中信證券：改革預(yù)期支撐 下半年A股運(yùn)行區(qū)間1900-2500

2013年06月28日 07:01
來源：中國(guó)證券報(bào) 作者：蔡宗琦

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中信證券6月27日召開中期策略會(huì)，認(rèn)為下半年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程將有所改善，中國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷態(tài)勢(shì)難有改觀，預(yù)計(jì)全年增速將回落至7.5%，CPI漲幅為2.5%，PPI為-1.7%。當(dāng)前宏觀政策的核心是在維持“可接受的最低增長(zhǎng)”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下推動(dòng)轉(zhuǎn)型和優(yōu)化結(jié)構(gòu)，出臺(tái)新一輪刺激政策的可能性不大。新一屆政府料通過分配制度與管理制度的改革，促進(jìn)政府主導(dǎo)的投資結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而實(shí)現(xiàn)“新中國(guó)模式”的發(fā)展路徑。中長(zhǎng)期來看，“新中國(guó)模式”將構(gòu)筑A股底部支撐；短期來看，下半年多空因素交織，上證指數(shù)核心運(yùn)行區(qū)間為1900-2500點(diǎn)。

下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)：放權(quán)解局

2013年以來，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)依然低迷，復(fù)蘇之路曲折多變。國(guó)際方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上演不同的經(jīng)濟(jì)與政策步調(diào)。在歐洲，各國(guó)依然承受債務(wù)危機(jī)的煎熬，經(jīng)濟(jì)尚處于持續(xù)的衰退過程中，促進(jìn)增長(zhǎng)和整固財(cái)政的兩難依然制約著宏觀政策的選擇；在美國(guó)，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)狀況持續(xù)改善，QE退出被逐步提上聯(lián)儲(chǔ)日程；在日本，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”導(dǎo)致了短期的回升，然而債務(wù)黑洞和結(jié)構(gòu)性的痼疾依然困擾日本，是走出通縮還是制造更大的危機(jī)都將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)過去年四季度的短暫回升后，經(jīng)濟(jì)增速再次出現(xiàn)回落。以政府為中心的資源配置的增長(zhǎng)模式已經(jīng)到了盡頭，制造業(yè)產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象更加突出，經(jīng)濟(jì)缺乏內(nèi)在活力；與此同時(shí)，新一屆政府所推動(dòng)的以放權(quán)為核心的新一輪經(jīng)濟(jì)改革將全面推開，通過激發(fā)市場(chǎng)的活力，中國(guó)可能醞釀新一輪經(jīng)濟(jì)周期。

中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，下半年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程將有所改善。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的帶動(dòng)之下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將趨于穩(wěn)定，但由于新興市場(chǎng)高增長(zhǎng)難以再現(xiàn)，因此全球經(jīng)濟(jì)反彈的力度難以強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)2013年全球GDP增速將由2012年的3.2%回升至3.5%。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷態(tài)勢(shì)難有改觀，預(yù)計(jì)全年增速將回落至7.5%，CPI為2.5%，PPI為-1.7%。當(dāng)前宏觀政策的核心是在維持“可接受的最低增長(zhǎng)”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下推動(dòng)轉(zhuǎn)型和優(yōu)化結(jié)構(gòu)，出臺(tái)新一輪刺激政策的可能性不大。貨幣政策將由寬松回歸中性。積極財(cái)政將突出重點(diǎn)，繼續(xù)傾向“消費(fèi)型財(cái)政”，民生和環(huán)保得到更多關(guān)注。

當(dāng)前，以放權(quán)為核心的改革再次提上日程。預(yù)計(jì)本次改革將包括：政府下放審批權(quán)限、放開壟斷管制、財(cái)稅改革、加快金融市場(chǎng)改革和利率市場(chǎng)化、土地改革和戶籍改革。這些改革措施將優(yōu)化資源配置，激發(fā)創(chuàng)新和釋放經(jīng)濟(jì)空間，從而激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。創(chuàng)新類金融業(yè)、商務(wù)服務(wù)、文化娛樂教育、醫(yī)藥醫(yī)療護(hù)理業(yè)、海域空間資源開發(fā)利用、新型零售業(yè)等將是未來經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)。

構(gòu)筑A股底部支撐

過去三十多年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革史可以看成“中國(guó)模式”形成和不斷完善的過程。傳統(tǒng)的“中國(guó)模式”在目標(biāo)上以增長(zhǎng)速度為中心，有效地支持了中國(guó)的工業(yè)化、城市化和制造業(yè)發(fā)展。但當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到目前的階段，這套模式的弊病也逐步暴露出來，包括資源與資金價(jià)格的扭曲，高投資、高杠桿、高污染、高能耗的增長(zhǎng)方式難以持續(xù)，以及社保和分配制度不公平、不完善等痼疾。

中信證券研究部策略組認(rèn)為，新一屆政府料通過分配制度與管理制度的改革，促進(jìn)政府主導(dǎo)的投資結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而實(shí)現(xiàn)“新中國(guó)模式”的發(fā)展路徑。在“新中國(guó)模式”的背景下，新經(jīng)濟(jì)周期將成功開啟，投資與消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)將相對(duì)均衡，整體經(jīng)濟(jì)將保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，2020年GDP或?qū)崿F(xiàn)倍增。映射到資本市場(chǎng)中，隨著中長(zhǎng)期的“政策底”、“經(jīng)濟(jì)底”逐漸明確，A股估值將重新獲得溢價(jià)，并順利走出“估值底”。

中長(zhǎng)期來看，“新中國(guó)模式”將構(gòu)筑A股底部支撐。落到短期，策略組則認(rèn)為下半年多空因素交織。一方面，三季度市場(chǎng)對(duì)改革的樂觀預(yù)期將再度強(qiáng)化，并成為支撐A股估值的主要因素。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)GDP全年增長(zhǎng)7.5%）和企業(yè)盈利（A股全部上市公司業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)約10%）盡管仍處于中性偏弱狀態(tài)，但由于市場(chǎng)預(yù)期較充分，因此對(duì)下半年的A股影響有限。另一方面，四季度初美聯(lián)儲(chǔ)將開始退出QE3，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性也將呈現(xiàn)環(huán)比平穩(wěn)收緊的趨勢(shì)，此外，IPO重啟也將對(duì)高估值板塊施加負(fù)面影響。

結(jié)合盈利、估值、利率和A股市場(chǎng)歷史波動(dòng)率等因素判斷，策略組認(rèn)為下半年上證指數(shù)核心運(yùn)行區(qū)間下限在1900點(diǎn)，上限在2500點(diǎn)。行情節(jié)奏上，三季度預(yù)計(jì)投資者改革預(yù)期將逐步上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型的信心將增強(qiáng)，上證指數(shù)將在區(qū)間內(nèi)震蕩上行。四季度隨著改革預(yù)期逐步消化以及全球流動(dòng)性進(jìn)入中期收緊，A股市場(chǎng)不確定性將上升。配置上，建議從估值、業(yè)績(jī)、主題等維度尋找確定性強(qiáng)的行業(yè)，看好低估值的金融地產(chǎn)、建筑汽車，并關(guān)注環(huán)保公用、裝備制造（含軍工）、農(nóng)業(yè)（養(yǎng)殖）以及信息產(chǎn)業(yè)鏈（TMT）等優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)板塊。

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