟(jì)不僅沒有感受到類似于2010年的明顯的局部性通脹壓力，甚至還出現(xiàn)通縮風(fēng)險(xiǎn)加大的跡象。

2013年末，美國和歐洲月度通脹率均降至溫和水平以下，而日本在黑田東彥的寬松貨幣政策大力刺激下雖有走出絕對通縮的苗頭，但通脹可持續(xù)性的形成尚缺乏有力支撐，發(fā)達(dá)國家整體已經(jīng)滑落至真實(shí)通縮的懸崖邊緣。

這一謊言提示我們，通脹不僅是一種貨幣現(xiàn)象，也是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)活力匱乏帶來的自然通縮壓力很大程度上抵消了寬松貨幣政策的通脹效應(yīng)，而全球化的退潮更從多種渠道降低了全球通脹率的長期中樞水平。因此，盡管2013年末全球?qū)捤韶泿糯蟪边M(jìn)入第三季，但通脹壓力依舊是局部性的，不是全局性的，發(fā)達(dá)國家甚至還面臨較大的通縮挑戰(zhàn)。通脹尚不足以構(gòu)成現(xiàn)在和未來的核心風(fēng)險(xiǎn)。

謊言六：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)有三支箭。

作為2013年出鏡率最高的政策名詞，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”雖自提出以來就飽受非議，并于年中一度遭遇股市短期暴跌的考驗(yàn)，但從全年日本經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行的結(jié)果來看，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)可謂成果斐然，下半年日本已出現(xiàn)溫和通脹，日本股市全年走勢也強(qiáng)于歐美，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長在初步走出通縮陷阱后呈現(xiàn)出積極反彈的跡象，在IMF全年都在調(diào)降大部分經(jīng)濟(jì)體增長預(yù)期的背景下，日本經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期是少數(shù)被大幅上調(diào)的。

在很多人看來，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的獨(dú)特之處在于它的豐富內(nèi)涵，大規(guī)模量化寬松貨幣政策、擴(kuò)張性財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整政策這“三支箭”共同構(gòu)成了既作用于短期、又放眼長遠(yuǎn)的政策搭配。但實(shí)際情況卻是，所謂“三支箭”有虛有實(shí)，第一支箭是核心，第二支箭是配合，第三支箭則只是幌子。

日本經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前命門是“通縮頑癥”，走不出通縮的長期陷阱，所有改革都將石沉大海，難有實(shí)效。而日本通縮的獨(dú)特之處在于，它不僅是貨幣現(xiàn)象和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，同時(shí)更是心理現(xiàn)象。因此，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的反通縮大業(yè)，既要將核心力量放在貨幣擴(kuò)張層面，也需要借由“三支箭”的組合形成心理層面的巨大威懾力，通過政策箭雨的預(yù)期引導(dǎo)、心理暗示和情景營造，借由從眾、說服、信念和傳染等社會心理學(xué)通道，打破長期通縮的社會認(rèn)知僵局，并由此激發(fā)日本經(jīng)濟(jì)長期蟄伏所蘊(yùn)藏的潛能。

對于未來而言，這一謊言提示我們，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”這種階段性成功僅僅只是一個(gè)較好的開始，寬松貨幣政策的通脹效應(yīng)已然顯現(xiàn)，而金融市場和日本民眾的關(guān)注焦點(diǎn)也已轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)改革層面，未來安倍只有將第三支箭從虛態(tài)轉(zhuǎn)為實(shí)態(tài)，才能鞏固剛剛形成的通脹預(yù)期，并借由總需求提振將日本經(jīng)濟(jì)真正拉出長期通縮的漩渦。

謊言七：歐洲會分崩離析。

2013年最老套的謊言，莫過于歐洲的分裂。之所以老套，是因?yàn)樽?010年歐債危機(jī)惡化以來，幾乎年年都有市場人士預(yù)言歐元區(qū)必將解體。

很多人堅(jiān)持這種無謂的預(yù)言，只是為了博一個(gè)必然之事偶然兌現(xiàn)所能帶來的虛名，這種單邊預(yù)期的賭博對市場分析和預(yù)判并無太大意義。不過值得注意的是，2013年關(guān)于希臘或意大利等邊緣國家要退出歐元區(qū)的言論相比前幾年，少了很多，這也暗示了歐洲局勢的明顯改善。

實(shí)際上，歐元區(qū)不僅沒有崩潰，反而實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)上的觸底反彈，上半年的塞浦路斯危機(jī)一度造成短期慌亂，但并沒有形成蝴蝶效應(yīng)，下半年歐元區(qū)結(jié)束了持續(xù)兩年的衰退，呈現(xiàn)出核心國強(qiáng)者恒強(qiáng)、邊緣國否極泰來的積極跡象。

對于未來而言，這一謊言提示我們，歐洲很可能會接過美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇的接力棒，成為全球經(jīng)濟(jì)下一個(gè)復(fù)蘇亮點(diǎn)，歐洲資本市場則由此具有了相對較強(qiáng)的吸引力。當(dāng)然，歐洲的問題并沒有根本解決，實(shí)際上也不可能根本解決，從歐元區(qū)成立那一天起，結(jié)構(gòu)失衡和內(nèi)部博弈就是永恒的主題，在主權(quán)分散性不可能改變的背景下，歐洲經(jīng)濟(jì)完全的和諧大同也只是愿景。因此，沖突和摩擦是不可避免的，南歐國家與生俱來的不受認(rèn)同注定其將長期扮演邊緣角色，歐洲局部突然出現(xiàn)緊張局面的可能性不能排除。

謊言八：比特幣是未來貨幣。

2013年最讓人目瞪口呆的金融現(xiàn)象，就是比特幣（Bitcoin）兌美元價(jià)格的瘋狂上漲。上半年，受黃金避險(xiǎn)地位突然崩潰的激勵(lì)，比特幣價(jià)格從年初不到20美元一路飆升至超過200美元；下半年，在短期蟄伏之后，受QE退出預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱、歐洲央行意外降息的影響，市場恍然大悟，寬松貨幣不僅沒有遠(yuǎn)去，反而有變本加厲之勢，比特幣價(jià)格由此再度飆升，于11月突破1000美元大關(guān)，并在11月29日實(shí)現(xiàn)了趕超金價(jià)的歷史性突破。

比特幣天然不是貨幣，但未來的全球貨幣天然就像是比特幣，超主權(quán)、有供應(yīng)量約束和邊際生成成本遞增的特質(zhì)，使得比特幣甫一出現(xiàn)就受到市場的追捧。但比特幣不得不接受一個(gè)尷尬的現(xiàn)實(shí)：越是被爆炒，其進(jìn)化為未來貨幣的可能性就越小。

從根本上看，比特幣熱是危機(jī)五年來演化的一個(gè)伴生結(jié)果。次貸危機(jī)是微觀信用的崩潰，政府以宏觀信用注入，拯救金融機(jī)構(gòu)；隨后，透支使用的宏觀信用開始崩塌，主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，政府被迫加大寬松貨幣政策力度；再然后，貨幣信用缺失，全球競爭性寬松導(dǎo)致匯率市場大幅波動(dòng)，部分新興市場由于匯率急貶瀕臨危機(jī)，市場對整個(gè)信用貨幣的信心大幅下降。對信用貨幣的失望，恰恰引致了對比特幣的過高期望，而投機(jī)勢力則借機(jī)瘋狂炒作不切實(shí)際的期望，進(jìn)而帶來了比特幣的“郁金香泡沫”。

對于未來而言，這一謊言提示我們，貨幣的進(jìn)化是與全球科技、信息和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段息息相關(guān)的，當(dāng)前及未來很長一段時(shí)期，比特幣進(jìn)化為國際貨幣體系重要一員的物質(zhì)基礎(chǔ)都尚不具備，信用貨幣盡管千瘡百孔，但還會是絕對的主流。拔苗助長式的炒作，不僅不會加快比特幣發(fā)揮貨幣職能的進(jìn)程，反而會摧毀比特幣的貨幣前景，讓其回歸純粹投資品的本位，而一旦失去未來貨幣的光環(huán)，比特幣的投資價(jià)值又會受到巨大打擊。

謊言九：新興市場是個(gè)整體。

抱團(tuán)發(fā)展是過去十多年新興市場快速崛起的重要法門，但在根據(jù)IMF的預(yù)估，根據(jù)購買力平價(jià)測算的新興市場整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模首次超越發(fā)達(dá)國家之際，新興市場內(nèi)部出現(xiàn)劇烈分化。

從經(jīng)濟(jì)基本面看，金磚四國和其他新興國家的差距進(jìn)一步拉大，金磚四國本身也越來越像四個(gè)和而不同的國家，而不是一個(gè)具有較大相似性和協(xié)同性的整體。巴西和俄羅斯這兩個(gè)資源國家由于全球需求的長期疲弱已經(jīng)變成了全球增長的落后者，印度和中國雖在增速上還處于領(lǐng)先地位，但印度已行至金融市場混亂的危機(jī)邊緣，中國則面臨著全面深化改革的諸多挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)基本面的分化導(dǎo)致利益分歧和政策分化，危機(jī)初期的自然趨同逐漸消失，新興市場不得不各自尋找持續(xù)崛起的動(dòng)力。

對未來而言，這一謊言提示我們，作為新興市場的領(lǐng)頭羊，中國在分化中面臨著更大的挑戰(zhàn)：既要避免“新興市場”這一概念的突然崩塌，進(jìn)而失去與發(fā)達(dá)國家整體抗衡的力量，在國際經(jīng)濟(jì)秩序中再度淪為配角；也要提防新興市場局部危機(jī)的連帶影響，培育內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，并重視新興市場內(nèi)部博弈的可能影響，以我為主謀求長期可持續(xù)發(fā)展。

謊言十：中國經(jīng)濟(jì)會硬著陸。

過去十年，世界銀行在評估新一年全球經(jīng)濟(jì)主要風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，幾乎都會將中國經(jīng)濟(jì)硬著陸列為其中一條，在其他條目全都一一兌現(xiàn)的背景下，中國經(jīng)濟(jì)硬著陸被很多西方人士視作最可能兌現(xiàn)的下一個(gè)預(yù)言。但2013年的實(shí)際情況卻是，中國經(jīng)濟(jì)增速雖已明顯放緩，但硬著陸預(yù)言還是落空了，下半年起，中國經(jīng)濟(jì)開始回暖，年末十八屆三中全會對全面深化改革的頂層設(shè)計(jì)則進(jìn)一步增強(qiáng)了市場信心，中國經(jīng)濟(jì)增長神話的“第二季”雖還未正式開演，但導(dǎo)演和劇本均令人期待。

對于未來而言，這一謊言提示我們，唱空中國的言論不可能真正消失，因?yàn)榫嚯x和差異帶來的誤解很難被徹底化解。中國政治經(jīng)濟(jì)體制和西方大為不同，選擇的經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路也與西方迥然有異，應(yīng)該說，大部分西方人士對中國地方政府債務(wù)、國企改革、房地產(chǎn)問題等風(fēng)險(xiǎn)要素的預(yù)警是有益的，但借此唱空和做空中國的現(xiàn)象卻值得警惕。中國的問題有中國的特色，自然也有中國的解決之道，關(guān)鍵在于，對于西方，中國需要用更開放的姿態(tài)展示自己，消除不必要的誤解；對于自己，全面深化改革的路線圖已然明確，中國需要的是，用務(wù)實(shí)、細(xì)致和穩(wěn)健的執(zhí)行和落實(shí)，真正消除硬著陸的隱患。

（作者系全球經(jīng)濟(jì)資深觀察者）

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