IPO注冊制：中國資本市場的市場化改革

2013年11月29日 13:51
來源：長江商報

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長江商報消息 陳紅（中南財經(jīng)政法大學金融學院教授）

剛剛閉幕不久的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重?！比腥珪π鹿砂l(fā)行制度改革的戰(zhàn)略布置，對我國新股發(fā)行制度由核準制到注冊制的轉(zhuǎn)變、資本市場的市場化轉(zhuǎn)型起到了積極的推進作用。

一、IPO制度的市場化改革

對中國的股票市場來說，新股發(fā)行制度已歷經(jīng)多次的變革。早期中國的股票市場誕生于計劃經(jīng)濟的母體之中，行政干預也成為中國股市的特色，反映在新股的發(fā)行制度上即是行政色彩濃郁的審批制。從1990年上海證券交易所建立到2001年的3月17日，新股發(fā)行的審批制在中國股票市場的歷史舞臺上存在了十年之久。審批制的主要特點為額度管理、兩級審批、增量發(fā)行上市和價格限制。雖然中國股市早期的審批制，反映了當時中國股市的人文精神，也締造了國家股、法人股、社會流通股等中國特色的名詞，但這個制度也滋生出它的頑疾及弊端。2001年3月，審批制黯然退市，取而代之的是股票發(fā)行的核準制。

核準制遵循的是實質(zhì)管理原則，是指依據(jù)證券發(fā)行核準制的要求，證券的發(fā)行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實質(zhì)條件。這個制度多被新興國家及發(fā)展中國家采用，體現(xiàn)了政府在股票發(fā)行過程中的把關(guān)作用，但該制度也存在著權(quán)力機構(gòu)中容易產(chǎn)生道德風險和腐敗、市場效率不高等缺陷。2001年實施核準制后，為了防止企業(yè)蜂擁上市，為配合證券發(fā)行核準制的推行，有關(guān)部門開始對證券公司推薦企業(yè)發(fā)行股票實行“自行排隊，限報家數(shù)”的規(guī)定，即通過“通道制”來達到控制上市規(guī)模的目的。隨后，2003年中國證監(jiān)會發(fā)布實施了《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，通過了新股發(fā)行的保薦人制度。2005年1月，因保薦人制度日益完善，通道制被正式廢除，至此，新股發(fā)行制度改革暫告一段落。

2005年廢除通道制以來，新股發(fā)行制度的市場化改革成效斐然。但新股發(fā)行由于制度的缺陷，致使不規(guī)范現(xiàn)象時有發(fā)生。為了進一步健全新股發(fā)行體制、強化市場約束機制，新股發(fā)行制度的改革不斷推進。2009年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》，2010年10月，中國證監(jiān)會出臺《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，推出了新股發(fā)行體制的深化改革。這一階段的改革緊緊圍繞定價和發(fā)行、承銷方式兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，完善制度安排，強化市場約束機制，意在遏制新股發(fā)行市場化改革過程中顯現(xiàn)出來的“高發(fā)行價、高市盈率、高超募額”的三高現(xiàn)象。2011年中國證監(jiān)會進一步全面推進股票發(fā)行體制改革，督促市場主體歸位盡責，新股發(fā)行的市場約束有所增強，主要工作包括：實施了保薦項目問核制度，完善了發(fā)行審核監(jiān)管工作；完善了新股價格形成機制；調(diào)整了IPO預披露制度。而2012年4月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，此次新股發(fā)行體制改革的原則是堅持市場化方向，以充分、完整、準確的信息披露為中心改進發(fā)行審核。

二、實施IPO注冊制還需完善配套措施

此次十八屆三中全會將新股發(fā)行注冊制作為中國股票市場的重大改革戰(zhàn)略。但事實上，有關(guān)注冊制的試點已在新三板市場悄然進行。目前，新三板市場股票的掛牌，已在中國證券業(yè)協(xié)會的嚴格監(jiān)管下，實行了備案制。而這個備案制實際上就是注冊制在新三板這塊實驗田上的試點，這也為新股發(fā)行注冊制的實施提供了一定的經(jīng)驗積累。

與核準制不同的是，新股發(fā)行注冊制一般在發(fā)達國家證券市場較為普通。注冊制強調(diào)信息披露的全面性、準確性和及時性。主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報。證券監(jiān)管機構(gòu)的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進行實質(zhì)性審核和價值判斷而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。這種制度的特點是股票發(fā)行的市場效率高，一般在20到30個工作日即可解決上市問題。但缺點是由于缺少有關(guān)政府部門的把關(guān)，上市公司的質(zhì)量參差不齊，因此需要配套措施的跟進和完善。

由于注冊制的實施對證券市場的整體性要求較高，因此，注冊制應(yīng)是中國新股發(fā)行制度改革的中長期戰(zhàn)略目標，不能期望改革一步到位。中國證監(jiān)會呼應(yīng)本次新股發(fā)行制度的戰(zhàn)略布置，日前提出三項措施保障注冊制的順利實施。一是切實落實以“信息披露”為中心的改革理念，采取措施，督促發(fā)行人、中介機構(gòu)真實、準確、完整、及時地披露信息，嚴厲打擊虛假披露、欺詐上市等違法違規(guī)行為。二是推動監(jiān)管轉(zhuǎn)型，進一步厘清政府與市場的關(guān)系，充分發(fā)揮市場配置資源的決定性作用。三是加強監(jiān)管執(zhí)法作為市場化改革的法制保障，事前明確各主體責任，強化過程、行為監(jiān)管，建立工作底稿抽查制度，稽查聯(lián)動機制，加強行政監(jiān)管與行業(yè)自律的配合，豐富監(jiān)管手段，加強事中、事后的監(jiān)管和問責。

除了以上監(jiān)管部門迫切需要解決的信息披露，政府監(jiān)管角色，執(zhí)法力度等問題之外，注冊制的實施還需完善以下配套制度：一是加強退市制度的建設(shè)。在注冊制發(fā)行的條件下，上市公司的數(shù)量會大大增加，而加強退市制度建設(shè)是注冊制順利實施的關(guān)鍵。目前應(yīng)將退市標準多元化、市場化、定量化，并與IPO的標準對稱化，將創(chuàng)業(yè)板的退市制度改良并推廣到主板，以加強退市制度的建設(shè)。二是加強投資者風險教育。實施注冊制后，上市公司的質(zhì)量良莠不齊，需要投資者擁有良好的素質(zhì)，進行選擇性投資。而目前我國的投資者大多擁有從眾心理和羊群效應(yīng)，投資者風險教育非常薄弱。因此，建議中國證監(jiān)會投資者保護積極開展投資者風險教育的工作，提高投資者的風險意識。三是加強投資者權(quán)益保護的法律制度建設(shè)。由于目前中國證券市場上證券集團訴訟機制的缺失，使我國證券市場投資者在涉及證券市場虛假陳述、內(nèi)幕消息和操縱市場等違規(guī)案件時，訴訟成本高企不下，中小投資者弱勢金融群體的權(quán)益難以得到有效的保護。因此，應(yīng)借鑒西方發(fā)達國家證券集團訴訟的經(jīng)驗，建立中國證券集團訴訟機制，更好地保護投資者的合法權(quán)益。