國(guó)債期貨闊別18載重返資本舞臺(tái) 普通投資者應(yīng)謹(jǐn)慎參與

2013年09月03日 03:50
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

人參與條評(píng)論

時(shí)隔18年，國(guó)債期貨將于9月6日重返國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。而在老期貨的眼中，即將上市的國(guó)債期貨實(shí)際上是一個(gè)全新的品種，與90年代時(shí)的國(guó)債期貨相比，合約合計(jì)、宏觀金融環(huán)境、監(jiān)管條件等早已不可同日而語(yǔ)。

8月30日，中金所正式公布了《5年期國(guó)債期貨合約》及相關(guān)規(guī)則，在保證金標(biāo)準(zhǔn)、交割月份持倉(cāng)限額等四大方面做了進(jìn)一步完善，此舉凸顯了防范風(fēng)險(xiǎn)的原則。

專(zhuān)家還提醒，國(guó)債期貨并不一定適合普通投資者參與，在國(guó)際市場(chǎng)上國(guó)債期貨也是機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)。

脫胎換骨全新面世

在業(yè)內(nèi)專(zhuān)家看來(lái)，與國(guó)內(nèi)90年代曾經(jīng)推出的國(guó)債期貨相比，現(xiàn)在重新上市的國(guó)債期貨實(shí)質(zhì)上是一個(gè)全新的品種。

國(guó)泰君安期貨代理總裁壽亦農(nóng)曾經(jīng)親身經(jīng)過(guò)3·27國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)事件。在他看來(lái)，現(xiàn)在國(guó)債期貨上市的宏觀金融環(huán)境、監(jiān)管水平、合約的設(shè)計(jì)以及投資者的教育情況，與當(dāng)年3·27風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，早已不可同日而語(yǔ)。

1992年12月28日上海證券交易所首次設(shè)計(jì)并試行推出了12個(gè)品種的國(guó)債期貨合約。作為親歷者，壽亦農(nóng)表示，從當(dāng)時(shí)推出的國(guó)債期貨合約看，合約本身的設(shè)計(jì)存在一定的缺陷，而且當(dāng)時(shí)的國(guó)債期貨制度設(shè)計(jì)也有相當(dāng)多的漏洞，例如期貨交易所市場(chǎng)嚴(yán)重分割、風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)淡薄、缺乏相應(yīng)預(yù)警系統(tǒng)、沒(méi)有大戶報(bào)告制度、持倉(cāng)限額制度形同虛設(shè)等，這些對(duì)于今天的期貨市場(chǎng)而言都是難以置信的。正是由于這些缺陷的存在，才使3·27等國(guó)債期貨事件的爆發(fā)成為可能，最終導(dǎo)致開(kāi)市不足三年的國(guó)債期貨無(wú)奈地畫(huà)上句號(hào)。

壽亦農(nóng)表示，“3·27事件”不但引發(fā)證券行業(yè)大洗牌，更對(duì)我國(guó)金融創(chuàng)新進(jìn)程帶來(lái)負(fù)面影響?！皯?yīng)該牢牢記住3·27事件帶來(lái)的教訓(xùn)”，他說(shuō)。

而對(duì)于本次中金所推出的國(guó)債期貨，壽亦農(nóng)認(rèn)為，與18年前的國(guó)債期貨相比，今時(shí)今日的國(guó)債期貨實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)新產(chǎn)品，而且，誘發(fā)類(lèi)似“3·27”事件的內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本改變，當(dāng)前重推國(guó)債期貨不會(huì)重蹈“3·27”事件的覆轍。

他指出，當(dāng)年國(guó)債期貨以某一具體國(guó)債作為合約標(biāo)的，并采用單一券種交割。由于單一券種存量規(guī)模較為有限，容易引發(fā)“多逼空”風(fēng)險(xiǎn)事件。而現(xiàn)在的5年期國(guó)債期貨采用名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)，實(shí)行多券種替代交收，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)本源上擴(kuò)大可交割券規(guī)模，從源頭上遏制可能發(fā)生的逼倉(cāng)。此外，當(dāng)年國(guó)債期貨的標(biāo)的利率為固定票面利率加上保值貼補(bǔ)率，這使得每月公布一次的保值貼補(bǔ)率成為市場(chǎng)上多空雙方“對(duì)賭”的焦點(diǎn)，如今這一影響因素已不復(fù)存在。

此外，目前整個(gè)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力得到本質(zhì)性改善，期貨法規(guī)體系趨于完善，并且以證監(jiān)會(huì)為核心的集中統(tǒng)一的監(jiān)管模式已經(jīng)確立。

條件成熟水到渠成

專(zhuān)家指出，國(guó)債期貨的上市條件早已經(jīng)成熟，而未來(lái)上市后國(guó)債期貨也不會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上市國(guó)債期貨需要三個(gè)先決條件：一是國(guó)債發(fā)行和交易的市場(chǎng)化，這是上市國(guó)債期貨的制度前提；二是國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性水平達(dá)到一定程度，這是上市國(guó)債期貨的市場(chǎng)基礎(chǔ)；三是投資者的避險(xiǎn)需求較強(qiáng)，這是上市國(guó)債期貨的內(nèi)在動(dòng)力。

當(dāng)前，我國(guó)推出國(guó)債期貨的條件已經(jīng)成熟。從制度前提來(lái)看，自1999年后，我國(guó)國(guó)債一、二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化；從市場(chǎng)基礎(chǔ)來(lái)看，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模巨大，流動(dòng)性水平不斷提高。截至2012年12月底，我國(guó)記賬式國(guó)債存量突破7萬(wàn)億元，超過(guò)所有已推出國(guó)債期貨國(guó)家上市當(dāng)年的國(guó)債存量，國(guó)債存量與GDP的比值為14%，與韓國(guó)推出國(guó)債期貨時(shí)相當(dāng)。2012年我國(guó)國(guó)債交易量9.13萬(wàn)億元，換手率為1.35倍，與日本當(dāng)年相當(dāng)。從內(nèi)在動(dòng)力來(lái)看，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的推進(jìn)和金融業(yè)的快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)管理的債券資產(chǎn)規(guī)模日益增大，債券資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)日益頻繁，投資者的避險(xiǎn)需求較為強(qiáng)烈，亟待推出有效的避險(xiǎn)工具。同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展水平（如交易機(jī)制、發(fā)行制度和利率衍生品市場(chǎng)）已經(jīng)優(yōu)于成熟市場(chǎng)首次上市國(guó)債期貨時(shí)的水平，可以更好地保障國(guó)債期貨的順利上市和平穩(wěn)運(yùn)行。

未來(lái)上市后，國(guó)債期貨也不會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。國(guó)債期貨作為期貨的一個(gè)品種，具有雙向的交易機(jī)制。正是基于此，國(guó)債期貨為現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者提供了一種良好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，并且發(fā)揮了穩(wěn)定金融市場(chǎng)的作用。從國(guó)外推出國(guó)債期貨的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，推出國(guó)債期貨并不會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

專(zhuān)家指出，從國(guó)際成功推出國(guó)債期貨的市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)債期貨市場(chǎng)服務(wù)于國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)，是現(xiàn)貨市場(chǎng)的反映，投資者在國(guó)債期貨市場(chǎng)上的投資決策依賴(lài)于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和利率走勢(shì)的預(yù)期，推出國(guó)債期貨并未使該國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的震蕩。

50萬(wàn)門(mén)檻旨在保護(hù)中小投資者

中金所公布的金融期貨投資者適當(dāng)性制度對(duì)于參與交易的投資做出了相關(guān)規(guī)定，其中資金門(mén)檻為50萬(wàn)是硬性規(guī)定。

國(guó)金期貨副總裁江明德認(rèn)為，投資者適當(dāng)性制度按投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力設(shè)定一定的標(biāo)準(zhǔn)，其目的是保護(hù)投資者合法權(quán)益，不會(huì)涉及市場(chǎng)不公平。投資者適當(dāng)性制度的核心理念是將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷(xiāo)售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者，目的是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

對(duì)于投資者的適當(dāng)性制度，江明德指出，國(guó)債期貨并不限制普通百姓的參與，只是要求符合一定資質(zhì)的投資者謹(jǐn)慎參與，其根本目的是為了讓投資者學(xué)會(huì)主動(dòng)保護(hù)自己，衡量自身是否擁有參與國(guó)債期貨交易相匹配的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和資金實(shí)力，去評(píng)估自己是否適合參加到這個(gè)市場(chǎng)中來(lái)。類(lèi)似于股指期貨的投資者適當(dāng)性制度，這樣的制度安排是對(duì)投資者負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，而并非是為了設(shè)置進(jìn)入壁壘來(lái)限制他們的投資權(quán)力和利益。

江明德認(rèn)為，金融產(chǎn)品分類(lèi)復(fù)雜，專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，投資者應(yīng)該根據(jù)自身的情況投資適當(dāng)?shù)慕鹑诋a(chǎn)品。相對(duì)于股票等大眾投資產(chǎn)品而言，國(guó)債市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和定價(jià)機(jī)制等專(zhuān)業(yè)化程度更高，因而國(guó)債期貨的投資對(duì)投資者的知識(shí)水平、資金實(shí)力以及投資經(jīng)驗(yàn)都有較高的要求，并不一定適合普通投資者參與。事實(shí)上，在國(guó)際市場(chǎng)上，國(guó)債期貨也是機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)鏈接

中投證券：

套利吸引力強(qiáng)過(guò)股指期貨

中金所日前公布了“5年期國(guó)債期貨合約”、“交易細(xì)則”、“交割細(xì)則”等17條相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和辦法。對(duì)比國(guó)債期貨正式規(guī)則和較早前發(fā)布的征求意見(jiàn)稿，可以看出正式規(guī)則更為嚴(yán)格，具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是設(shè)定更為穩(wěn)妥的保證金標(biāo)準(zhǔn)。二是從嚴(yán)設(shè)置交割月份持倉(cāng)限額。三是設(shè)置最低交割標(biāo)準(zhǔn)。

不過(guò)，國(guó)債期貨交易成本低廉、杠桿率高，市場(chǎng)有望成交活躍。按照交易細(xì)則，國(guó)債期貨“手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為每手不高于5元”，即不高于合約名義金額的萬(wàn)分之零點(diǎn)零五，而中金所收取的股指期貨交易費(fèi)用是萬(wàn)分之零點(diǎn)二五。由于交易成本極低，杠桿率高，因此期貨價(jià)格極小的波動(dòng)就可以覆蓋各種成本，產(chǎn)生利潤(rùn)，這意味著在股指期貨上不能盈利的一些模式或者套利空間在國(guó)債期貨上卻可能是盈利的。從交易成本和杠桿率的角度來(lái)看，對(duì)于高頻交易和套利等類(lèi)型的投資者，國(guó)債期貨可能比股指期貨更具吸引力，而高頻交易和套利等行為往往能為市場(chǎng)提供較多流動(dòng)性，因此國(guó)債期貨市場(chǎng)有望成交活躍。

國(guó)信證券：

對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)或有利好

考慮到國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以及短期內(nèi)銀行系投資者進(jìn)入受限，我們認(rèn)為期貨推出后可能對(duì)市場(chǎng)有利好性驅(qū)動(dòng)。

首先，我們統(tǒng)計(jì)了部分海外市場(chǎng)國(guó)債期貨上市之后的表現(xiàn)，很難得出國(guó)債期貨推出對(duì)現(xiàn)券收益率走勢(shì)有何明顯驅(qū)動(dòng)的觀點(diǎn)。

其次，從理論上分析，期貨的推出會(huì)驅(qū)動(dòng)之前市場(chǎng)缺失的做空需求的爆發(fā)，因而短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致收益率的上行。但目前我國(guó)國(guó)債的主要持有者為銀行系投資者，但銀行系投資者作為空方在短期內(nèi)可能無(wú)法完全進(jìn)入期貨市場(chǎng)。

最后，近期隨著流動(dòng)性預(yù)期的穩(wěn)定和一級(jí)市場(chǎng)的短暫回暖，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)高位企穩(wěn)，短期內(nèi)繼續(xù)向上的可能性不會(huì)太大。結(jié)合交易所一再?gòu)?qiáng)調(diào)國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制和大力發(fā)展衍生品市場(chǎng)，以及權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)低迷的現(xiàn)狀，期貨推出后還是很可能會(huì)吸引大量資金融入。同時(shí)，期貨的推出可能加速舊券的成交，流動(dòng)性溢價(jià)的回落將驅(qū)動(dòng)現(xiàn)券價(jià)格的回升，進(jìn)而反作用于期貨市場(chǎng)主力合約的上行。

方正證券：

對(duì)銀行間資金面影響有限

目前的記賬式國(guó)債規(guī)模將近7.4萬(wàn)億。中金所擬優(yōu)先推出5年期國(guó)債期貨合約，可交割券種主要為剩余年限在4-7年期的國(guó)債，目前剩余年限在4-7年間的記賬式國(guó)債規(guī)模大概在2萬(wàn)億，假設(shè)這些記賬式國(guó)債全部參與到國(guó)債期貨市場(chǎng)，若以5%的交割保證金比例計(jì)算，規(guī)模也只有1000億元。

從記賬式國(guó)債的投資者持有結(jié)構(gòu)看，目前作為國(guó)債持有規(guī)模最大的銀行還沒(méi)有獲得國(guó)債期貨的準(zhǔn)入資格，保險(xiǎn)資金進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)的相關(guān)細(xì)則還待擬定。若以占比數(shù)據(jù)計(jì)算保證金規(guī)模，券商、基金綜合占比將近1%，保證金規(guī)模只有將近10億元。

另外，從中金所的角度來(lái)看，銀行作為國(guó)債的最主要持有者，持有規(guī)模大，倘若一開(kāi)始就進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，或許對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)造成較大的沖擊，不利于國(guó)債期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡運(yùn)行，最有可能的是先劃定一部分銀行進(jìn)行試點(diǎn)，再逐步擴(kuò)大范圍。

從目前銀行繳納的準(zhǔn)備金基數(shù)來(lái)看，只有商業(yè)銀行的信用證保證金存款、保函保證金存款以及銀行承兌匯票保證金存款這三類(lèi)保證金存款納入了準(zhǔn)備金上繳基數(shù)，國(guó)債期貨的保證金應(yīng)該對(duì)銀行間市場(chǎng)的資金影響不大?？偠灾瑖?guó)債期貨推出后對(duì)資金面的影響較為有限。（張勤峰整理）

■ 國(guó)債期貨大事記

1992年12月上海證券交易所率先推出國(guó)債期貨交易，最先開(kāi)放12個(gè)品種的國(guó)債期貨合約，只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放。

1993年10月上交所對(duì)國(guó)債期貨合約進(jìn)行修訂，并引入個(gè)人投資者交易。

1994年-1995年春節(jié)前國(guó)債期貨飛速發(fā)展，全國(guó)開(kāi)設(shè)國(guó)債期貨的交易所增加至14家，包括兩個(gè)證券交易所、兩個(gè)證券交易中心以及10個(gè)商品交易所，國(guó)債期貨交易日趨活躍。

1995年2月23日“3·27”風(fēng)波爆發(fā)，結(jié)局是當(dāng)時(shí)的萬(wàn)國(guó)證券不得不選擇與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手申銀證券合并。

1995年5月10日國(guó)債期貨再次爆發(fā)“3·19”惡性違規(guī)事件。

1995年5月17日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出《關(guān)于暫停中國(guó)范圍內(nèi)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，中國(guó)第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。

2011年12月中金所表示正在積極籌備國(guó)債期貨。

2012年1月全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議提出，將穩(wěn)妥推出國(guó)債、白銀等期貨。

2012年2月中金所啟動(dòng)國(guó)債期貨仿真交易聯(lián)網(wǎng)測(cè)試，8家金融機(jī)構(gòu)參與首次測(cè)試。

2012年3月首次順利完成合約TF1203的仿真交割。

2012年4月國(guó)債期貨仿真交易開(kāi)始向全市場(chǎng)推廣。

2012年6月中金所進(jìn)行了國(guó)債期貨交易結(jié)算測(cè)試。

2013年1月全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議提出，2013年做好國(guó)債期貨上市準(zhǔn)備工作。

2013年7月5日中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布國(guó)務(wù)院已同意開(kāi)展國(guó)債期貨交易，國(guó)債期貨上市前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作時(shí)間預(yù)計(jì)需要兩個(gè)月左右。

2013年7月27日中金所組織全市場(chǎng)會(huì)員及行情商進(jìn)行了國(guó)債期貨第一次全市場(chǎng)演練測(cè)試。

2013年8月30日中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中金所掛牌上市5年期國(guó)債期貨合約，擬定2013年9月6日上市交易。

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