徐高：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵是企業(yè)所有權(quán)競爭

2013年07月02日 04:32
來源：新京報(bào) 作者：金彧鄭道森

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　　■ “青年經(jīng)濟(jì)學(xué)人”評選系列報(bào)道之二十九

通縮還是要靠刺激解決。有人認(rèn)為我們現(xiàn)在不應(yīng)該再刺激投資，而要通過短痛來換取更健康的長期發(fā)展。但問題在于，如果不刺激投資來穩(wěn)增長，換來的可能不是“短痛”，而是長期的劇痛?！旄?

■ 核心觀點(diǎn)

中國經(jīng)濟(jì)失衡最重要的原因是因?yàn)槿狈σ粋€最核心的市場，即資本市場。盡管我們也有股票市場、證券市場等資本市場，但是，這些市場在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上并沒有發(fā)揮最應(yīng)該發(fā)揮的功能，就是調(diào)節(jié)消費(fèi)和投資。

■ 人物簡歷

徐高 1977年9月出生，2008年獲得北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)任光大證券首席宏觀分析師，主要研究中國宏觀經(jīng)濟(jì)。在2011年5月加入光大證券之前，徐高曾任瑞銀證券高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家、世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國際貨幣基金組織兼職經(jīng)濟(jì)學(xué)家及研究助理等職。他還曾經(jīng)在美國馬里蘭大學(xué)做過訪問學(xué)者，研究貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)。

徐高：

經(jīng)濟(jì)研究要“中西結(jié)合”

記者第一次見到徐高是在北京國貿(mào)的一家咖啡館。在見他之前，略有耳聞他在北大讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士時的“學(xué)霸”事跡：2005年他寫的《高級宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)游圖》一文，通過北大未名BBS一發(fā)出，便受到學(xué)子們的“膜拜”，至今仍在各個經(jīng)濟(jì)學(xué)論壇上廣為流傳。

北大畢業(yè)后，徐高進(jìn)入金融業(yè)工作多年。現(xiàn)在已成為光大證券首席宏觀分析師的他，仍堅(jiān)持每周撰寫一篇經(jīng)濟(jì)評論，內(nèi)容涉及宏觀政策、消費(fèi)轉(zhuǎn)型、金融改革等各個方面。在他看來，做研究時，腦海里經(jīng)常有神龍見首不見尾的靈光閃現(xiàn)，只有把它寫在紙上，變成文字，才會真正把這個事情想清楚。

“我可能屬于一個例外，還是比較喜歡寫文章?！毙旄哒f，但他至今尚未開通個人的微博和博客，原因在于“微博也需要花時間，而把時間花在研究文章上，投入和產(chǎn)出會更高”。不過，“現(xiàn)在沒有（微博），不代表以后沒有，可能會找我的同事幫忙，及時把我的觀點(diǎn)發(fā)出去”。

在他看來，現(xiàn)在大部分的研究者還停留在對西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和模型的套用，而有些理論未必適合中國。唯有理論與現(xiàn)實(shí)兩方面結(jié)合，才能形成對中國問題的獨(dú)到見解。

“中國的經(jīng)濟(jì)是一個市場經(jīng)濟(jì)，但有很多非市場的因素干擾。”徐高稱，所謂中國特色，“特”在這是一個市場運(yùn)行機(jī)制高度受到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)殘余影響的、扭曲的一種市場經(jīng)濟(jì)。要把中國經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特性考慮進(jìn)來，再把西方的經(jīng)濟(jì)理論、分析方法放到中國的問題上，形成對中國問題的一些見解，“我覺得這個是中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)人應(yīng)該做的事情”。

如果經(jīng)濟(jì)學(xué)者的研究能把中國的特殊性與西方經(jīng)濟(jì)理論結(jié)合起來，并升華為理論，將對經(jīng)濟(jì)學(xué)做出貢獻(xiàn)，也是在學(xué)術(shù)研究方面留下了自己的印記。

談及經(jīng)濟(jì)學(xué)人對于改革的責(zé)任，徐高表示，經(jīng)濟(jì)學(xué)人最重要的還是要把經(jīng)濟(jì)學(xué)問題研究清楚。當(dāng)下許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者就改革措施爭論不休，是因?yàn)楹芏嘟?jīng)濟(jì)學(xué)者根本上還沒有把邏輯梳理清楚，沒有拿出一個令人信服的邏輯來。其中很多爭論還停留在低水平，稍微有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)常識，爭論就不會發(fā)生了。

■ 對話

消費(fèi)才是最終需求

新京報(bào)：在你的文章中提到“中國經(jīng)濟(jì)的失衡”，具體是指什么？

徐高：中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡表現(xiàn)在消費(fèi)占GDP的比重太低。我國居民消費(fèi)占GDP的比重只有大概35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于60%左右的世界平均水平。即使跟日本、韓國、中國臺灣等其他東亞經(jīng)濟(jì)體相比，中國的居民消費(fèi)占比也比它們低了20多個百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)中，消費(fèi)才是最終需求，投資不是。

新京報(bào)：造成中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在失衡的根本原因是什么？

徐高：中國經(jīng)濟(jì)失衡的最重要原因是我們?nèi)狈σ粋€調(diào)節(jié)消費(fèi)和投資的市場，也就是企業(yè)所有權(quán)的競爭市場，也即真正意義上的資本市場。

這聽起來很難理解，因?yàn)槲覀兘?jīng)濟(jì)中早就有了股票市場、債券市場等資本市場。但在我看來，這些市場并沒有真正發(fā)揮它們最本質(zhì)的功能，也就是調(diào)節(jié)消費(fèi)和投資的功能。其實(shí)在講到失衡和轉(zhuǎn)型的時候，有一個關(guān)鍵的問題必須首先回答：那就是一個經(jīng)濟(jì)里面消費(fèi)和投資的占比到底應(yīng)該是多少？說中國消費(fèi)不足，那么多少的消費(fèi)占比才算足夠？說中國要轉(zhuǎn)型，要擴(kuò)大消費(fèi)，那么需要把消費(fèi)擴(kuò)大到多少才合適？其實(shí)，這個比例誰也不知道，只有資本市場知道。

消費(fèi)與投資的比重應(yīng)由資本市場調(diào)節(jié)

新京報(bào)：理論上，資本市場如何調(diào)節(jié)消費(fèi)和投資的比例呢？

徐高：從理論上來講，消費(fèi)和投資的比例，取決于投資回報(bào)率以及居民偏好。在資本市場中，這兩個因素相互作用，共同決定了宏觀層面消費(fèi)和投資的比例。在經(jīng)濟(jì)中，居民部門負(fù)責(zé)消費(fèi)，企業(yè)部門負(fù)責(zé)投資。這兩大部門之間的一個重要聯(lián)系就是資本市場。簡單說起來，在成熟的市場經(jīng)濟(jì)中，作為資金提供方的居民會通過資本市場來篩選投資項(xiàng)目。如果某個投資回報(bào)率低于了居民的偏好，那么就無法在資本市場中獲得融資。在篩選投資項(xiàng)目的過程中，資本市場就促成資本在企業(yè)部門和居民部門之間的雙向流動，令合適的消費(fèi)和投資比率得以形成。

新京報(bào)：這太抽象了，在現(xiàn)實(shí)中是怎樣的？

徐高：這種抽象理論在現(xiàn)實(shí)中，就表現(xiàn)為企業(yè)的內(nèi)外部融資人對企業(yè)管理層的制約，對應(yīng)著現(xiàn)代的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，投資項(xiàng)目的回報(bào)率如果太低，就難以在資本市場上獲得融資。就算企業(yè)要用內(nèi)部資金來做項(xiàng)目，也會受到來自企業(yè)股東的約束。如果股東認(rèn)為投資回報(bào)率太低，會通過董事會來干預(yù)管理層。另一方面，低回報(bào)率的投資項(xiàng)目也會壓低企業(yè)股價(jià)，引來敵意購并者。這也會對企業(yè)管理層形成切實(shí)有效的約束。

新京報(bào)：能否舉例說明？

徐高：比如蘋果公司。喬布斯在世的時候，發(fā)展很好，投資回報(bào)率很高。因此蘋果公司老不分紅，股東也沒有太大意見。但是，喬布斯去世之后，蘋果公司的增長前景弱化，投資回報(bào)率下降，蘋果公司的股東就不樂意了。這么低的投資回報(bào)率，再做投資就不劃算了。所以，在股東的壓力下，從1995年開始就一直不分紅的蘋果公司在去年宣布，將在這三年進(jìn)行天量分紅，把它本可以用來做投資的資金支付給股東。這就是資源從企業(yè)部門流向居民部門的一個實(shí)例，也是資本市場調(diào)節(jié)消費(fèi)和投資的一種表現(xiàn)。

新京報(bào)：中國不存在這種市場調(diào)節(jié)機(jī)制嗎？

徐高：中國不存在這個機(jī)制。因?yàn)樵?a href="http://www.dali56.com/app/hq/hkstock/hk00170/" target="_blank" title="中國資本 00170">中國資本市場中，無論是外部融資還是內(nèi)部融資，都沒有起到應(yīng)有的篩選投資項(xiàng)目的職能。我國的外部融資主要通過銀行來完成。但直到現(xiàn)在，銀行資金的配置還受到不少非市場因素的干預(yù)。很多銀行貸款投向并不是按照貸款項(xiàng)目本身的好壞去投。這就失去了篩選項(xiàng)目的作用。

內(nèi)部融資也有同樣的問題。在中國的許多企業(yè)中，尤其是國企中，并沒有形成一種股東依據(jù)企業(yè)投資項(xiàng)目好壞來評價(jià)企業(yè)管理層、約束企業(yè)管理層的機(jī)制。因此，當(dāng)企業(yè)管理層在通過低效投資時，企業(yè)的股東第一很難判別，第二很難制約。這就是我們企業(yè)就算是投資回報(bào)率很低，也會繼續(xù)投的原因。產(chǎn)能過剩因此而來。因此，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心應(yīng)該是構(gòu)建這么一個調(diào)節(jié)消費(fèi)和投資的市場化機(jī)制。

國企改革突破口是拆分

新京報(bào)：中國有這么多的國企，怎么樣建立這樣一個市場化的機(jī)制？

徐高：我認(rèn)為根本一點(diǎn)是建立起企業(yè)所有權(quán)（包括國企）的競爭市場。將國企私有化當(dāng)然可以做到這一點(diǎn)。但這涉及國企所有權(quán)的變革，應(yīng)該會面臨巨大的阻力。所以，我建議在不改變國企所有權(quán)性質(zhì)的前提下，人為構(gòu)造這么一個市場。而這需要以拆分國資委為突破口。

新京報(bào)：如何拆分？

徐高：我設(shè)想把國資委拆分為很多國有投資基金，讓國有投資基金來競爭國企的所有權(quán)。對國有基金，則像考核一般投資者那樣考核它們的投資業(yè)績。

由于各個國有投資基金都是國有的，所以就繞開了企業(yè)私有化這個障礙。在業(yè)績考核的壓力之下，這些國有投資基金之間的競爭就會形成一個企業(yè)價(jià)值的合理估價(jià)。國有投資基金就會根據(jù)這個估價(jià)，對國企形成真正意義上的股東對管理層的約束。

另一方面，還需將這些國有基金的份額劃入每個人的個人社保賬戶，讓每個人可以看得見，摸得著。這樣，國有投資基金的財(cái)富就會進(jìn)入居民的資產(chǎn)負(fù)債表，影響到居民的投資和消費(fèi)決策。國有企業(yè)的增值就可以通過財(cái)富效應(yīng)的途徑推動居民消費(fèi)的增加。

新京報(bào)：國資委當(dāng)前有哪些方面需要改進(jìn)？

徐高：目前這種國資委單一直管各個國企的模式有一個最大的問題，就是國資委到底管得好還是不好，缺乏一個客觀的參照標(biāo)尺。企業(yè)管理層究竟怎樣才算是最大化了企業(yè)價(jià)值，企業(yè)分紅比例是多少對股東是最有利的，國資委其實(shí)并不知道。事實(shí)上，誰也不知道，而只有市場知道。

新京報(bào)：把國資委拆分為幾個國有投資基金去競爭，怎么就建立起來了這個參照標(biāo)尺？

徐高：我舉個例子。假設(shè)有一個處在壟斷行業(yè)的國企現(xiàn)在歸國資委管，現(xiàn)在的利潤率是30%。由于所處的壟斷地位，30%利潤率是不是已經(jīng)做到最好了，包括國資委在內(nèi)的外部人其實(shí)是很難知道的。但如果有多個國有投資基金在競爭這個國企的所有權(quán)，市場競爭就會把這個國企的最大利潤率給發(fā)掘出來。

我們假設(shè)這個國企現(xiàn)在由A基金管理。而B基金通過分析，認(rèn)為A基金管理不夠好。如果讓B基金來管理，可以實(shí)現(xiàn)50%的利潤率。顯然，30%、50%的利潤率對應(yīng)的股價(jià)是不一樣的，在B基金來看，A基金管理的這個國企的股價(jià)就被低估了。B基金就可以在這個價(jià)位上吃進(jìn)，變成大股東，把這個國企接管過來，改變企業(yè)的經(jīng)營思路，進(jìn)而把50%的利潤率做出來。在這個過程中，國企的利潤率提升了，股價(jià)也上升了，會帶給B基金豐厚的回報(bào)。

當(dāng)然，B基金的判斷也有可能是錯誤的，最后發(fā)現(xiàn)它自己也實(shí)現(xiàn)不了50%的利潤率。但這沒有關(guān)系，在多個基金競爭試錯的過程中，國企的經(jīng)營就會在市場的壓力之下做到最好。而要評判某個基金做得是不是好，只需要看它所管理的國企的股價(jià)即可。

新京報(bào)：這會不會帶來國有資產(chǎn)的流失？

徐高：國有投資基金都是國有的，不管誰掌握企業(yè)，企業(yè)也都是國有的。而基金之間的競爭可以更好地做到國有資產(chǎn)的保值增值。

剝離國企非市場負(fù)擔(dān)

新京報(bào)：國有投資基金與普通居民有什么關(guān)系嗎？

徐高：這個方案里有很重要的一環(huán)，就是國有投資基金的份額，要進(jìn)入每個人的社保賬戶。就是要讓大家都能直接地看到這筆錢，讓它成為居民消費(fèi)儲蓄決策中的一個考慮因素?，F(xiàn)在，我們的國企雖然名義上是全民所有，但它們跟我們居民個人資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)算約束并沒有發(fā)生什么關(guān)系。

新京報(bào)：所以，這樣的全民所有式國有基金就是要與普通的居民發(fā)生關(guān)系？

徐高：對。就是通過社保來實(shí)現(xiàn)。要能夠我拿著社保的存折，每年都能看到這個基金為我掙了多少錢，這才真正算我擁有了這部分資產(chǎn)。我在做消費(fèi)和儲蓄決策的時候，才會把這筆錢納入考慮。這樣。國企才算是真正意義上的全民所有。

新京報(bào)：實(shí)際上中國大型國有企業(yè)不僅僅有市場的作用，甚至掌握著國民經(jīng)濟(jì)命脈。

徐高：確實(shí)是這樣。我們政府在國企身上施加了很多非市場的負(fù)擔(dān)。這也可以叫做政策性負(fù)擔(dān)。簡而言之，當(dāng)你給企業(yè)施加了政策性負(fù)擔(dān)的時候，企業(yè)就會出現(xiàn)預(yù)算軟約束，就不再是一個市場經(jīng)濟(jì)的主體了。因此，在構(gòu)建國有企業(yè)所有權(quán)的競爭市場之前，首先要剝離這些非市場的負(fù)擔(dān)。如果做不到這一點(diǎn)，市場經(jīng)濟(jì)就不可能在我國真正地建立起來。

下一個經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是“通縮”

新京報(bào)：你認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)目前存在什么風(fēng)險(xiǎn)？

徐高：我覺得下一個大的風(fēng)險(xiǎn)就是“通縮”的風(fēng)險(xiǎn)。社會各界已經(jīng)認(rèn)識到了消費(fèi)轉(zhuǎn)型的必要性，這是對的。但有不少人把消費(fèi)轉(zhuǎn)型和短期刺激投資給對立起來，這就不對了。有些人甚至還認(rèn)為，不刺激投資了，經(jīng)濟(jì)增長慢下來倒逼一下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)就自己調(diào)整過來了。這種認(rèn)識不僅錯誤，還很危險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)的問題要靠結(jié)構(gòu)的政策來解決。經(jīng)濟(jì)增速的降低并不必然帶來結(jié)構(gòu)的改善。但現(xiàn)在的社會輿論把刺激投資都看成很負(fù)面的東西。就連政府自己釋放出來的信號都是不要再走老路，不要再通過政策刺激來穩(wěn)增長，而是放任經(jīng)濟(jì)增長下行。但問題是，經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)在離底部還很遠(yuǎn)，放任下去，會帶來很嚴(yán)重的后果。

新京報(bào)：什么時候是底？

徐高：底部就是大規(guī)模地去產(chǎn)能。所謂去產(chǎn)能，就是企業(yè)倒閉，工人失業(yè)。而這會引發(fā)更進(jìn)一步的需求萎縮，以及更大規(guī)模的去產(chǎn)能壓力。在這樣的惡性循環(huán)中，經(jīng)濟(jì)增長會特別差，物價(jià)負(fù)增長，社會也會很不穩(wěn)定。而且就算觸底了，面臨的也將是長時間的通縮。這我們是有過教訓(xùn)的。1998年之后，我國去產(chǎn)能一去，通縮一縮就是好幾年。這種局面在未來重演的概率不小。這是我認(rèn)為的最大風(fēng)險(xiǎn)。

不可再刺激制造業(yè)投資

新京報(bào)：有分析說，經(jīng)濟(jì)增長的減速是重新洗牌，優(yōu)勝劣汰，可以使經(jīng)濟(jì)在未來取得更高質(zhì)量的發(fā)展。

徐高：這個邏輯是很多人在講，但經(jīng)不起推敲。我還是那句話，經(jīng)濟(jì)增長的減速并不必然帶來結(jié)構(gòu)的改善。由于我們并非完全意義上的市場經(jīng)濟(jì)，資源配置中還留有不少行政干預(yù)的影響。因此，經(jīng)濟(jì)低迷時，恐怕并不是優(yōu)勝劣汰，反而是優(yōu)汰劣勝，令結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化。

另一方面，我們產(chǎn)能過剩的問題是長期積累下來的，指望它在短期內(nèi)就被解決是不現(xiàn)實(shí)的。有人認(rèn)為我們現(xiàn)在不應(yīng)該再刺激投資，而要通過短痛來換取更健康的長期發(fā)展。但問題在于，如果不刺激投資來穩(wěn)增長，換來的可能不是“短痛”，而是長期的劇痛。

新京報(bào)：持續(xù)刺激投資，算不算“一條路走到黑”？

徐高：刺激投資當(dāng)然不能取代結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型政策。但刺激投資可以為我們爭取時間。

一來，就算政府切實(shí)地推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型政策，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也需要時間來完成。在結(jié)構(gòu)改革的效果沒有明顯體現(xiàn)出來，需要通過刺激投資來穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長。二來，就算結(jié)構(gòu)調(diào)整沒有進(jìn)展，也可以通過穩(wěn)增長來等待美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。這幾年中國經(jīng)濟(jì)的壓力主要來自美國超前消費(fèi)模式終結(jié)，以及隨之而來的外需走弱。如果美國經(jīng)濟(jì)能夠明顯復(fù)蘇，回到次貸危機(jī)之前那樣的狀態(tài)，那么我們經(jīng)濟(jì)減速的壓力自然就會消解。不過，到時政府推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的動力也會小很多。

新京報(bào)：可是繼續(xù)刺激投資不會讓產(chǎn)能過剩更嚴(yán)重嗎？

徐高：我國投資主要由基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資三大塊組成。其中基建和房地產(chǎn)投資可被視為“消費(fèi)型”投資。而制造業(yè)投資則是“生產(chǎn)型”投資。在今后刺激投資穩(wěn)增長的過程中，一定不能再刺激制造業(yè)投資了，只能將刺激重點(diǎn)放在基建投資和地產(chǎn)投資上。所以，刺激政策其實(shí)是沒有太大選擇余地的。

【同題問答】

“放任經(jīng)濟(jì)增長下滑是危險(xiǎn)的”

1.中國諸多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，你最尊敬誰？

答：中國這么一個大國的轉(zhuǎn)型，在全世界來看都是一個新事物。而在過去的幾十年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)通過他們的努力加深了我們對中國經(jīng)濟(jì)、中國轉(zhuǎn)型的認(rèn)識。這些認(rèn)識也變成了更加科學(xué)化的政策調(diào)控，提高了我們每個人的福利。在這個過程中做出了貢獻(xiàn)的每一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家都值得尊敬。

2.2013年經(jīng)濟(jì)已過半，運(yùn)行到現(xiàn)在有沒有讓你很意外的地方？

答：最大的意外是決策層對經(jīng)濟(jì)增長下滑的容忍程度超乎我的想象。我去年曾預(yù)期今年在政府換屆之后會加大基建方面的投資，對政策有一些拉動，但現(xiàn)在看來，決策層有自己的考慮，不愿意在這方面動手，讓經(jīng)濟(jì)增長的下滑態(tài)勢，到現(xiàn)在還在持續(xù)。但正如我在前面分析的，持續(xù)放任增長下滑是危險(xiǎn)的，其結(jié)果會超過決策者預(yù)期。因此，我還是相信穩(wěn)增長的刺激投資政策會出臺。這只是一個時間問題。

3.近期在市場層面的改革，哪一項(xiàng)比較期待？

答：近期市場層面的改革都只是局部性、淺層次的東西，并不具有太深層次的影響。目前金融市場所暴露出來的亂象，部分來自于我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所存在的深層次扭曲，比如國企制度，還有部分來自于改革推進(jìn)步驟的失當(dāng)。未來市場層面的改革需要更高的智慧。需要把各種因素之間的邏輯關(guān)系想清楚之后，合理設(shè)計(jì)，方能取得期望的成效。

4.未來十年哪個行業(yè)會有投資前景？

答：未來十年的行業(yè)投資機(jī)會來自兩句話。

第一，中國的出口競爭力仍然很強(qiáng)。我們還會繼續(xù)進(jìn)入很多以前沒有進(jìn)入過的細(xì)分市場，造就出新的世界第一。

第二，中國的消費(fèi)升級將持續(xù)推進(jìn)。隨著居民總收入的不斷增加，我相信與消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)前景光明。

最后，還要特別說明一下，房地產(chǎn)就是一個消費(fèi)升級概念的體現(xiàn)。因此，雖然房價(jià)會持續(xù)上漲是地產(chǎn)調(diào)控的緊約束，但不妨礙從相關(guān)企業(yè)中發(fā)掘出投資機(jī)會。

B06-B07版采寫　新京報(bào)記者金彧鄭道森