滬深股市無(wú)法走出長(zhǎng)期向上曲線的根本原因

2013年06月25日 08:07
來(lái)源：上海證券報(bào) 作者：張躍文

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長(zhǎng)期以來(lái)，大幅度波動(dòng)已成滬深股市的常態(tài)。幾周之內(nèi)市值損失20%至30%，或者在一年內(nèi)暴漲200%，暴跌50%至60%，這樣的現(xiàn)象在滬深股市的歷史上都出現(xiàn)過(guò)。對(duì)于熱衷短線操作的投資者而言，這樣的市場(chǎng)可提供所謂“波段操作”的機(jī)會(huì)，而且有些人（包括一些著名的基金經(jīng)理）也確實(shí)在一段時(shí)間內(nèi)獲益頗豐，他們是“零和游戲”的贏家。但成功者畢竟是少數(shù)，而且從長(zhǎng)期來(lái)看，絕大多數(shù)短線操作者都不可能持續(xù)獲利。因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)是有效率的，信息和投資技術(shù)的傳遞越來(lái)越快。當(dāng)一部分人在賺錢(qián)而另一部分人賠錢(qián)的時(shí)候，贏家的“示范效應(yīng)”和輸家的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，使得輸家不可能長(zhǎng)期保持在虧損狀態(tài)，他們或?qū)W會(huì)將損失轉(zhuǎn)移給后來(lái)者，或果斷止損離場(chǎng)。由此推論，一個(gè)不能創(chuàng)造新價(jià)值的股市，將只能依靠沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的新入市者的資金推動(dòng)，才能產(chǎn)生向上的力量。

在一個(gè)擁有13億人口和1億多個(gè)股票賬戶(hù)，而且國(guó)人正變得越來(lái)越富裕的國(guó)家里，潛在投資者的數(shù)量和資金量是驚人的。更重要的是，各種各樣的投資限制和金融中介的低效率，使得這些投資者沒(méi)有更多的投資渠道，股市由此迎來(lái)源源不斷的資金供應(yīng)。這是過(guò)去20多年滬深股市運(yùn)行模式的一個(gè)側(cè)面，而且在政府、監(jiān)管部門(mén)和其他既得利益群體的支持下，這一模式不斷被固化。但一個(gè)擁有大量投入，卻僅有有限產(chǎn)出的股市，是不可能維持長(zhǎng)期繁榮的。在媒體和便捷的信息傳遞手段的幫助下，投資者對(duì)于滬深股市的認(rèn)識(shí)日漸清晰，愿意高位接盤(pán)的投資者越來(lái)越少（某些基金的不良行為除外），將全副家當(dāng)押入股市的投資者越來(lái)越少。2007年的6124點(diǎn)，對(duì)于當(dāng)今的滬深股市而言，似乎越來(lái)越遙不可及。

股市的繁榮，源于其上市股票的投資價(jià)值，源于這些股票所代表的企業(yè)的真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值創(chuàng)造能力。據(jù)一項(xiàng)針對(duì)2000年以前上市的777只滬深A(yù)股股票的統(tǒng)計(jì)，如果投資者在2000年買(mǎi)入一只股票，則此后13年按照股利計(jì)算的投資收益率僅為4.9%。粗略計(jì)算，投資者平均至少需要200年以上，才可能依靠上市公司發(fā)放的股利收回全部投資。即便那些當(dāng)年自我標(biāo)榜為高科技、高成長(zhǎng)型企業(yè)的上市公司，也很難解釋為什么在十幾年后，分配給投資者的股利還是那么少，成長(zhǎng)的過(guò)程真的要如此痛苦而漫長(zhǎng)？

為了更全面地說(shuō)明滬深上市公司的投資價(jià)值，先假定市場(chǎng)定價(jià)是準(zhǔn)確的，看看市場(chǎng)估值和買(mǎi)賣(mài)差價(jià)能不能給投資者帶來(lái)更多的長(zhǎng)期投資收益。據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，如按年計(jì)算，去年滬深2300家上市公司的平均股票收益率為3.5%，僅略高于同期銀行存款利率（平均3.38%）。其中有超過(guò)1300家公司的股票收益率低于同期存款利率。在年初購(gòu)買(mǎi)了這1300家公司股票且持股期在一年的投資者，按照機(jī)會(huì)成本核算肯定是虧損的。再將考察的周期拓展至2000年至2012年，這13年中，814個(gè)有持續(xù)交易記錄的股票年平均收益率在－59.8%和+208.2%之間，樣本總體的年度均值為28.4%。這個(gè)數(shù)字看上去很不錯(cuò)，可如果除去漲幅異常的2007年（208.2%）和2009年（147.6%），則該均值便降至1.07%，遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。有人也許會(huì)辯解說(shuō)，長(zhǎng)期投資者如持股期包括了2007年和2009年，收益率豈不是大為提高？可在一個(gè)波動(dòng)如此劇烈的市場(chǎng)，有多少投資者可熬過(guò)嚴(yán)重虧損期，堅(jiān)守一只股票達(dá)13年？個(gè)人投資者很少會(huì)有這種耐性，機(jī)構(gòu)投資者則基本不具有如此操作的可能。況且對(duì)多數(shù)人來(lái)說(shuō)，28.4%的收益率，并不足以吸引他們長(zhǎng)期持股13年。當(dāng)然，在這800多家公司中，也有部分公司體現(xiàn)出長(zhǎng)期投資價(jià)值，比如，有54家公司的13年資本利得超過(guò)100%，占樣本數(shù)的6.9%；150家公司的資本利得超過(guò)同期銀行存款利息，占樣本數(shù)的19.3%。投資者若能長(zhǎng)期持有這些股票，當(dāng)可獲得超額回報(bào)。對(duì)于個(gè)人投資者，這比較難以做到。那么機(jī)構(gòu)投資者是不是能夠做得更好些呢？統(tǒng)計(jì)531只股票型基金，在這13年中的年化收益率僅為1.5%，低于同期銀行存款利率。但有174只基金的年化收益率超過(guò)5%，占比32.8%?？磥?lái)個(gè)人投資者挑選某個(gè)能賺錢(qián)的基金，要比挑選某個(gè)賺錢(qián)的股票容易些。

很遺憾，從以上的分析中很難得出滬深股市中的上市公司普遍具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的結(jié)論，機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也并不突出。這應(yīng)該就是滬深股市在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)大背景下沒(méi)能走出一條長(zhǎng)期向上的曲線的原因：總體而言，上市公司群體沒(méi)能為投資者創(chuàng)造高于機(jī)會(huì)成本的長(zhǎng)期投資回報(bào)。而一個(gè)缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值的股市，是難以吸引真正的長(zhǎng)期投資者的。在上市公司歷史業(yè)績(jī)和分紅記錄都不能為短線炒作提供支持的情況下，技術(shù)分析、模糊的概念性題材乃至內(nèi)幕交易，就有可能代替基礎(chǔ)性因素，成為短線投資者的獲利來(lái)源。因此，滬深股市如要保持長(zhǎng)期向好態(tài)勢(shì)，全面提升上市公司的回報(bào)率將是必由之路。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所公司金融研究室主任）

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