該有一個(gè)明晰的IPO注冊(cè)制路線圖

2013年10月31日 03:53
來(lái)源：上海證券報(bào) 作者：張書懷

人參與條評(píng)論

我國(guó)的注冊(cè)制應(yīng)該是在吸收了美國(guó)注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)、揚(yáng)棄其缺點(diǎn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)國(guó)情再創(chuàng)造的具有中國(guó)特色的注冊(cè)制。至少有信息審查、上市標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行三方面可以再創(chuàng)造。西方國(guó)家股市上得多，退得快，一段時(shí)間退的比上的還多，大進(jìn)大出，是他們的敗筆，正是我們要揚(yáng)棄的。

□張書懷

有消息稱，IPO實(shí)行注冊(cè)制有可能在2015年成行。對(duì)于我國(guó)新股發(fā)行最終實(shí)行注冊(cè)制，市場(chǎng)上分岐不大，但真要把注冊(cè)制變成現(xiàn)實(shí)，還有許多準(zhǔn)備工作要做，也有不少問(wèn)題需要解決。

首先，對(duì)什么是注冊(cè)制，注冊(cè)制要做些什么，市場(chǎng)就有不同的理解。一種理解是注冊(cè)制就是備案制，對(duì)擬發(fā)行上市的公司不要審，或者只是合規(guī)性地看一看，甚至有的認(rèn)為連上市門檻也不必設(shè)；第二種是要審，而且審得很嚴(yán)，但只審查信息披露，至于公司質(zhì)地、公司的投資價(jià)值留給投資者去判斷；第三種理解是不但要審，還要實(shí)地調(diào)查。除了對(duì)注冊(cè)制理解不同外，實(shí)行注冊(cè)制還有現(xiàn)行法律障礙。證券法第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。證券法第十三條規(guī)定了公開發(fā)行新股應(yīng)符合的條件，第五十條規(guī)定了公司上市應(yīng)符合的條件，第二十二條規(guī)定了國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)要設(shè)發(fā)行審核委員會(huì)負(fù)責(zé)依法審核股票發(fā)行申請(qǐng)。實(shí)行注冊(cè)制，上述證券法的條款和證監(jiān)會(huì)制定的兩個(gè)辦法均需做相應(yīng)修改。

此外，實(shí)行注冊(cè)制投資者還要有個(gè)適應(yīng)過(guò)程。滬深股市是個(gè)以中小投資者為基礎(chǔ)發(fā)展起來(lái)的市場(chǎng)，中小投資者因受多方面制約對(duì)上市公司的研判能力較弱，而滬深股市又有將新股當(dāng)“福利”籌碼的傳統(tǒng)，買新股不用研判，只要拿到籌碼就能盈利，這個(gè)陋習(xí)至今未有根本改變。實(shí)行注冊(cè)制，就需要研究公司，中小投資者要有個(gè)適應(yīng)過(guò)程，就是機(jī)構(gòu)投資者也未必不需要一個(gè)學(xué)習(xí)提高的過(guò)程。

在美國(guó)，公司上市要同時(shí)辦兩種注冊(cè)手續(xù)，一種是在1933年證券法下的注冊(cè)，注冊(cè)之后所涵蓋的證券就能銷售了，而且只限這一次，下次銷售另行注冊(cè)。另一種是在證券交易法下的注冊(cè)，這種注冊(cè)規(guī)范兩種情況：在全國(guó)性證券交易所上市交易的證券；擁有至少500個(gè)注冊(cè)證券持有人并且總資產(chǎn)超過(guò)1000萬(wàn)美元的企業(yè)發(fā)行的股權(quán)類證券。屬于這兩種情況的公司注冊(cè)以后，即成為所謂公眾公司，要持續(xù)披露信息，納入美國(guó)證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管范圍。注冊(cè)的程序是，美國(guó)證監(jiān)會(huì)先按一定內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)決定是否審查該注冊(cè)，審查是全面審查還是有限審查，美國(guó)證監(jiān)會(huì)從不公布是否決定審查的具體內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)，但基本上所有的IPO注冊(cè)都會(huì)全面審查。這種審查相當(dāng)費(fèi)時(shí)費(fèi)力。美國(guó)證監(jiān)會(huì)按照設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)通常提出數(shù)輪幾十個(gè)問(wèn)題及修正意見，注冊(cè)企業(yè)必須十分認(rèn)真對(duì)待，要做出完善準(zhǔn)確的回復(fù)并修改注冊(cè)說(shuō)明書，時(shí)間至少要2至3個(gè)月。而在接受證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)審查后，要到交易所上市，還要接受交易所是否符合該所上市條件的審查。

如果借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，證監(jiān)會(huì)只審查在全國(guó)性證券交易所上市的股票和公開發(fā)行的股票，由于證監(jiān)會(huì)只審信息，那么不管多差的公司只要信息披露合格就可以公開發(fā)行，但由于財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)不到滬深交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，又由于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)育還不充分，缺乏上市條件較低的交易市場(chǎng)，這些已注冊(cè)并公開發(fā)行但質(zhì)地較差的公司就會(huì)遭遇無(wú)交易所可上的尷尬。新三板也是個(gè)全國(guó)性交易市場(chǎng)，信披要求和掛牌標(biāo)準(zhǔn)較低，但由于新三板定位于場(chǎng)外市場(chǎng)，被審查注冊(cè)的公司未必愿去那里掛牌，而到新三板掛牌也無(wú)需經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)那樣嚴(yán)苛的審查。如果將來(lái)新三板發(fā)展成熟了，提升為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)了，和主板的區(qū)別只差在上市標(biāo)準(zhǔn)上，那么那些質(zhì)地較差的公司在經(jīng)證監(jiān)會(huì)審查注冊(cè)后就可到新三板上市交易。但如果將來(lái)讓所有質(zhì)地較差的公司均可到新三板上市交易，又和新三板扶持高新技術(shù)企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)、成長(zhǎng)企業(yè)的定位不相稱。到時(shí)還要對(duì)新三板重新定位或在新三板內(nèi)劃分不同板塊的設(shè)計(jì)和調(diào)整。

筆者認(rèn)為，我國(guó)的注冊(cè)制應(yīng)該是在吸收了美國(guó)注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)、揚(yáng)棄其缺點(diǎn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)國(guó)情再創(chuàng)造的具有中國(guó)特色的注冊(cè)制。至少有三方面可以再創(chuàng)造。一是信息審查比美國(guó)更為嚴(yán)苛。因?yàn)槲覈?guó)實(shí)行股份制公司時(shí)間不長(zhǎng)，現(xiàn)代企業(yè)制度也剛剛建立，一些股份公司機(jī)構(gòu)部門齊全、內(nèi)設(shè)制度完備但并不完全起作用，即所謂形似而神不至，容易出現(xiàn)包括造假在內(nèi)的各種不規(guī)范行為。二是不但信息披露要嚴(yán)，而且上市標(biāo)準(zhǔn)要高，特別是主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，現(xiàn)在的準(zhǔn)入門檻不是高了而是低了。優(yōu)質(zhì)公司多，投資價(jià)值高，回報(bào)力強(qiáng)，才是好股市。如果像有的人說(shuō)的不設(shè)門檻或設(shè)很低的門檻，上市前就連年虧損，上市后又接著虧損，那又夠退市條件了。西方國(guó)家股市上得多，退得快，一段時(shí)間退得比上得還多，大進(jìn)大出，這是他們發(fā)行上市的敗筆，正是我們要揚(yáng)棄的。我們的目標(biāo)是嚴(yán)進(jìn)少出不“折騰”，信息披露要真，上市標(biāo)準(zhǔn)要高，退市條件要嚴(yán)。三是發(fā)行并上市一起審是我國(guó)高效率的審核方法，是成功經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該保留。因?yàn)槲覈?guó)的公司都是為了上市才發(fā)行的，所以兩個(gè)發(fā)行并上市《辦法》就是結(jié)合我國(guó)實(shí)情的一種創(chuàng)造。發(fā)行通過(guò)了，上市只要履行相關(guān)的手續(xù)就行了。如果將來(lái)實(shí)行注冊(cè)制后證監(jiān)會(huì)只審信息，那最好交易所在證監(jiān)會(huì)設(shè)上市審核窗口，或列席發(fā)行注冊(cè)審查，注冊(cè)審查一通過(guò)即可進(jìn)入上市審核。

利率市場(chǎng)化有明確的路線圖。先放開存款利率下限和貸款利率上限，再給存款利率以上浮區(qū)間，再將貸款利率下限取消，最后再將存款利率上限放開。而放開存款利率上限需要建立銀行退出機(jī)制，儲(chǔ)戶保護(hù)機(jī)制，完善與銀行利率密切相關(guān)的其他利率形成機(jī)制。筆者以為，走向注冊(cè)制，現(xiàn)在也該有一個(gè)這樣明晰的路線圖。

（作者系資深財(cái)經(jīng)評(píng)論人）

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