市場自治能力是注冊制改革的基礎

2013年11月23日 02:46
來源：21世紀經(jīng)濟報道

人參與條評論

特約評論員姜茂林

為落實三中全會的部署，近日證監(jiān)會表示，未來將從三個方面推進注冊制改革，如落實以信息披露為核心的注冊制理念，推動監(jiān)管轉(zhuǎn)型，及把監(jiān)管執(zhí)法作為市場化改革的法制保障等。

A股市場IPO推出注冊制是一件具有劃時代意義的重大變革。這標志著資本市場將進一步向市場化、法制化方向發(fā)展。以美國為例，其由核準轉(zhuǎn)為注冊制主要定基于1980年代的發(fā)行監(jiān)管改革，即主要是修訂了證券法等放松管制，提高證券市場效率，保護投資者，并采用發(fā)行注冊制。其證券發(fā)行監(jiān)管制度的特點是：強調(diào)政府監(jiān)管和市場效率并重、強調(diào)政府監(jiān)管與市場自律并重，及發(fā)行高度透明，強調(diào)自律監(jiān)管第一位的原則，并通過設置和完善市場集體訴訟制度、辯方舉證制度和和解制度等，賦予了市場自律自治的能力。同時，由于自律組織的成員本身就是市場的參與者，具有很強的專業(yè)性和靈活性，可以確保如實信息披露。

當前中國證券發(fā)行監(jiān)管制度經(jīng)過數(shù)次改革后，形成了以保薦制度、發(fā)審委制度、詢價制度為核心的基礎制度。這三項基本制度的實施全面提升了中國證券市場的保薦能力、審核能力、定價能力和各類中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)水平，為IPO和上市公司再融資的審核制度從核準制向注冊制過渡創(chuàng)造條件。

不過，當前的證券發(fā)行監(jiān)管制度也存在諸多不利因素。首先是市場信用不獨立。發(fā)審委制度實際上如同是證監(jiān)會對上市公司進行信用增級和背書，這使得證監(jiān)會的公權(quán)信用與上市公司的市場信用被人為地糅合在一起，進而導致了市場面臨突出的公地悲劇問題，即發(fā)審委主導的審核或核準制下，上市發(fā)審委說了算，而非投資者說了算，使市場發(fā)審和監(jiān)管規(guī)則變成了管理層與上市公司及投資者的貓鼠游戲，市場面臨先天缺陷，更難以有效培育出一個有效的市場信用體系，護航市場在資源配置中的基礎性作用，更甭說是決定性作用。

其次，監(jiān)管獨立性的兩難困境。發(fā)審委對上市公司的實質(zhì)內(nèi)容審核，實際上是借其信用代替投資者做選擇，既限制了投資者的選擇自由，又牽制了監(jiān)管行權(quán)的獨立性。一旦某上市公司出現(xiàn)內(nèi)幕交易、欺詐上市等，證監(jiān)會客觀上也為當事人，這導致證監(jiān)會監(jiān)管很難中立，更難獨立，進而部分股民出現(xiàn)虧損就去證監(jiān)會及相關機構(gòu)“鬧”等就不足為奇了。同時，這種強調(diào)入口審核或核準為主的資本發(fā)行監(jiān)管制度，使有限的監(jiān)管資源用于市場完全可以做的發(fā)審上，導致事中監(jiān)管和退市機制發(fā)展相對滯后，不利于信息披露制度的發(fā)展。因為上市公司的各種欺詐，受損的不僅是上市公司和投資者，同樣包括監(jiān)管信用。

鑒于此，當前推進注冊制改革，實際上是一場政府與市場邊界重新厘定的制度重塑，而做實市場功能的前提是完善市場，即監(jiān)管部門應加快證券法等修改，盡快出臺集體訴訟制度、辯方舉證制度和和解制度等，為投資者與上市公司提供對等博弈的制度框架，促進市場自律自治能力。否則，在制度未賦予市場自律自治能力等情況下推動注冊制將會出現(xiàn)事與愿違的效果。