資本市場(chǎng)制度缺陷已成發(fā)展之患

2013年09月04日 04:05
來源：上海證券報(bào) 作者：杜 靜

人參與條評(píng)論

筆者認(rèn)為，光大證券“烏龍指”事件，觸發(fā)資本市場(chǎng)瞬間價(jià)格異動(dòng)只是偶然、是表象，資本市場(chǎng)先天加上后生的若干制度之傷孕育并積累著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)才是必然、是本質(zhì)。一言以蔽之，我國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度之傷已經(jīng)或正在成為其生存發(fā)展之患。因此，完善制度、修復(fù)漏洞更為重要，更為緊迫。

我國(guó)資本市場(chǎng)的制度之傷或缺陷，集中體現(xiàn)在“存在著一個(gè)‘漏出’機(jī)制、產(chǎn)生著一塊‘?dāng)D出’空間、膨脹著一種‘溢出’效應(yīng)”三個(gè)方面或者說環(huán)節(jié)上。

第一、在“T+1”交易規(guī)則中，對(duì)特定投資人存在著“T+0”的“漏出”機(jī)制。光大證券“烏龍指”事件發(fā)生后，面對(duì)增加的72.7億元股票持倉(cāng)，當(dāng)天下午即將買入股票生成并申購(gòu)50ETF和180ETF賣出，并利用股指期貨市場(chǎng)“T+0”交易規(guī)則，賣空7130手股指期貨合約，完成了自身行為過失和利益損失的大救贖、大騰挪與大逃亡。這個(gè)過程說明，資本市場(chǎng)的現(xiàn)貨“T+1”交易規(guī)則，可通過期貨“T+0”交易規(guī)則直接“漏出”，以及通過給股票穿“馬夾”（做成ETF產(chǎn)品）間接“漏出”。而這一“漏出”機(jī)制，只對(duì)特定投資人即機(jī)構(gòu)投資者或投資大戶有效。

這一“漏出”機(jī)制，破壞了市場(chǎng)交易的前提性、基礎(chǔ)性公平，客觀形成市場(chǎng)交易過程的歧視性條件與環(huán)境；放大市場(chǎng)特定投資人（機(jī)構(gòu)投資者）主要是自營(yíng)業(yè)務(wù)的投機(jī)“賭徒”心態(tài)預(yù)期和冒險(xiǎn)激進(jìn)行為，加劇積累市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化市場(chǎng)的脆弱性；為市場(chǎng)非理性交易方式和手段的所謂創(chuàng)新，留下空隙和漏洞，在體現(xiàn)所謂瞬間價(jià)值發(fā)現(xiàn)理念中，挑戰(zhàn)制度底線甚至法律紅線；混淆和模糊市場(chǎng)中“過失”行為和“操縱市場(chǎng)”行為的界線，給市場(chǎng)監(jiān)管增大難度，給市場(chǎng)秩序建設(shè)增多不確定因素；加速市場(chǎng)投資基礎(chǔ)力量和主導(dǎo)力量的分化和分離。

對(duì)此，加快資本現(xiàn)貨市場(chǎng)由“T+1”向“T+0”交易制度轉(zhuǎn)換的步伐，優(yōu)化公平交易環(huán)境，已不容再猶豫。

第二、光大證券用72.7億元的買單，攪動(dòng)了28萬(wàn)億的資本市場(chǎng)，而公共交易系統(tǒng)的安全保護(hù)“底線”沒有觸發(fā)并啟動(dòng)，令人深思。在資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)中，產(chǎn)生并存在著一塊“擠出”空間，這一空間客觀上起到隔斷觸發(fā)市場(chǎng)交易安全保護(hù)“按鈕”的作用。這一“擠出”空間的主要表現(xiàn)是：相關(guān)制度對(duì)于市場(chǎng)交易中出現(xiàn)異常和異動(dòng)，涉及休市和暫停交易的規(guī)定與標(biāo)準(zhǔn)，太過原則、不夠系統(tǒng)，難以操作；市場(chǎng)是否處于底線及危險(xiǎn)邊界的確定，缺乏基本的制度支撐和判斷依據(jù)，使得主動(dòng)性停市和休市的責(zé)任擔(dān)當(dāng)缺失和有效動(dòng)力缺乏。由此，市場(chǎng)交易安全保護(hù)的“底線”實(shí)際上變成了一根“彈簧”，只要伸縮不超過這個(gè)“擠出”的空間范圍，市場(chǎng)安全的“底線”就永沒有被擊穿的可能，停市和休市的保護(hù)措施就將永不可能發(fā)生。

對(duì)此，筆者認(rèn)為，應(yīng)按照“清晰標(biāo)準(zhǔn)、細(xì)化流程、優(yōu)化布局、協(xié)調(diào)系統(tǒng)”的目標(biāo)和方向，壓縮影響觸發(fā)交易系統(tǒng)安全保護(hù)“底線”的這一“擠出”空間。對(duì)依附于交易所交易系統(tǒng)之下的各類操作軟件系統(tǒng)，建立嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻制度，統(tǒng)一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和主要參數(shù)，以避免“程序”綁架投資人主要是機(jī)構(gòu)投資人甚至市場(chǎng)的現(xiàn)象；對(duì)因投資人尤其是機(jī)構(gòu)投資人，被動(dòng)不當(dāng)投資行為導(dǎo)致市場(chǎng)的異動(dòng)實(shí)行特別自律的規(guī)定，無(wú)條件、第一時(shí)間向市場(chǎng)公告和說明，并停止所有自身市場(chǎng)投資行為，堵住市場(chǎng)管理者因?yàn)椴蛔鳛榭赡芡菩敦?zé)任的后路。同時(shí)，依托IT技術(shù)，建立和完善與《證券法》要求相一致的交易所熔斷機(jī)制；在堅(jiān)持“買者自負(fù)”原則下，完善和探索關(guān)于“取消和無(wú)效交易”的規(guī)定，體現(xiàn)保護(hù)所有善意投資人的精神和雙向保護(hù)原則。

第三、在債券市場(chǎng)成長(zhǎng)過程中，兩個(gè)并行的債券市場(chǎng)膨脹著一種“溢出”效應(yīng)。

我國(guó)目前存在著銀行間和交易所并存的債券交易市場(chǎng)。由于發(fā)展邏輯和基礎(chǔ)不同，發(fā)展結(jié)果大相徑庭，表現(xiàn)出“一大一小”的基本特征。到今年7月未，銀行間債券市場(chǎng)的托管量為23萬(wàn)億，占比為96%，交易所債券托管量為0.7萬(wàn)億，占比不足4%。與此形成反差的是，兩個(gè)市場(chǎng)交易活躍程度完全不一樣。同期，前者的回購(gòu)交易量92萬(wàn)億，后者的回購(gòu)交易量29萬(wàn)億，表現(xiàn)出一邊“大而不活”、一邊“活而不大”的窘態(tài)。在資本市場(chǎng)上，債市呈現(xiàn)出被股市“溢出”的趨勢(shì)；在債券市場(chǎng)上，呈現(xiàn)出交易所市場(chǎng)被銀行間市場(chǎng)“溢出”的趨勢(shì)。可怕的是，這種“溢出”效應(yīng)與未來市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求，更多表現(xiàn)出在方向上的不協(xié)同甚至背向。

由于銀行間債券市場(chǎng)的參與主體是商業(yè)銀行，而且在商業(yè)銀行近年的轉(zhuǎn)型發(fā)展中，通過理財(cái)業(yè)務(wù)、資金池業(yè)務(wù)的嫁接，已使銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)成了其資產(chǎn)“加杠桿”的重要載體和平臺(tái)，客觀上做大了這塊業(yè)務(wù)。但相對(duì)于交易所債券市場(chǎng)的“競(jìng)價(jià)交易、自動(dòng)撮合”規(guī)則，其交易方式存在先天缺陷，隱藏和滋生著眾多風(fēng)險(xiǎn)。各類監(jiān)管部門雖然采取了諸如賬戶管理、非標(biāo)準(zhǔn)理財(cái)產(chǎn)品額度控制等管理措施，但問題仍難根治。交易所債券交易市場(chǎng)由于債券托管的量少，縱然有符合市場(chǎng)交易的完備規(guī)則、代表市場(chǎng)發(fā)展方向的運(yùn)行機(jī)制，但不足以對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響、引導(dǎo)和沖擊。為此，理應(yīng)盡快實(shí)行兩個(gè)債券間市場(chǎng)的互聯(lián)互通，而且必須對(duì)決定其發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力、機(jī)制規(guī)則作顛覆性與斷臂求生的變革，堅(jiān)持將銀行間債券交易市場(chǎng)向交易所債券交易市場(chǎng)融入的方向，用符合未來生存要求的交易規(guī)則，支撐債券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展。

（作者系交銀施羅德基金管理公司監(jiān)事長(zhǎng)）

打印轉(zhuǎn)發(fā)