易憲容：此次新股發(fā)行改革將產(chǎn)生顛覆性效應(yīng)

2013年12月02日 09:11
來源：上海證券報(bào)

人參與條評(píng)論

《意見》以信息披露為中心的監(jiān)管理念，把握住了現(xiàn)代股票市場(chǎng)最為核心的問題，并以此為核心來安排相關(guān)的監(jiān)管制度。至于上市公司質(zhì)量?jī)?yōu)劣、股價(jià)高低，投資者如何判斷與決策，如何進(jìn)入市場(chǎng)等，已不再是監(jiān)管者要關(guān)注的問題了。因?yàn)檫@些都能通過有效的市場(chǎng)化來解決。這種監(jiān)管理念轉(zhuǎn)變，對(duì)政策干預(yù)始終是行情起落重大因素的滬深股市將產(chǎn)生顛覆性的影響與沖擊。不過，作為股市的重大制度改革，必定會(huì)觸及各種既得利益，改革能否沖破這些既得利益的阻礙，還有更艱巨的大考驗(yàn)在后頭。

盡管十八屆三中全會(huì)的《決定》所出臺(tái)的關(guān)于深化體制改革的原則在許多方面超出市場(chǎng)預(yù)期，但有關(guān)金融改革的議題卻沒有給市場(chǎng)帶來多少驚喜。對(duì)股市的改革更是著墨不多，只是強(qiáng)調(diào)股票發(fā)行推進(jìn)注冊(cè)制改革，推動(dòng)多渠道的股權(quán)融資等。但中國(guó)證監(jiān)會(huì)11月30日公布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），部分內(nèi)容卻超出了市場(chǎng)預(yù)期。如果《意見》政策得到全部實(shí)施，在滬深股市全力推行注冊(cè)制，筆者認(rèn)為必將對(duì)建立二十多年的中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生顛覆性影響。

細(xì)讀《意見》的主要內(nèi)容，最為重要的，無(wú)疑是堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向，突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念，并通過合約化的機(jī)制來保證市場(chǎng)有效運(yùn)行，以保護(hù)中小投資者合法權(quán)益為宗旨這個(gè)基本點(diǎn)。

滬深股市體制改革堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化的取向，這與十八屆三中全會(huì)通過的《決定》精神是相一致的。因?yàn)?，《決定》就強(qiáng)調(diào)了體制改革的核心是讓市場(chǎng)在資源配置過程中起決定性作用，并要處理好市場(chǎng)與政府的關(guān)系。而股市作為一種高級(jí)形式的市場(chǎng)，其市場(chǎng)性更為突出。所以，滬深股市的改革方向就是要減少政府對(duì)股市的主導(dǎo)與干預(yù)，由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡，就是一種市場(chǎng)化的方式。當(dāng)然，要做到這一點(diǎn)，既需要有高質(zhì)量的運(yùn)行規(guī)則來保證，也需要通過法律制度的安排來彌補(bǔ)其缺陷與不足。這就是法制化。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《意見》在相關(guān)改革理念與取向上的顛覆性，主要表現(xiàn)在監(jiān)管理念、運(yùn)行機(jī)制的改變及監(jiān)管宗旨的調(diào)整上。

任何股票都是一份格式化合約，是合約不同當(dāng)事人利益的連接。而格式化合約就意味著股票的賣者在沒有任何雙方或多方談判的情況下告訴買者，這個(gè)股票所代表的公司的過去、現(xiàn)在究竟怎么樣，并承諾未來會(huì)如何。說白了，股票就是對(duì)這種承諾或信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。如果投資者認(rèn)為公司的承諾真實(shí)可信，那就會(huì)接受這種格式化合約而進(jìn)入市場(chǎng)；如果投資者預(yù)期公司未來發(fā)展或利潤(rùn)水平比公司所承諾得還要好，那就會(huì)以更高的價(jià)格接受該合約而進(jìn)入市場(chǎng)。反之亦然。

所以，《意見》專門規(guī)定了股票發(fā)行人的誠(chéng)信義務(wù)，股票發(fā)行人要發(fā)行股票，就得對(duì)股票所包括的各種利益關(guān)系做出一系列承諾，尤其是信息的公開透明、有否誤導(dǎo)與遺漏等，都得在上市文件上向投資人公開承諾。如果股票發(fā)行人不履行承諾，那就要受到相關(guān)法律法規(guī)制度的嚴(yán)厲處罰（主要通過市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)杠桿及法律制度手段）。這次證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《意見》提出的誠(chéng)信義務(wù)，與以往對(duì)股票發(fā)行人的約束條件已大不同，以往對(duì)股票發(fā)行人的約束，往往強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的承諾而不是履行，更沒有若不履行將要承擔(dān)什么法律責(zé)任的條款，以至多年來始終無(wú)法保證這種格式化的承諾是否真實(shí)并切實(shí)得到履行。而要確保市場(chǎng)信息的公開透明，建立起有效的信息披露機(jī)制是首要條件。所以，《意見》把信息披露作為監(jiān)管中心。

現(xiàn)代資本市場(chǎng)被視作市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最為高級(jí)的市場(chǎng)形態(tài)，是因?yàn)楣墒挟a(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)完全采取格式化的合約方式，在統(tǒng)一的市場(chǎng)中完成交易，特別是現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)如此發(fā)達(dá)的時(shí)代，這些交易都可在瞬間完成。在這樣的條件下，股市可算是一種準(zhǔn)貨幣，其信用等級(jí)僅低于由國(guó)家信用擔(dān)保的貨幣。不過，盡管現(xiàn)代資本市場(chǎng)上流通的股票在一定意義上是準(zhǔn)貨幣（流動(dòng)性好、信用程度要求高），但它到底與貨幣不同，貨幣是由政府的政治權(quán)力來?yè)?dān)保的，而股票則由無(wú)數(shù)個(gè)不同的信用主體來發(fā)行，其信用風(fēng)險(xiǎn)如何，一般投資者是無(wú)法識(shí)別的。特別是在現(xiàn)代金融市場(chǎng)，不僅存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱、嚴(yán)重的信息逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)，而且投資人對(duì)金融市場(chǎng)專業(yè)性的了解也十分有限，投資者的決策判斷取決于市場(chǎng)預(yù)期。在這種情況下，如果股票發(fā)行人的信用是通過市場(chǎng)的方式獲得的，那么市場(chǎng)如何對(duì)這種信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，就變得格外重要。

在一個(gè)發(fā)展成熟的股市，為了對(duì)股票發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效定價(jià)，監(jiān)管部門都有相關(guān)法律制度要求股票發(fā)行人按嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)披露信息，其股票發(fā)行的信息披露必須真實(shí)、完整、準(zhǔn)確、及時(shí)，并為此形成了各種專業(yè)性的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，來審核及保證股票發(fā)行人所提供信息的真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性的一套制度。監(jiān)管部門也建立了一系列相關(guān)的事前、事中及事后監(jiān)管與處罰的機(jī)制。所有這些，現(xiàn)在都反映在《意見》對(duì)發(fā)行人之要求上了。

可以說，《意見》以信息披露為中心的監(jiān)管理念，是把握住了現(xiàn)代股票市場(chǎng)最為核心的問題，并以此為核心來安排相關(guān)的監(jiān)管制度。至于上市公司的質(zhì)量?jī)?yōu)劣、其股票價(jià)格高低，投資者如何判斷與決策，如何進(jìn)入市場(chǎng)等，這些已不再是監(jiān)管者要關(guān)注的問題了。因?yàn)檫@些問題都能夠通過有效的市場(chǎng)化來解決。正是從這意義上說，這種監(jiān)管理念轉(zhuǎn)變，對(duì)政策干預(yù)始終是行情起落重大因素的滬深股市將產(chǎn)生顛覆性的影響與沖擊。

另外，《意見》把保護(hù)中小投資者合法權(quán)益作為中國(guó)股市發(fā)展的宗旨，而中小投資者合法權(quán)益包括了知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)、求償權(quán)。這也就是說，如果中國(guó)證券市場(chǎng)要想獲得可持續(xù)的發(fā)展與繁榮，投資者特別是中小投資者的參與是必要條件，如果沒有大量投資者的熱情參與，一個(gè)有效的市場(chǎng)是不可能建立起來的。投資者為何要進(jìn)入證券市場(chǎng)？是為了獲得可預(yù)期的收益，所以他們的利益會(huì)非得受到切實(shí)的保護(hù)不可。因?yàn)樵诠墒屑敖鹑谑袌?chǎng)，由于受信息不對(duì)稱及對(duì)股市投資專業(yè)性限制，投資者特別是中小投資者的利益最容易受到侵害及掠奪。所以，監(jiān)管部門把投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)、求償權(quán)的保護(hù)作為中國(guó)股市得以發(fā)展與繁榮的宗旨，將真正夯實(shí)未來中國(guó)股市健康發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

正是從以上幾個(gè)方面來看，《意見》的出臺(tái)將把滬深股市帶向一個(gè)嶄新的發(fā)展方向，從而多少會(huì)改變持續(xù)多年的市場(chǎng)頹勢(shì)。不過，同時(shí)我們也應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到，作為股市的重大制度改革，必定會(huì)觸及各種既得利益，改革能否沖破這些既得利益的阻礙，還有真正的大考驗(yàn)在后頭。能否邁過這個(gè)坎，還得拭目以待。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員

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