劉曉忠：管制松動為利率闖關(guān)積蓄勢能

2013年07月22日 06:43
來源：南方都市報 作者：劉曉忠

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放松和取消管制是利率市場化的必要條件，但不能把放松和取消利率管制等同于利率市場化。真正的利率市場化是從根本上清除不必要的金融壓抑。當(dāng)前決策層正在展開的系統(tǒng)金融市場改革，正為真正的利匯率市場化積蓄勢能，市場應(yīng)期待這些改革能盡快地協(xié)調(diào)推進(jìn)，避免陷入電價改革泥潭，使利率市場化不再是紙上談兵。

7月19日，央行公布，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，決定自2013年7月20日起取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點確定的方式，對農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限等。

這是繼2012年6月7日央行將存款利率浮動上限調(diào)整為1.1倍，并將貸款利率浮動下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍，及同年7月6日將貸款利率浮動下限調(diào)整為0.7倍后，央行對存貸款利率管制的進(jìn)一步放松。盡管這次并未對存款利率進(jìn)行搭配性調(diào)整，使現(xiàn)行利率市場化改革帶有欲言又止、欲破還休的謹(jǐn)慎和保守色彩，給人以宣示意義大于實質(zhì)意義之鏡像。

不過，利率管制松動給市場傳導(dǎo)出濃重的利率“闖關(guān)”意蘊(yùn)。最近決策層提出適度推進(jìn)資本項目可自由兌換，構(gòu)建個人境外投資制度，嘗試由民間資本發(fā)起設(shè)立自擔(dān)風(fēng)險的民營銀行，決定重啟國債期貨及試點國債預(yù)發(fā)行等，正傳導(dǎo)出為利率市場化“闖關(guān)”提供制度性環(huán)境鋪墊的信號，因而當(dāng)前的舉措雖略顯保守，但并未遮掩利率市場化“闖關(guān)”的積極信號。

誠然，率先放開利率管制，內(nèi)含了諸多不對稱的利益訴求。如鑒于目前中國經(jīng)濟(jì)面臨高企的資產(chǎn)負(fù)債表，最近管理層多次提出“盤活貨幣信貸和財政存量，金融支持實體”等要求，先行放開貸款利率管制傳導(dǎo)出，決策層既謀劃布局利率市場化，又訴求緩解目前地方政府和企業(yè)高債務(wù)壓力的雙重利益訴求，即期許貸款利率下限的全面放開，降低地方政府和國企融資成本，緩解巨額債務(wù)滾雪球般自我放大，避免整個經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)一步陷入債務(wù)緊縮，進(jìn)而有讓金融機(jī)構(gòu)和存款人分擔(dān)部分債務(wù)負(fù)擔(dān)的期許。

因此，以放開貸款利率管制為突破口，之于利率市場化確實是行百里者半九十。不過，那種認(rèn)為存款利率管制全面放開才是利率市場化的核心，才是真正的利率市場化，也是不全面的。

利率市場化是指由市場主體自主決定利率、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理，最終形成以央行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場利率為中介的市場化利率形成機(jī)制。由于脫胎于計劃管制的市場?；煜苤婆c監(jiān)管的邊界，市場習(xí)慣于用管制邊界來度量利率市場化的程度，進(jìn)而直觀使市場認(rèn)為當(dāng)前放開貸款利率管制而未動存款利率，并未觸及利率市場化的核心。

其實，利率市場化的核心是金融市場是否具有充分的可行自由，即金融壓抑的徹底消除。否則，在金融市場準(zhǔn)入依舊存在制度壁壘和玻璃墻，市場參與主體依然無法有效多元化，及市場主體依然面臨可投資渠道逼仄，交易自由不足等背景下，即便存款利率管制完全放開，金融壓抑的真實壁壘也使利率無法真正市場化。

真正的金融壓抑源自整個金融市場的定價扭曲和市場交易行為扭曲等，因此，有效舒緩和消除金融壓抑則是一個系統(tǒng)性配套改革工程。

其一，放松利率管制，促進(jìn)利率市場化，首先需清除整個金融市場的定價扭曲，為貨幣政策提供一個基于市場邏輯的基準(zhǔn)利率。目前基于市場形成的基準(zhǔn)利率尚待進(jìn)一步完善。2007年初央行推出SH IBO R以來，逐漸成為了同業(yè)拆借市場的基準(zhǔn)利率，央行有意用SH IBO R替代存貸款利率作為貨幣政策基準(zhǔn)利率。

不過，由于國債收益率曲線是整個金融市場的基準(zhǔn)定價錨，是一切風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行信用風(fēng)險甄別的基準(zhǔn)。中國至今尚未形成有效的國債收益率曲線，這導(dǎo)致整個金融市場因難以有效形成真正的市場利率，使央行盡心布控的SH IBO R難以有效在市場傳導(dǎo)。而隨著國債預(yù)發(fā)行和國債期貨等的即將啟動，國債市場將進(jìn)一步趨向市場化，將有助于矯枉國債收益率曲線的非市場扭曲，進(jìn)而從根基上為真正的利率市場化創(chuàng)造條件，使SH IBO R完全具備可替代存貸款利率作為基準(zhǔn)利率的功能。

其二，清除金融市場的環(huán)境和交易行為扭曲，為金融市場營造不同質(zhì)的多元主體博弈環(huán)境，促使不同偏好的市場參與者顯示自身真實偏好，進(jìn)而使市場利率真正有效出清。

自SH IBO R形成以來，由于參與并主導(dǎo)市場交易的主體大都是清一色的國有金融機(jī)構(gòu)，其風(fēng)險偏好和資信的同質(zhì)化等，導(dǎo)致國家信用與金融機(jī)構(gòu)信用混雜，財政與金融混搭，使其難以真正做到有效的自利博弈，而由此形成的市場價格也難以真正實現(xiàn)市場出清。如6月的所謂不缺錢的“錢荒”，是國有金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的金融市場，把流動性風(fēng)險管控交給央行，期待央行通過SLO等公開市場操作為其管理流動性風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致整個金融市場風(fēng)險管控檸檬化。又如意愿結(jié)售匯制沒有產(chǎn)生藏匯于民的效果，原因就在于國內(nèi)外匯市場不完善，資本項目關(guān)鍵領(lǐng)域管制等金融壓抑，導(dǎo)致私人部門因持有外匯的收益與風(fēng)險不對稱，而不愿持有外匯資產(chǎn)。

顯然，當(dāng)前若允許民營資本設(shè)立金融機(jī)構(gòu)等金融開放政策真正貫徹，將為利率市場化創(chuàng)造真正市場化的運營環(huán)境，使金融市場參與者真正依據(jù)個人風(fēng)險可承載能力，通過趨勢互動的自利博弈，避免同質(zhì)化市場參與者報價博弈導(dǎo)致市場交易行為扭曲。如資本項目關(guān)鍵領(lǐng)域的可自由兌換，為非金融機(jī)構(gòu)和居民拓寬投融資渠道，使其可基于風(fēng)險平衡后的收益自由自愿地配置資源，為私人部門提供用手投票的權(quán)利，倒逼國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)完善風(fēng)險定價機(jī)制，實現(xiàn)市場需求導(dǎo)向的經(jīng)營模式。同樣，允許民營金融機(jī)構(gòu)設(shè)立，將有助于在整個金融市場引入多元化的市場主體，而不同市場經(jīng)營主體秉承不同的風(fēng)險和行為偏好，參與市場公平、透明和公開的自利博弈，將有助于金融市場在相對開放的環(huán)境下實行新的市場均衡和出清，進(jìn)而利率才能真正有效地銜接市場邏輯。

總之，放松和取消管制是利率市場化的必要條件，但不能把放松和取消利率管制等同于利率市場化，真正的利率市場化是從根本上清除不必要的金融壓抑。當(dāng)前決策層正在展開的系統(tǒng)金融市場改革，正為真正的利匯率市場化積蓄勢能，市場應(yīng)期待這些改革能盡快地協(xié)調(diào)推進(jìn)，避免陷入電價改革泥潭，使利率市場化不再是紙上談兵。

劉曉忠(財經(jīng)評論員)

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