“烏龍指”：停不下的追問

2013年08月22日 00:22
來源：華夏時報

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趙曉 岳安時

2013年8月16日注定將載入中國股市史冊。事件的過程筆者已無需再贅述，在本就蹊蹺離奇的上漲面前、監(jiān)管部門的詳細(xì)通報背后，尚留下一地“雞毛”：光大證券在事件發(fā)生和此后的種種應(yīng)對舉措，包括大舉在期指市場買入空單等，都令人質(zhì)疑其是否存在操縱市場、虛假信息披露等嫌疑。這使得證監(jiān)會對本次事件的調(diào)查和定性顯得尤為重要。但不管是偶然失誤還是有意為之，光大證券在事件發(fā)生后首先忙于自救，以最大限度減少公司損失為由大舉對沖，而使得信息披露遲至下午兩點才公布，導(dǎo)致大批股民追漲陷入巨虧的舉動，不僅放大了自身嫌疑，亦暴露了其社會責(zé)任感之淡漠。

目前諸多的問題有待證監(jiān)會詳細(xì)調(diào)查，筆者無意對其中疑點妄加揣測，但有兩個問題可以在此討論和解釋：第一是為什么幾十億的資金就可以掀起股市如此大的波瀾，第二是光大證券申報的234億資金從何而來。

關(guān)于第一個問題，確實，幾十億相對A股市場20萬億的市值而言九牛一毛，尤其是要撬動大盤藍(lán)籌漲停更非小體量資金能夠為之。但股市中歷來存在“群體效應(yīng)”，一只羊的瘋狂奔跑在其它羊的眼中就可以被認(rèn)為是狼來了，不管是否真有狼，先跑再說。因此，我們看到短時間內(nèi)，幾十億的資金就像杠桿一樣撬動百億資金入場，從股指走勢來看，第一波上漲回落后，大盤在11點15分之后再度猛烈拉升，這就是后續(xù)資金繼續(xù)殺入的結(jié)果，這也令一些市場分析人士產(chǎn)生了“連續(xù)兩起波瀾壯闊的拉升不太可能是‘烏龍指’”的誤判。那么，資金為何會如此快速進(jìn)場？可以是光大證券烏龍訂單觸發(fā)了市場上大量量化交易訂單的結(jié)果，也可以是機(jī)構(gòu)和個人投資者集體見勢追漲的結(jié)果。這其中，如大單追蹤、區(qū)間突破等量化投資策略觸發(fā)了大量訂單應(yīng)該是主要原因。2010年的美股千點暴跌，市場也把原因歸結(jié)于烏龍指和量化交易，這從側(cè)面體現(xiàn)了量化交易驅(qū)動市場和快速獲利的能力。

至于第二個問題，即使是系統(tǒng)的問題，但光大證券為何在賬面沒有那么多現(xiàn)金的情況下能夠累計申報達(dá)到234億元？這是因為券商的自營機(jī)構(gòu)普遍使用的是信用交易模式。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限公司的規(guī)定，T日過戶證券后，可以在T+1日16點后交收資金，這就使得券商可以進(jìn)行超額報單，只要在交收前備足資金即可，而超額申報、超額成交等行為已經(jīng)是券商自營機(jī)構(gòu)中的普遍行為。

僅將上述兩個問題結(jié)合起來看，我們就會發(fā)現(xiàn)這其中蘊(yùn)含了巨大的風(fēng)險。在當(dāng)前券商持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新的背景下，風(fēng)控體系的建設(shè)卻大大滯后，尤其是在高頻量化交易面前，國內(nèi)的風(fēng)控水平遠(yuǎn)達(dá)不到要求，如何防范此類問題的發(fā)生更是無從談起。再加之超額申報等行為已成行業(yè)之風(fēng)，在正常態(tài)勢下尚可按時交收，一旦出現(xiàn)此類“烏龍指”事件，則風(fēng)險暴露無遺：試想如果光大證券無法在翌日按時備足資金交收從而出現(xiàn)透支交易，按規(guī)定就將被采取暫停結(jié)算業(yè)務(wù)等一系列措施。對大型券商而言尚有回轉(zhuǎn)余地，小型券商則極有可能因此而陷入破產(chǎn)境地。

“烏龍指”在全球股市中并不鮮見，相較于國內(nèi)股市，海外程序化交易的占比更高，隨著程序交易的自動化程度越來越高、速度越來越快，在股指波動幅度加大的同時，市場也變得愈發(fā)脆弱。近年來較為典型的是發(fā)生在去年8月1日的美國股市“騎士資本”事件，當(dāng)時紐交所上百只股票在開盤后的45分鐘內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動，美國最大的股票做市商騎士資本隨后發(fā)表聲明稱其做市部門出現(xiàn)交易技術(shù)問題，交易程序出現(xiàn)邏輯混亂，對股票采取“高買低賣”從而導(dǎo)致股價被不斷推高。事后，美國證券交易委員會（SEC）否決了騎士資本提出取消交易的請求，本次事件令騎士資本產(chǎn)生了高達(dá)4.4億美元的損失，迫使其不得不尋求救助。

對于光大證券而言，本次“烏龍指”事件一定會對其產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。而對行業(yè)來講，此次事件暴露出的量化投資方面的風(fēng)控問題勢必將引起監(jiān)管層的高度關(guān)注，行業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)程有可能受到一定影響。

最后回到事件的核心問題——誰來買單?！盀觚堉浮弊審V大投資者明白了，手里的錢原來還可以這樣不明不白地虧掉。不管最終證監(jiān)會調(diào)查結(jié)果如何，不管光大證券最終付出的代價是多少，中國廣大投資者，尤其是中小股民的利益，再一次遭到了赤裸裸的盤剝。縱然光大證券因本次事件遭到訴訟和索賠，其路之艱也是我們可以想象得到的。如果最終判定為“烏龍指”，那么投資者尋求賠償將面臨無法可依的尷尬境地，且如何判定投資者是因“烏龍指”受損以及受損程度也非易事；如果最終判定為操縱市場，雖然《證券法》明文規(guī)定操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任，但是從國內(nèi)目前鮮有因此引發(fā)的民事賠償維權(quán)勝訴的案例也可知，正因為目前最高法司法解釋對此是空白，一面使得中小投資者維權(quán)多艱，一面助漲了違法行為的氣焰。不僅僅是法律空白的問題，違法成本較小導(dǎo)致處罰不具有威懾力、訴訟成本過高、訴訟程序冗雜等，都是阻礙投資人維權(quán)的重要原因。

以美國經(jīng)驗來看，1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》對證券市場違規(guī)行為做出了嚴(yán)格的規(guī)定。在美國證券訴訟發(fā)展過程中，政府相繼出臺了《私人證券訴訟改革法案》、《證券訴訟統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)法案》等，明晰投資者行為的同時亦合理保障了其訴訟結(jié)果的順利實現(xiàn)。這些都是我們亟待借鑒和解決的問題。

警鐘已經(jīng)敲響，如果本次事件最終又演變成由中小投資者買單，則“烏龍指”事件無異于A股市場的又一起“災(zāi)難”。希望監(jiān)管層能夠嚴(yán)格調(diào)查、公正定性，光大證券能夠切實履行社會責(zé)任，積極賠償投資者損失，也希望最高法能夠盡快出臺關(guān)于操縱證券市場民事賠償案件的司法解釋，以利于投資者權(quán)益保護(hù)的順利展開。

（趙曉 北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授；岳安時 證券分析師）

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