楊燕青：“貨幣空轉(zhuǎn)”是概念誤導(dǎo)

2013年07月05日 08:28
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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隨著銀行間市場(chǎng)利率逐步回落，在一場(chǎng)堪比驚險(xiǎn)片的“流動(dòng)性教育”之后，發(fā)生在6月下旬的“錢(qián)荒”事件可謂告一段落。

在微觀的概念上，這一事件將銀行的流動(dòng)性管理置于公眾短期觀察的顯微鏡下；在宏觀語(yǔ)境下，這一事件更是以驚心動(dòng)魄的局面，將金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系再次展現(xiàn)在決策者、市場(chǎng)和學(xué)術(shù)界面前，并拷問(wèn)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的改革路徑。

“錢(qián)荒”事件源起于銀行的放貸沖動(dòng)，而這正是中國(guó)當(dāng)下所謂“熱金融”、“冷經(jīng)濟(jì)”的一個(gè)縮影，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家更是創(chuàng)造了“貨幣空轉(zhuǎn)”的概念，這個(gè)形象概念以其強(qiáng)烈的表現(xiàn)力獲得了廣泛傳播。然而，遺憾的是，“貨幣空轉(zhuǎn)”不僅未能準(zhǔn)確解讀當(dāng)下中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的癥結(jié)，更可能通過(guò)誤導(dǎo)的方式，推導(dǎo)出不恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)和改革藥方。

不存在大量重復(fù)計(jì)算

所謂“貨幣空轉(zhuǎn)”所指的現(xiàn)象，若用稍準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)學(xué)語(yǔ)言來(lái)描述，可以被概括為：社會(huì)融資規(guī)模（或者貸款規(guī)模）增長(zhǎng)率持續(xù)高于GDP增長(zhǎng)率（見(jiàn)圖1）。

如何來(lái)解釋這一現(xiàn)象？目前最流行的觀點(diǎn)之一是，社會(huì)融資規(guī)模存在大量重復(fù)統(tǒng)計(jì)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，社會(huì)融資規(guī)模度量的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，主要由三部分構(gòu)成：一是金融機(jī)構(gòu)通過(guò)資金運(yùn)用對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，包括各項(xiàng)貸款（包括委托貸款）、金融機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)債券及非金融企業(yè)股票、保險(xiǎn)公司的賠償和金融機(jī)構(gòu)投資性房地產(chǎn)等；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場(chǎng)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)信用或服務(wù)所獲得的直接融資或信用支持，包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)境內(nèi)股票籌資及企業(yè)債的凈發(fā)行等；三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等。

社會(huì)融資規(guī)模目前被認(rèn)為存在重復(fù)計(jì)算主要體現(xiàn)在兩個(gè)領(lǐng)域：一是理財(cái)產(chǎn)品；二是委托貸款。

先來(lái)看銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。如前所述，由于社會(huì)融資規(guī)模從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品從個(gè)人和企業(yè)募集到資金，然后運(yùn)用于債券、基金、銀行承兌匯票、信托貸款等多種金融工具，而這些金融工具被統(tǒng)計(jì)在社會(huì)融資規(guī)模中。

再來(lái)看委托貸款。委托貸款主要有三種形式：一是企業(yè)或個(gè)人委托銀行將資金貸給其他企業(yè)或個(gè)人；二是集團(tuán)企業(yè)委托所屬財(cái)務(wù)公司將資金貸給集團(tuán)內(nèi)其他法人機(jī)構(gòu)；三是金融機(jī)構(gòu)委托銀行將資金貸給企業(yè)或個(gè)人。按照社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)原則，第一種和第二種全額計(jì)入社會(huì)融資規(guī)模，第三種形式需要剔除出去。

以下這個(gè)例子可以大致把事情說(shuō)清楚。例如，甲企業(yè)得到銀行100萬(wàn)元貸款。企業(yè)可以將這100萬(wàn)元全部用于支付工資或購(gòu)買(mǎi)原材料，也可以只將其中一部分（如50萬(wàn)元）用于日常支付，而將其余部分（即余下的50萬(wàn)元）存入銀行。銀行將這50萬(wàn)元貸給乙企業(yè)（若銀行將通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品募集的50萬(wàn)元貸給企業(yè)，情況類(lèi)似）。在統(tǒng)計(jì)中，全部貸款即為150萬(wàn)元。

按照“重復(fù)統(tǒng)計(jì)”的觀點(diǎn)，應(yīng)扣除50萬(wàn)元，全部貸款應(yīng)是100萬(wàn)元。然而，事實(shí)上，學(xué)過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣銀行學(xué)的人應(yīng)該知道，這個(gè)50萬(wàn)元被重復(fù)貸出的過(guò)程，恰恰是所謂“信用創(chuàng)造”的過(guò)程。也正是由于這個(gè)過(guò)程本身，才有了貨幣支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“貨幣乘數(shù)”。委托貸款的情況也是一樣的。因此，大體來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模并不存在大量的重復(fù)統(tǒng)計(jì)。

不過(guò)，需要指出的是，社會(huì)融資規(guī)模是一個(gè)增量概念。一般而言，增量指標(biāo)變化率的波動(dòng)幅度要高于余額（存量）指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)看，社會(huì)融資規(guī)模的同比增速波動(dòng)很大。因此，一些短期的擾動(dòng)可能會(huì)放大對(duì)趨勢(shì)的判斷。

重點(diǎn)在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)

如果說(shuō)社會(huì)融資規(guī)模不存在大量的重復(fù)統(tǒng)計(jì)，那么，如何解釋社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)率和產(chǎn)出增長(zhǎng)率之間的“差”？這個(gè)“差”的存在是否一定是壞事？

至少有這樣一些原因可以解釋社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)率和產(chǎn)出增長(zhǎng)率之間的“差”，而這未必是壞事。首先是金融深化，除了持續(xù)進(jìn)行的貨幣化之外，金融創(chuàng)新也會(huì)拉長(zhǎng)“貨幣創(chuàng)造”的鏈條，或者增加社會(huì)融資規(guī)模，例如理財(cái)產(chǎn)品就是在利率沒(méi)有市場(chǎng)化的情況下，將原本不會(huì)進(jìn)入金融體系的資金引入。不難看出，這個(gè)意義上社會(huì)融資規(guī)模的上升總體上是件好事，而非壞事。

此外，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變，第二產(chǎn)業(yè)占比下降，第三產(chǎn)業(yè)占比上升。在吸納同樣社會(huì)融資規(guī)模的情況下，第三產(chǎn)業(yè)占比更高的經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)更慢，其原因在于第三產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率低于第二產(chǎn)業(yè)。這也是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍比新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)慢的原因。也就是說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的良化演進(jìn)，雖然社會(huì)融資規(guī)模和產(chǎn)出之間的“差”擴(kuò)大了，但這卻不是壞事。

最后，值得一提的是，社會(huì)融資規(guī)模（信貸規(guī)模）增長(zhǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“差”也并非中國(guó)獨(dú)有，美銀美林的經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺的研究顯示，在1989-2004年期間，韓國(guó)的名義增長(zhǎng)率為11.4%，其年均貸款增長(zhǎng)卻達(dá)到19.2%。在亞洲金融危機(jī)后的2000年至今，韓國(guó)的貸款和債券融資分別年均增長(zhǎng)9.2%和8.3%，但其名義GDP年均增長(zhǎng)6.3%。

當(dāng)然，這個(gè)“差”的存在也有令人擔(dān)憂(yōu)的一面。和“貨幣空轉(zhuǎn)”這樣的說(shuō)法相比，增量資本產(chǎn)出率(Incremental Capital-Output Ratio,投資增加量/生產(chǎn)總值增加量)是一個(gè)更科學(xué)的指標(biāo)，大致準(zhǔn)確地反映了投資效率（見(jiàn)圖2）。

那么，現(xiàn)在的問(wèn)題就是，為什么中國(guó)在2009年應(yīng)對(duì)危機(jī)的大規(guī)模刺激之后，投資效率明顯降低了？大量產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)盈利能力減弱、負(fù)債率上升，更多依靠銀行貸款而非自有資金進(jìn)行投資，恐怕是最令人不安的了（見(jiàn)圖3圖4）。這背后固然有危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)減緩、中國(guó)趨勢(shì)增長(zhǎng)率下臺(tái)階的原因，但更深層次的原因恐怕在于，國(guó)有企業(yè)占用了過(guò)多資源，但效率低下，“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃更進(jìn)一步惡化了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的對(duì)比關(guān)系，從而降低了整體經(jīng)濟(jì)的盈利和增長(zhǎng)能力。

此外，地方融資平臺(tái)占用了大量金融資源，也是不爭(zhēng)的事實(shí)。按照IMF的估算，2012年，包括地方融資平臺(tái)的“廣義財(cái)政赤字”達(dá)到中國(guó)GDP的10%。由于和土地買(mǎi)賣(mài)有關(guān)的資金流動(dòng)計(jì)入投資，但不計(jì)入“資本形成”，因此，地方賣(mài)地收入占比越高，意味著投資和GDP之間的“差”會(huì)越大。

如果說(shuō)“四萬(wàn)億”投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩需要一定的時(shí)間來(lái)消化，那么，社會(huì)融資規(guī)模和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的“差”會(huì)持續(xù)存在。只有通過(guò)痛苦的結(jié)構(gòu)改革、去產(chǎn)能、去杠桿，才能降低“差”的幅度，回到更有效率的增長(zhǎng)區(qū)間。

一只不叫的狗

在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們忙著制造“貨幣空轉(zhuǎn)”概念和論述“重復(fù)計(jì)算”的要領(lǐng)時(shí)，西方的一群經(jīng)濟(jì)學(xué)家也在試圖分析巨額流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，良好的經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練提示給他們的視角是：菲利普斯曲線(xiàn)（描述了失業(yè)率和通貨膨脹間的關(guān)系）。

無(wú)論是社會(huì)融資規(guī)模激增，還是巨額流動(dòng)性，除了微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)的效率之外，在宏觀金融領(lǐng)域，最核心的關(guān)切即是：這是否會(huì)導(dǎo)致（惡性）通貨膨脹，或者滯脹。

IMF在今年春季的“世界經(jīng)濟(jì)展望”報(bào)告中，披露了一個(gè)有意思的研究成果：一只不叫的狗。他們發(fā)現(xiàn)，危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率激增，按照傳統(tǒng)的菲利普斯曲線(xiàn)斜率，這意味著通脹率應(yīng)該有相應(yīng)大幅下降，但事實(shí)上，并沒(méi)有出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象（見(jiàn)圖5）。

這是否指向一個(gè)“新常態(tài)”：菲利普斯曲線(xiàn)的斜率變緩了（見(jiàn)圖6）？如果答案是肯定的，這意味著，雖然貨幣和流動(dòng)性巨大，但這很可能不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。因?yàn)橥ㄟ^(guò)獨(dú)立的中央銀行家的持續(xù)努力，公眾對(duì)通脹的預(yù)期得到了很好的控制，在此基礎(chǔ)上，通脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)（假如失業(yè)率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)有可預(yù)測(cè)的對(duì)應(yīng)關(guān)系）的關(guān)系被改變了。

從這個(gè)意義上說(shuō)，也許我們并不需要那么擔(dān)心流動(dòng)性或者社會(huì)融資規(guī)模本身，不妨把它們交給專(zhuān)業(yè)和獨(dú)立的中央銀行。而真正急迫需要被重點(diǎn)改革的，還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身。

（作者系本報(bào)副總編輯）