投行冷思考：新股發(fā)行注冊(cè)制改革的兩大軟肋

2013年12月03日 04:17
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道作者：朱益民

人參與條評(píng)論

朱益民

“個(gè)人認(rèn)為，本次《意見》是證監(jiān)會(huì)走向注冊(cè)制的重要一步，文件的核心是：以信息披露為中心，實(shí)現(xiàn)‘監(jiān)管轉(zhuǎn)型 +歸位盡責(zé)+市場化改革+賠償、懲罰機(jī)制’的法制化、市場化改革，至于打新掛鉤市值、老股消滅超募、限售控制高價(jià)、約束網(wǎng)下報(bào)價(jià)等細(xì)節(jié)問題只是階段性過渡措施?？梢灶A(yù)見，《意見》對(duì)未來投行業(yè)務(wù)及格局、乃至對(duì)證券市場可能產(chǎn)生重大的、根本性的影響?！?/p>

12月1日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（下稱《意見》）的第二天，注冊(cè)名為“微笑刺客1980”的投行專業(yè)人士率先在微博上公開發(fā)表了個(gè)人的系統(tǒng)性解讀分析——“對(duì)《意見》的若干解讀和十大猜想”，他對(duì)中國證監(jiān)會(huì)新股發(fā)行從核準(zhǔn)制漸進(jìn)過渡到注冊(cè)制的漸進(jìn)改革給予了最大限度的肯定，在對(duì)未來充滿了憧憬的同時(shí)，也對(duì)這一改革推進(jìn)效果抱有一定擔(dān)憂。

和“微笑刺客1980”一樣，以市場化、法制化為改革導(dǎo)向的《意見》重磅推出后，眾多投行業(yè)內(nèi)人士無不歡欣鼓舞，尤其是IPO開閘曙光的閃現(xiàn)，更令這群身處行業(yè)寒冬的業(yè)內(nèi)人士陡然產(chǎn)生溫暖和激情。

然而激情總是短暫的，在理智漸漸占了上風(fēng)之后，投行業(yè)內(nèi)人士經(jīng)過細(xì)心審視，對(duì)監(jiān)管部門新股發(fā)行改革措施及未來效果又紛紛產(chǎn)生困惑和疑慮。

上海某證券公司分管投行業(yè)務(wù)的副總裁在電話中告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“《意見》給人留下的第一印象是，這次新股發(fā)行改革是自上而下推動(dòng)的，是在用非市場化的手段推進(jìn)市場化，改革手段與市場化取向背行，這是整個(gè)行業(yè)最大的困惑和擔(dān)憂?！?/p>

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪多家證券公司的投行專業(yè)人士后發(fā)現(xiàn)，目前業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，新股發(fā)行改革如想從核準(zhǔn)制成功過渡到注冊(cè)制，必須對(duì)漸進(jìn)式改革推進(jìn)的兩大軟肋予以高度正視，否則，這一改革很可能會(huì)面臨播下龍種收獲跳蚤式的窘境。

執(zhí)法要有震懾力

《意見》明確，“股票發(fā)行審核以信息披露為中心，發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中介機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、完整、準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料和其他資料，全面配合中介機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查 ”，發(fā)行人被列為信息披露第一責(zé)任人，這被業(yè)內(nèi)人士視為《意見》的突出亮點(diǎn)之一。

然而，化名為“投行小兵”的一位業(yè)內(nèi)人士卻公開評(píng)論道，“ 雖然一直說發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，不過很多項(xiàng)目出了信息披露問題第一個(gè)挨板子的或者說挨板子最重的往往是保薦機(jī)構(gòu)，這就導(dǎo)致發(fā)行人這個(gè)第一責(zé)任人概念并沒有深入人心。要知道，有些時(shí)候信息披露的問題是中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行人的逼迫或者無奈下做出的一種妥協(xié)，在信息披露問題上發(fā)行人有時(shí)候?yàn)榱俗约旱睦孢`規(guī)的沖動(dòng)更大些。”其言外之意為：監(jiān)管部門往日在處理信息披露違法違規(guī)案件中，對(duì)投行保薦機(jī)構(gòu)的處罰、威懾力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過發(fā)行人所受到的懲處。

為了追究發(fā)行人信息披露的違法違規(guī)責(zé)任，《意見》明確規(guī)定，發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾，發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，將依法回購首次公開發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。

這一處罰措施貌似嚴(yán)厲，但在業(yè)內(nèi)人士看來卻遠(yuǎn)非如此，化名為“TonyS2011”的一位專業(yè)人士對(duì)此公開感慨道：“其實(shí)欺詐上市還是一筆好買賣，絕對(duì)值得做，而且一本萬利！最差情況就是發(fā)行價(jià)回購股份，不會(huì)虧錢，成本就是發(fā)行費(fèi)用！這相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán)，如果不被抓住，錢就歸你了；如果倒霉被抓到，就盡量拖，拖個(gè)三年五載，放高利貸也夠賺了，然后發(fā)行價(jià)回購，仍有大筆盈利！期權(quán)費(fèi)就是發(fā)行上市的費(fèi)用！”

盡管《意見》對(duì)發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人信息披露背信行為追加了依法賠償投資者損失的承諾，并強(qiáng)調(diào)要對(duì)未能誠實(shí)履行信息披露義務(wù)、信息披露嚴(yán)重違規(guī)、財(cái)務(wù)造假依法嚴(yán)懲，但對(duì)如何賠償、如何嚴(yán)懲不貸卻未給出明確說法。

深圳某券商投行負(fù)責(zé)人告訴記者，“對(duì)造假欺詐發(fā)行，經(jīng)濟(jì)賠償是一個(gè)手段，但更具威懾力的是對(duì)嚴(yán)重違法違規(guī)行為追究刑事責(zé)任。目前的情況是，中國證監(jiān)會(huì)能做到的只能是行政處罰，不少案件在移交公安部門后，對(duì)發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人的刑事處罰就不了了之了?！?/p>

據(jù)了解，盡管欺詐上市發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人在中國資本市場是違法亂紀(jì)之流，但在地方政府看來，這些人往往是帶動(dòng)當(dāng)?shù)赝顿Y、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的功臣，案件被移交當(dāng)?shù)毓矙C(jī)關(guān)之后，在地方保護(hù)主義作祟下，對(duì)這些人的刑事責(zé)任追究便會(huì)被人為擱置，既不說不追究法律責(zé)任，什么時(shí)間追究也不對(duì)外公布。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者發(fā)現(xiàn)，欺詐上市的萬福生科，其控股股東、實(shí)際控制人龔永福，因涉嫌欺詐發(fā)行股票、違規(guī)披露重要信息和偽造金融票證犯罪，于今年8月被公安機(jī)關(guān)刑事拘留，萬福生科欺詐發(fā)行案雖然由此正式進(jìn)入刑事追責(zé)階段，但數(shù)月過去后至今沒有下文。

上述投行負(fù)責(zé)人建議，“對(duì)嚴(yán)重違法違規(guī)案件，證監(jiān)會(huì)不能向公安部門簡單移交了之，決策層應(yīng)授予中國證監(jiān)會(huì)更大的執(zhí)法權(quán)力，并授權(quán)證監(jiān)會(huì)以公訴人的身份對(duì)證券違法案件公開向司法部門起訴，追究相關(guān)責(zé)任人的刑事責(zé)任?！?/p>

上述投行負(fù)責(zé)人的建議雖然已是強(qiáng)人所難，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出中國證監(jiān)會(huì)的權(quán)力、職責(zé)范圍，但是業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，新股發(fā)行注冊(cè)制改革以及打擊證券違法犯罪活動(dòng)是一個(gè)系統(tǒng)工程，單靠證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管單兵突進(jìn)根本不能形成有效震懾，這一點(diǎn)決策必須予以重視和考慮。

遏制三高、消滅超募隱含不確定風(fēng)險(xiǎn)

《意見》明確規(guī)定，“發(fā)行人應(yīng)根據(jù)募投項(xiàng)目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，新股數(shù)量不足法定上市條件的，可以通過轉(zhuǎn)讓老股增加公開發(fā)行股票的數(shù)量。新股發(fā)行超募的資金，要相應(yīng)減持老股”，這被業(yè)內(nèi)人士理解成新股發(fā)行改革綱領(lǐng)性文件——《意見》堅(jiān)決拒絕新股發(fā)行超募，不少人對(duì)這一說法甚感困惑。

在不少人士看來，新股發(fā)行超募監(jiān)管是只有在A股市場可見的獨(dú)特風(fēng)景，在全球市場上看，募集資金的使用決策權(quán)完全由上市公司自主決定，根本不需要監(jiān)管部門審批，只有A股上市公司投資需要由監(jiān)管部門審批。

有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，募投項(xiàng)目決定新股發(fā)行數(shù)量，以前超募的事情沒有太多關(guān)注，大家設(shè)計(jì)募投項(xiàng)目不會(huì)考慮是否匹配實(shí)際希望募集資金的問題，盡管“注水”也還比較節(jié)制。但在新股發(fā)行拒絕超募原則指引下，上市公司募集資金量直接跟募投項(xiàng)目相關(guān)，甚至發(fā)行人市盈率都有可能與募投項(xiàng)目有著聯(lián)系，那么以后設(shè)計(jì)募投項(xiàng)目時(shí)直接“設(shè)計(jì)”的味道可能會(huì)更濃。

對(duì)“新股發(fā)行超募的資金，要相應(yīng)減持老股”這一舉措，專業(yè)人士更是認(rèn)為“以前是增量發(fā)行25%股份，如果募集資金超過募投項(xiàng)目需要量就是超募，現(xiàn)在是反過來思考問題。如果募集資金需要量對(duì)應(yīng)需要發(fā)行的新股沒有超過25%，那么老股東可以通過轉(zhuǎn)讓的方式增加股份流通量至25%，這樣既能保證上市公司既不超募也能保證公司符合上市條件，只是大股東可以直接套現(xiàn)了?！?/p>

多位投行人士質(zhì)疑，此舉到底是為了遏制新股發(fā)行超募還是為大股東提前套現(xiàn)提供便利？甚至有陰謀論認(rèn)為，大股東受制于控制權(quán)不得變更、市場信心穩(wěn)定及股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)不利于日后減持等諸多制約，真正從此受益的或許是那些急于套現(xiàn)的PE機(jī)構(gòu)。

此外，業(yè)內(nèi)人士對(duì)遏制新股發(fā)行詢價(jià)非理性報(bào)價(jià)、人情報(bào)價(jià)的舉措——確定發(fā)行價(jià)時(shí)，要求先剔除報(bào)價(jià)最高的10％的申購量也有爭議：一是這一做法原本就違背了市場價(jià)高者的精神，二是剔除10%的申購量未必真的能對(duì)所謂的人情報(bào)價(jià)形成有效約束。

“按照這個(gè)意思，報(bào)價(jià)最高的申購不算數(shù)，也不參與配售，即白報(bào)了個(gè)價(jià)，還沒有任何處罰，對(duì)于和承銷商關(guān)系好的機(jī)構(gòu)來說，白報(bào)價(jià)為何不報(bào)呢？白報(bào)了高價(jià)，其他機(jī)構(gòu)報(bào)的次高價(jià)不就有用了嗎？”“微笑刺客1980”對(duì)這一政策意圖表示不解。

另外，大股東不得低于發(fā)行價(jià)減持也被其他市場人士理解為與市場化方向格格不入。隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，新股發(fā)行跌破發(fā)行價(jià)為常態(tài)，這貌似是對(duì)發(fā)行人理性發(fā)行定價(jià)的約束，但上市后6個(gè)月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或者上市后6個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長至少6個(gè)月，及上市文件中提出上市后三年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案之舉措，或被二級(jí)市場投資者理解為此乃監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行不能跌破發(fā)行價(jià)的背書，不僅會(huì)進(jìn)一步引發(fā)新股非理性炒作，也因?qū)Χ?jí)市場投資者的過度保護(hù)而形成普遍的投資道德風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，新股發(fā)行的泡沫除了與發(fā)行定價(jià)機(jī)制缺陷有關(guān)外，更與二級(jí)市場對(duì)新股的狂熱追捧有關(guān)，在很大程度上，一級(jí)市場泡沫的堅(jiān)挺源于二級(jí)市場泡沫的膨脹。

有業(yè)內(nèi)人士建議，“遏制新股發(fā)行非理性定價(jià)最好的辦法是讓那些無視公司價(jià)值、盲目高報(bào)價(jià)的人在市場上虧得血本無歸，將新股發(fā)行定價(jià)現(xiàn)行的荷蘭式拍賣變成美國式拍賣，不再取什么平均價(jià)，就按每個(gè)詢價(jià)機(jī)構(gòu)申報(bào)的價(jià)格、申報(bào)數(shù)量成交。但這與中國目前的同股同價(jià)法律規(guī)定相沖突，估計(jì)目前的制度框架下難以推行。”