周小川正名SPV：市政債、融資平臺原理類似

2013年09月10日 01:53
來源：第一財經(jīng)日報

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章文貢

昨日晚間，央行在其官方網(wǎng)站上刊登央行行長周小川一篇名為《資本市場的多層次特性》的署名文章。此篇署名文章聚焦于資本市場的多層次特性，但除了理論上的分析之外，周小川還對SPV（Special Purpose Vehicles）、優(yōu)先股等熱點問題進行了詳盡闡述。

對于SPV，周小川認為，其實際上當前在我國也有運用。“地方融資平臺的機制符合SPV的基本特征和定義”，“在地方融資平臺這個SPV里面，放的主要是城鎮(zhèn)土地及其所代表的未來收益，并以此獲得銀行貸款。”

在周小川看來，出現(xiàn)地方融資平臺，與我國的相關(guān)法律環(huán)境有關(guān)?！暗胤饺谫Y平臺實際上很大程度上是為了規(guī)避現(xiàn)有的一些法律法規(guī)。如，我國《預(yù)算法》明確規(guī)定，地方政府不準打赤字，所以地方政府就想辦法搞一個融資平臺?！?/p>

正名SPV

金融危機之后，資產(chǎn)證券化，以及與之相關(guān)的特殊目的機構(gòu)，即SPV，常被指責(zé)為引發(fā)金融危機的罪魁禍首。

“在很多非金融專業(yè)人士看來，SPV似乎不是個好東西，因為很多金融亂象好像都涉及SPV，一些廣為人知的金融市場上的違規(guī)行為、詐騙性產(chǎn)品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美國安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外業(yè)務(wù)，次貸危機也很大程度上與SPV有關(guān)系?！敝苄〈ǚQ，但對于金融專業(yè)人士而言，對SPV恐怕還是要一分為二地看。

“應(yīng)該說，很多融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新都是通過SPV實現(xiàn)的，SPV加上資產(chǎn)證券化在各國都有大量成功的實踐。”周小川表示，因此，SPV有其積極的意義，特別是在創(chuàng)建多層級金融市場、金融產(chǎn)品和交易機制方面，可以發(fā)揮重要作用。

SPV產(chǎn)生的原因，可歸納為三個方面：

其一，資產(chǎn)隔離。母公司要拿出一塊資產(chǎn)，以此作為一個特殊載體來發(fā)行債券。為此，就要創(chuàng)建一個SPV，從母公司隔離出一塊獨立的資產(chǎn)納入其中。

為什么要這么做？主要是為了管理和隔離風(fēng)險。SPV所發(fā)行的債券信用等級僅取決于SPV資產(chǎn)及其回報本身，與母公司的信用評級無關(guān)，即使母公司有問題，投資者也可以放心買。

其二，稅收合理化。為了規(guī)避既有的稅收規(guī)定，可以設(shè)計一個SPV，使之不屬于原有母公司業(yè)務(wù)的納稅范圍，從而合理避稅。

三是創(chuàng)造性地滿足市場需求。在資本市場乃至整個金融市場上，有一些過去看來難以實現(xiàn)的投融資做法，可通過利用SPV成為現(xiàn)實。

在署名文章中，周小川以飛機租賃為例，闡述了SPV的正面作用。飛機租賃一般都是通過SPV實現(xiàn)。全球航空運輸業(yè)大概有2/3的飛機都是通過租賃方式運營的。

航空公司在正常經(jīng)營并做了充分保險的狀況下，運營飛機可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)讓市場透明可靠，這給飛機租賃企業(yè)帶來了機會，可選擇某個避稅地設(shè)計一個SPV來經(jīng)營飛機租賃業(yè)務(wù)。

對于飛機租賃企業(yè)來說，一方面，申請貸款或發(fā)行債券以獲得融資，用以購買飛機；另一方面，將飛機租給航空公司，獲取租金的同時，還可以幫助航空公司合理規(guī)避一些稅費，大大降低其資本需求。

對于航空公司而言，如果自己購買飛機要通過進口獲得，這個過程中需要承擔(dān)進口的各項稅費：一則購買飛機本身要求較高的股本，二則進口環(huán)節(jié)還要繳納關(guān)稅和增值稅。而如果通過租賃獲得飛機，在使用上幾乎和買的差不多，但可以用較低的股本來運行，還節(jié)省相關(guān)的稅費開支。

市政債、融資平臺操作原理類似SPV

其實，SPV當前在中國也有運用。

周小川表示，與典型SPV比較類似，但還有不那么準確的一個例子就是地方政府融資平臺。對于地方政府融資平臺，最初外國人的理解就是SPV，在語言上也翻譯為Local Government SPV，這是因為地方融資平臺的機制符合SPV的基本特征和定義。

在我國快速城鎮(zhèn)化過程中，一些地方政府想加快推進城鎮(zhèn)化建設(shè)，需要大量的投入，但財政資金有限，怎么辦？

“就考慮是否可以用未來的收入沿時間軸平移而用于現(xiàn)在，以彌補當前的支出缺口?！敝苄〈ǚQ，城鎮(zhèn)化發(fā)展后，基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施的不斷完善會在未來得到穩(wěn)定的回報，會使城市地價和租金提高，商業(yè)活動越來越繁榮，相應(yīng)的其他稅收也會提高，如果可以把未來可預(yù)期的收入挪到現(xiàn)在來用，可據(jù)此設(shè)計一個SPV。

對于這個SPV，在我國現(xiàn)有條件下，通常通過向銀行貸款的方式獲得融資，也有發(fā)債獲得融資的，以此來支持當前城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金投入。在地方融資平臺這個SPV里面，放的主要是城鎮(zhèn)土地及其所代表的未來收益，并以此獲得銀行貸款。

“應(yīng)該說，這么做的確有不規(guī)范的地方，存在風(fēng)險，有一些批評意見?！敝苄〈ū硎?，在成熟市場經(jīng)濟中，實際上政府也做類似的事情，但一般不通過這種方式，而更多的是通過發(fā)行項目類市政債來實現(xiàn)，這些市政債通常也是通過SPV來發(fā)行的。

簡言之，把一塊未來的稅收收入專門劃出來，據(jù)此發(fā)行市政債，實際上就是用未來的稅收收入來源作為當前發(fā)行市政債的償還保證，從而獲得融資，用于當前的市政建設(shè)投入。

在周小川看來，市政債的操作在原理上與融資平臺差別并不大，但顯然更規(guī)范一些。市政債依賴于未來合法的稅收收入來源，而不是取決于一片土地的升值和出售。而中國現(xiàn)在的地方融資平臺更多地寄希望于這塊土地未來的價值，借此償還當前的貸款，這固然是一種SPV，但導(dǎo)致了很多問題。

目前，中國并不允許城市政府發(fā)行市政債。為應(yīng)對規(guī)模龐大的地方融資平臺問題，有學(xué)者建議發(fā)行市政債，改變地方融資平臺以銀行貸款為主的融資格局，有效發(fā)揮市場對地方政府舉債的監(jiān)督約束。