三大宏觀趨勢對A股投資策略影響深遠(yuǎn)

2013年06月27日 08:59
來源：上海證券報(bào)

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近期市場的下跌是受到國際市場調(diào)整以及中國突發(fā)流動(dòng)性緊張等影響，其背后反映了對未來中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未達(dá)預(yù)期的失落。無論從國際還是國內(nèi)形勢來看，目前已經(jīng)到一個(gè)觀察的模糊期，世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的基本趨勢如何，是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的終結(jié)，還是復(fù)蘇過程中的停歇？這是個(gè)核心問題。但趨勢即是信仰：美國的復(fù)蘇趨勢事關(guān)世界經(jīng)濟(jì)的大方向；當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中庫存周期的底部特征已經(jīng)全部具備；中國應(yīng)當(dāng)順勢而為，在下半年推動(dòng)周期向上是一個(gè)理性選擇。對這三大宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢的判斷，將影響未來A股市場的投資策略。

⊙中信建投

近期市場的下跌是受到國際市場調(diào)整以及中國突發(fā)流動(dòng)性緊張等因素影響，這背后依然是對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期的悲觀，但是在短暫的過渡期之后，世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的趨勢又將如何演繹？

近期國際市場與中國市場的波動(dòng)，凸顯了在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)的時(shí)刻，潛意識(shí)中對經(jīng)濟(jì)長期悲觀預(yù)期再次被強(qiáng)化。市場的調(diào)整，直接的理由就是國際市場的調(diào)整以及中國突發(fā)流動(dòng)性緊張，當(dāng)然這背后隱藏的，依然是對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期的悲觀，從而集中于此一時(shí)刻爆發(fā)。我們認(rèn)為，無論從國際還是國內(nèi)形勢來看，6月至7月份確實(shí)進(jìn)入了一個(gè)模糊期，這是我們對周期運(yùn)動(dòng)的切身感受，市場的預(yù)期在這樣的階段發(fā)生變化在情理之中，但是，問題的核心依然是經(jīng)過這短暫的過渡期之后，對世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的基本趨勢如何看待，到底是全球復(fù)蘇的終結(jié)，還是復(fù)蘇過程中的停歇，這才是到年末之前的核心問題。

美歐問題才是趨勢的核心

2012年底我們提出，2013年是全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之年，實(shí)際是，2013年也確實(shí)出現(xiàn)了各種原因的各國復(fù)蘇，當(dāng)然，這里最核心的，依然是美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢，以及由此帶來的美元強(qiáng)勢。關(guān)于近期的國際市場波動(dòng)，市場波動(dòng)的主要區(qū)域發(fā)生在之前漲幅過大的東南亞和日本，歐美的回落與此不無關(guān)聯(lián)。對日本而言，倘若安倍未能給出令市場滿意的體制改革舉措，那么市場對之前財(cái)政、貨幣政策的效果預(yù)期會(huì)打折扣，其他主要經(jīng)濟(jì)體對日本以鄰為壑的匯率政策的容忍度是否還會(huì)像以往那樣也是令人擔(dān)憂的?；诖?，日本股市之前的暴漲似乎根基并不牢固，國際資本獲利回吐也就成了情理之中的事兒。對于東南亞而言，端午節(jié)期間中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的再度不及預(yù)期以及對日本貨幣政策與改革的擔(dān)憂，就使此前東南亞國家資本市場繁榮的邏輯受到了沖擊，所以，短期的國際問題集中于中國經(jīng)濟(jì)是否持續(xù)惡化、日本貨幣政策是否可以持續(xù)，以及美國貨幣政策是否回歸常態(tài)，這些問題是部分亞洲資本市場能否繁榮的邏輯基礎(chǔ)。

從全球經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的階段角度來看，我們認(rèn)為上述問題，并非是當(dāng)前國際市場的決定性因素，市場短期的波動(dòng)很大程度上是周期拐點(diǎn)時(shí)刻復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢，預(yù)期長期悲觀慣性綜合作用結(jié)果。我們的看法是，全球經(jīng)濟(jì)周期積蓄新的復(fù)蘇動(dòng)力的形勢未發(fā)生改變：最根本的是美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，且下半年復(fù)蘇加速概率極大；日本經(jīng)濟(jì)受刺激政策推動(dòng)創(chuàng)造出了顯著的景氣回升，即便基礎(chǔ)仍不牢固，但趨勢是可以延續(xù)的；歐洲危機(jī)繼續(xù)趨緩，經(jīng)濟(jì)衰退速度不斷放緩，為將來（四季度）的企穩(wěn)創(chuàng)造著條件；正是基于此，我們依然堅(jiān)持對2013年至2014年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢的判斷，對于下半年而言，問題的核心就是美國的復(fù)蘇進(jìn)程以及歐洲的觸底進(jìn)程，這將左右美元的走勢，從而美歐的趨勢才是問題的核心。

美歐時(shí)序與美元強(qiáng)勢

按照我們對世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的節(jié)奏判斷，6月至7月份確實(shí)是美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇與三季度后期能否確認(rèn)加速之間的過渡期，而日本寬松貨幣政策的效力還能持續(xù)多久需要看安倍能否切實(shí)推出實(shí)質(zhì)性的改革相配套。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)之后，到了四季度則是歐洲經(jīng)濟(jì)觸底反彈預(yù)期的強(qiáng)度問題了。按照這樣的節(jié)奏，可能是美國經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇在前，歐洲經(jīng)濟(jì)觸底反彈在后，而日元貶值的放緩是一個(gè)大概率事件，所以，我們認(rèn)為美元強(qiáng)勢依然是三季度的主要趨勢，在這種情況下，人民幣保持強(qiáng)勢仍是大概率事件。當(dāng)然還有另外一種可能性，即美國沒有出現(xiàn)復(fù)蘇加速，仍維持當(dāng)前的復(fù)蘇態(tài)勢，在這種情況下，歐洲出現(xiàn)明顯觸底反彈的概率也不大，由此，雖然美元可能保持強(qiáng)勢，但全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能回落，人民幣升值的速度有可能放緩，中國的資本流入可能變?yōu)榱鞒?，從而中國的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。

從上面的分析來看，當(dāng)前國際問題的核心就是對三季度之后美國復(fù)蘇趨勢的判斷，這也是我們前文所強(qiáng)調(diào)的，目前的變化不是根本的，是不是國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，關(guān)鍵還是要看美國的復(fù)蘇趨勢。對于人民幣而言，我們認(rèn)為升值已經(jīng)進(jìn)入了倒V型的階段，持續(xù)升值已經(jīng)是一種需要，但在我們描述的第二種情形下，對中國的資本流動(dòng)顯然是不利的。至少從周期的角度來看，我們依然堅(jiān)持美國三季度將進(jìn)入復(fù)蘇加速的判斷，堅(jiān)持四季度歐洲將觸底反彈的判斷，所以，我們認(rèn)為趨勢并未改變。

從大類資產(chǎn)的價(jià)格變化來看，避險(xiǎn)資產(chǎn)的債券（美國和歐洲）與黃金未出現(xiàn)受到資金追捧的跡象，也就是說東南亞資本市場的下跌與受此影響歐美股市的回落并沒有產(chǎn)生太大的恐慌，更多的是一種獲利了結(jié)之后的持幣觀望，而非匆忙的躲避風(fēng)險(xiǎn)。所以，在經(jīng)歷了未來2個(gè)月的模糊階段之后，我們即可以確認(rèn)上述趨勢，7月份之后，逐步可判斷國際市場是趨勢的終結(jié)還是中途停歇。

周期底部準(zhǔn)備就緒

關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的問題，2013年2月以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及市場表現(xiàn)與我們之前提出的“雙底”調(diào)整完全一致，但是我們也一再指出，這種“雙底”波動(dòng)非庫存周期上升趨勢的終結(jié)，對于一個(gè)持續(xù)16到20個(gè)月的上升期來說，“雙底”波動(dòng)僅僅是第二庫存周期上升過程中的波動(dòng)，但是5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期之后，“雙底”底部的判斷受到置疑。

關(guān)于這個(gè)問題，我們想說明的有三點(diǎn)，其一，從周期的角度看，低價(jià)格和低資金成本是底部的基本特征，本次PPI超預(yù)期的低，很大程度上為大宗價(jià)格下跌的滯后傳導(dǎo)所致，而到6月份之后又逢淡季，所以價(jià)格在底部的時(shí)間延長，但低價(jià)格本質(zhì)就是經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的體現(xiàn)，亦如低估值是股市的基本動(dòng)力一樣，當(dāng)然，周期動(dòng)力再啟動(dòng)也要從價(jià)格上升發(fā)端，這也是首要路徑；其二，我們正處于流動(dòng)性的邊際高點(diǎn)，這一點(diǎn)從趨勢上看是大概率事件，因?yàn)榇蟾怕适录掳肽甑?a href="http://www.dali56.com/topic/news/tongzhang/index.shtml" target="_blank">通脹是回升的，而上半年流動(dòng)性的超寬裕也是不可持續(xù)的，所以，流動(dòng)性邊際遞減是預(yù)期之內(nèi)的，刨除近期的短期沖擊因素，我們認(rèn)為整個(gè)下半年的流動(dòng)性依然是寬松的，這是由通脹絕對水平較低，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的底部階段所決定的;其三，從基本因素看，第二庫存周期的價(jià)格和流動(dòng)性決定了經(jīng)濟(jì)當(dāng)前就處于周期意義上的底部位置，我們不認(rèn)為此時(shí)經(jīng)濟(jì)有內(nèi)生性的回落風(fēng)險(xiǎn)，但是，必須說明的一點(diǎn)是，當(dāng)?shù)诙撞砍霈F(xiàn)之后，周期的運(yùn)動(dòng)方式可能會(huì)發(fā)生變化。即由庫存行為決定的被動(dòng)型的價(jià)格上升動(dòng)力減弱，主動(dòng)型的庫存動(dòng)力成為主導(dǎo)因素，簡單來說，周期內(nèi)生條件已經(jīng)準(zhǔn)備好了，此時(shí)的動(dòng)力更多需要外力推動(dòng)。

政策是推動(dòng)趨勢的核心外力

我們一直在思考一個(gè)問題，在流動(dòng)性的高點(diǎn)上，我們的價(jià)格水平卻在最低點(diǎn)，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，確實(shí)經(jīng)濟(jì)趨勢要見分曉了，到底是通脹還是通縮？這是一個(gè)根本的趨勢性問題。當(dāng)然從庫存周期的原理上來看，單純依靠庫存與價(jià)格的相互作用機(jī)制對經(jīng)濟(jì)回升的推動(dòng)力一定是在邊際遞減的，所以，在庫存周期的第二底部，生產(chǎn)者一定是要看到某種切實(shí)的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力才會(huì)影響積極決策，這種推動(dòng)力對于中國來講，不可能脫離固定資產(chǎn)投資，這是不可回避的現(xiàn)實(shí)。我們的經(jīng)濟(jì)增長必須要靠投資，只不過是這種投資的結(jié)構(gòu)性如何變化而已，所以，對于下半年的周期而言，我們認(rèn)為，由于底部特征的準(zhǔn)備都已經(jīng)到位，而生產(chǎn)的旺季也將在8月份之后來臨，那時(shí)是趨勢真正明朗的時(shí)刻。

趨勢的明朗依賴什么，既然我們已經(jīng)說明，在庫存周期的底部時(shí)刻，需要投資推動(dòng)將周期拉起，而對于中國而言，這必須依賴政策的變化，對于一個(gè)工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體而言，我們始終認(rèn)為依賴自主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和依賴出清療法解決問題是一種理想主義，守住底線和防范風(fēng)險(xiǎn)中，我們理解也包括守住增長的底線和防范經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，7月份將是政策風(fēng)向可能變化的窗口期，因?yàn)樵谖覀兛磥恚阅瓿跻詠?，不斷觀察和正在形成的調(diào)控思路終歸需要一個(gè)明確的過程，其中重要的標(biāo)志就是城鎮(zhèn)化，所以，我們認(rèn)為政策的調(diào)整窗口在7月份之后。

復(fù)蘇的關(guān)鍵時(shí)刻

關(guān)于周期對政策的依賴聽起來似乎我們正在否定周期的內(nèi)生動(dòng)力問題，本來周期的運(yùn)動(dòng)就是內(nèi)生動(dòng)力與各種加速器共同作用的結(jié)果，庫存周期的本質(zhì)并非是庫存問題，由價(jià)格推動(dòng)的庫存行為只是為經(jīng)濟(jì)的起落創(chuàng)造條件，亦如低估值創(chuàng)造反彈的機(jī)會(huì)，高估值面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)一樣。對于中國當(dāng)前增長階段而言，我們認(rèn)為庫存能夠創(chuàng)造的條件已經(jīng)具備，而周期的啟動(dòng)仍需要加速器的推動(dòng)，實(shí)際上，上半年以來經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇運(yùn)行狀態(tài)，很大程度上與政策主動(dòng)調(diào)控有關(guān)，這一點(diǎn)毋庸置疑。中國經(jīng)濟(jì)不會(huì)脫離固定資產(chǎn)投資模式而存在，不會(huì)脫離政府投資模式而存在，這是客觀事實(shí)，從經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性來看，我們認(rèn)為周期可以再次啟動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)即在今年的三季度。所以，當(dāng)政策明朗之時(shí)，正式周期可以內(nèi)生加速的時(shí)刻，2013年經(jīng)濟(jì)增長最重要的時(shí)點(diǎn)，即是此時(shí)。

政策的理性

政策會(huì)如何決策，我們不能預(yù)測，但是如果與我們對美國的判斷相結(jié)合，我們認(rèn)為邏輯是清晰的，在美國加速復(fù)蘇的情況下，中國是應(yīng)該持續(xù)壓低投資還是應(yīng)該順勢而為，結(jié)果是非常清晰的，我們不能排除未來兩個(gè)季度繼續(xù)主動(dòng)壓低投資的可能性，但如果美強(qiáng)中弱的差距持續(xù)拉大，國際資本流動(dòng)對中國經(jīng)濟(jì)的影響將是根本性的，對于持有大量以房地產(chǎn)為代表的中國資產(chǎn)卻始終看空中國經(jīng)濟(jì)的投資者，這個(gè)結(jié)局是相當(dāng)悲哀的。所以，我們不認(rèn)為這是一種政策的理智選擇，在美國復(fù)蘇加速的同時(shí)，我們能夠做的，就是順勢而為。這就是我們周期研究者看待政策的視角。如果三季度沒有出現(xiàn)美國復(fù)蘇的加速，對中國而言，選擇維持增長的穩(wěn)定將是理性策略，而這種策略的選擇可能比美國出現(xiàn)復(fù)蘇加速的背景下更加迫切。

趨勢即是信仰

策略與宏觀的區(qū)別，對2013年下半年而言，按照我們自認(rèn)為有效地邏輯進(jìn)行分析，有幾點(diǎn)是必須堅(jiān)持的。

首先，美國的復(fù)蘇趨勢才是世界經(jīng)濟(jì)的大方向問題，對于三季度而言，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵是是否加速的問題，這是決定美元趨勢，決定中國資本流動(dòng)的最核心背景。中國國內(nèi)政策如何調(diào)整，也有賴于這種趨勢的變化。

其二，庫存周期的底部特征已經(jīng)全部具備了，這是由價(jià)格和流動(dòng)性狀態(tài)所決定的，但此時(shí)能否將周期拉起，需要外力加速期進(jìn)行推動(dòng)，而這個(gè)外力的關(guān)鍵，即是政策。

其三，我們邏輯推斷在現(xiàn)有的國際背景組合下，中國順勢而為，在下半年推動(dòng)周期向上是一個(gè)理性選擇，但如果并非如此，我們認(rèn)為這種內(nèi)生的弱復(fù)蘇狀態(tài)將維持到2014年初，隨后，泡沫的破滅將為時(shí)不遠(yuǎn)。

（執(zhí)筆 周金濤）

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