消息稱阿里上市地選擇取決一因素支付寶或單獨IPO

2013年09月16日 06:25
來源：理財周報

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9月10日，阿里巴巴集團主席馬云以內(nèi)部郵件的形式披露了阿里巴巴集團的合伙人制度。內(nèi)部郵件稱，阿里巴巴集團現(xiàn)有28位合伙人，同時，合伙人的數(shù)量不設上限。

這是自今年2月，阿里巴巴集團傳出將整體上市消息后，阿里巴巴的高層首次觸及公司最敏感的管理制度。

在目前的股權(quán)架構(gòu)下，阿里巴巴的創(chuàng)始人馬云及其家人和公司的資深管理團隊，總共才持有集團9.4%的股權(quán)。此前摩根士丹利在分析美國上市公司雅虎的研報中指出，在阿里巴巴集團里，軟銀和雅虎是最大的股東，它們分別持有集團35%和24%的股權(quán)。

實際上，在不少香港分析師的眼里，保證阿里巴巴現(xiàn)有管理層對公司的控制權(quán)，才是阿里巴巴選擇上市地點的最大思量。

不過，這樣的選擇對阿里巴巴集團和馬云來說，只有兩個：香港或紐約。

畏懼集體訴訟避開美國

“阿里巴巴提及的合伙人制度，其實并不是法律上所指的合伙人（Partnership），而應該是指公司的一些資深管理層，有權(quán)提名公司董事會的董事席位。”曾處理過多宗大型公司上市業(yè)務的香港艾迪企業(yè)上市項目管理有限公司董事局主席許夏雄對理財周報記者說，“雖然這種提名最終仍需要股東大會的任命批準，但是阿里巴巴設置合伙人制度，實際上是一種避重就輕的策略?！?/p>

“馬云和阿里巴巴的其他管理層在集團中只占有小部分股權(quán)，在保持至少不喪失控制權(quán)的現(xiàn)狀下，阿里巴巴只有兩個選項，一個是合伙人制度，即控制董事會的提名權(quán)，一個是采用股權(quán)雙軌制，即同股不同權(quán)?！痹S夏雄說。

在美國，法律和上市制度是允許同股不同權(quán)的。事實上，在今年上半年，阿里巴巴的上市團隊已和美國的業(yè)界密切接觸。最近，甚至有消息稱阿里巴巴的承銷商可能包括瑞信，因為瑞信的分析師剛剛得到通知，不能再發(fā)布有關軟銀的研報。一般而言，出于避嫌的法律需要，當一家機構(gòu)可能成為承銷商時，不能發(fā)布可能影響有關擬上市公司大股東股價的報告。

“既然阿里巴巴理論上能輕易在美國上市，為什么它迄今仍未放棄與港交所的商談呢？” 許夏雄說，“出于現(xiàn)實的考慮，我覺得阿里巴巴更傾向于香港?！?/p>

“理由大致有三點，首先是2011年支付寶的VIE事件和雅虎的紛爭，一定程度上影響到美國投資者對阿里巴巴的信任度，其次是美國的市場監(jiān)管嚴格，可能會要求上市公司提供更多的數(shù)據(jù)和資料，阿里巴巴未必愿意。”許夏雄補充說道，“不過，最關鍵的是，美國的法律有利于投資者發(fā)起集體訴訟，在阿里巴巴集團中，淘寶業(yè)務相對容易產(chǎn)生糾紛，例如淘寶市場中的產(chǎn)品侵權(quán)糾紛等，這種潛在引發(fā)投資者集體訴訟的不確定風險，或許也是阿里巴巴的管理層不愿見到的。”

事實上，中國的石油巨頭中石油和今年首只在美國上市的公司蘭亭集序，最近都遭遇了美國投資者的集體訴訟。

遭遇豁免困局

香港，對于馬云來說，并不陌生。

2006年6月，杭州西湖邊的香格里拉大酒店，面對來自全國各地的媒體記者，馬云坦言，阿里巴巴正在謀求上市。而在十多公里外的梅苑賓館，阿里巴巴公共關系部的人員也向外界傳遞了同樣的信息。

1年后，阿里巴巴集團旗下的B2B公司阿里巴巴正式在香港上市，代碼01688.HK。168，在中國民間，是象征吉祥的號碼。不過，5年后，阿里巴巴在香港退市。

這次退市，給香港不少中小投資者留下了不好的印象，一些香港投資者甚至將阿里巴巴比喻成來自內(nèi)地的“8號仔”。尤其是上市當月買入并堅持持有的投資者，除了微薄的股息外，5年內(nèi)并未獲得任何回報。上市當天，阿里巴巴就創(chuàng)出38.15港元的高價，5年后退市時，阿里巴巴選擇了以上市價13.5港元回購并退出香港市場。而同期的騰訊，早已帶給股東約10倍的回報。

然而，這些細節(jié)，并不是阿里巴巴集團在香港上市的最大障礙。馬云始終未能與港交所就上市問題達成一致，主要原因是阿里巴巴的合伙人制與香港法律有沖突。

這是三個豁免的困局。不過，第一個和第二個豁免容易得到滿足。

“港交所對于公司上市時的公眾持股量做出了嚴格的規(guī)定，即公眾持有的股本不得少于已發(fā)行股本的25%?！笨等谫Y產(chǎn)管理有限公司總裁徐勝廣說，“但是，對于這一點的豁免已有先例，尤其是當公司的預期市值比較大時。”

按照目前的股權(quán)比例，在阿里巴巴集團中，馬云和其他核心高管約持有9.4%的股權(quán)，軟銀持有35%，雅虎持有24%，此外，銀湖、淡馬錫、云峰等私募基金和主權(quán)財富基金也持有部分股權(quán)。因此，非公眾持股量可能超過一般的75%紅線。

在這個豁免滿足后，阿里巴巴也許能得到第二個豁免，也就是公司在香港上市后，公眾的最低持股量。“按照港交所的規(guī)定，如果上市公司的市值超過100億港元，港交所可以酌情接受15%的公眾最低持股量?！毙靹購V說。

顯然，達到這個市值對于阿里巴巴而言，并不存在困難。今年2月，摩根士丹利對阿里巴巴集團的估值是500億美元（約3875億港元），而在3月，巴克萊對阿里巴巴的估值是550億美元（約4262億港元）。即使是剔除各種“水分”，阿里巴巴也應該是千億級別的上市公司。

最難以滿足的豁免是第三個，也就是同股不同權(quán)的豁免?！巴刹煌瑱?quán)，在香港的《公司法》中，是不允許的，如果阿里巴巴堅持用這種方式，難度極高，因為涉及香港《公司法》的修訂，成功的可能性極低，更不是短時間能完成的。” 許夏雄說。

“因此，阿里巴巴最可行的方式也就是和港交所商談能否在現(xiàn)行的上市規(guī)則中，特別允許阿里巴巴的合伙人制度?！?/p>

即便如此，想讓港交所接受這個建議也并不容易，美國MarketWatch的專欄作家斯蒂芬(Craig Stephen)認為，為一家實力強大的中國內(nèi)地公司大開方便之門，港交所將冒著一種潛在的名譽風險。不久前，港交所剛剛對曼聯(lián)和一級方程式類似的雙重股權(quán)計劃說不。

更重要的是，香港目前的同股同權(quán)制維系著香港不少財團的利益。

“其實，阿里巴巴與港交所的不斷接觸透露了阿里巴巴集團高層目前最擔心的事情，即上市后公眾股的表決權(quán)，這將稀釋現(xiàn)有管理層對集團的控制?！毙靹購V說。

截至發(fā)稿時，記者未能獲得港交所有關是否正在繼續(xù)與阿里巴巴集團商談的回復。

歐洲股神入股

雖然如此，阿里巴巴集團依舊吸引了眾多機構(gòu)投資者。

早在1999年，高盛、新加坡政府科技發(fā)展基金等機構(gòu)就向阿里巴巴投入了500萬美元，這是馬云吸引的第一批機構(gòu)投資者。1年后，軟銀投資了2000萬美元，2年后，日本亞洲投資公司投入了500萬美元。在2007年阿里巴巴集團旗下的阿里巴巴上市前，最大的一筆數(shù)億美元的投資來自雅虎和軟銀，這令雅虎和軟銀保持了在阿里巴巴集團中的絕對控股地位，兩者的股權(quán)合計達59%。

此外，阿里巴巴集團還吸引了歐洲股神安東尼·波頓（Anthony Bolton）旗下的富達中國特殊情況基金。事實上，1999年，富達基金就曾入股阿里巴巴集團，但當時的投資額估計僅在100萬美元左右，并且這部分股權(quán)可能在阿里巴巴上市時就已套現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，富達中國特殊情況基金目前約持有價值1645萬英鎊（約2億港元）的阿里巴巴集團股權(quán)。

該基金是在2010年4月成立的，而在2011年，阿里巴巴集團曾引入新股東為集團的早期員工提供套現(xiàn)機會，不少投資者認為，歐洲股神也應該是在當年入股的。

事實上，無論阿里巴巴集團最終在香港抑或紐約上市，它都將是今年最大的IPO。正如前文所述，阿里巴巴的估值基本在500億美元以上。

與7年前一樣，此次阿里巴巴集團上市也并不是整體上市。阿里巴巴集團目前包括B2B的阿里巴巴、阿里云、淘寶、天貓和支付寶等12家全資子公司，同時還入股了美團、高德軟件等互聯(lián)網(wǎng)公司。但是，上市資產(chǎn)中并不包括有準金融性質(zhì)的支付寶，也不包括入股的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)。而盈利能力與阿里巴巴差不多的騰訊，則包含了各種最賺錢的資產(chǎn)。

這種上市安排，似乎潛藏著微妙的臺詞：在未來的某一時段，支付寶也是可以單獨上市的。