專家：圈錢市定位依舊 IPO新政仍未觸及根本

2013年06月15日 08:11
來源：金融投資報

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《關于進一步推進新股發(fā)行制度改革的意見（征求意見稿）》引起了市場的廣泛關注。其中關于提高新股定價的市場化程度以及改革新股配售方式等，受到投資者歡迎。但征求意見稿中的三大問題仍引發(fā)市場高度關注。

其分別是：一、怎樣保護投資者利益；二、上市條件需不需要改變？三、新股發(fā)行市場化會帶來什么后果？昨日，中國政法大學商學院院長孫選中、銀河證券首席總裁顧問左小蕾、英大證券研究所所長李大霄以及首創(chuàng)證券研發(fā)部副總經理王劍輝等業(yè)內專家，分別向《金融投資報》記者闡述了各自的觀點。本報記者楊成萬康曦

問題一：圈錢市應補充投資者保護條款

建議修改《證券法》，將證監(jiān)會的主要職責確定為重點打擊虛假陳述、內幕交易、操縱市場，并嚴懲相關人員和機構。

中國政法大學商學院院長孫選中認為，該意見稿對于抑制發(fā)行價過高能起到積極作用?！伴L期以來，A股市場被人們詬病為‘圈錢’市，具體表現為新股發(fā)行價過高、發(fā)行市盈率過高、超募比例過高。因為過多地偏向于融資方，包括原始股東、控股股東和發(fā)行人等，這樣，制定的發(fā)行價就比較高。而過高的發(fā)行價，自然形成過高的發(fā)行市盈率，過高的超募比例。從意見稿來看，管理層也意識到了這一點。如擬定的發(fā)行價格的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率的，在網上申購前發(fā)行人和主承銷商應發(fā)布投資風險特別公告，明示該定價可能存在估值過高給投資者帶來損失的風險，提醒投資者關注?！?/p>

不過孫選中也指出，A股市場僅僅只有20年的時間，還處于摸索的階段，相關的法律、法規(guī)也有一個不斷探索、完善的過程。雖然法律上無法保證每一位市場參與者都能獲利，但作為上市公司應該做到信息披露要及時、真實、有效，以便讓投資者作出正確的判斷。

對于那些披露虛假信息的，英大證券研究所所長李大霄認為，為了更好地保證投資者利益，還應在IPO征求意見稿中加上一條補充條款?！皯僭黾右粋€補充條款，對投資者的損失如何賠償進行具體說明?！崩畲笙稣f。

因為訴訟程序十分麻煩，李大霄建議可以采取由監(jiān)管層處罰的方式，然后將罰款的金額賠給持有該公司股票的投資者?！吧鲜泄局灰贿`規(guī)，就安然無恙。但是一旦違規(guī)，就要進行懲罰，對投資者賠償。因為現有的訴訟程序麻煩，所以我覺得應該由監(jiān)管層出面，對上市公司進行重罰，然后將罰款的金額再補償給投資者。香港和美國都是采用這種方式，我們也可以效仿。”

孫選中也認為應該加大對違法行為的打擊。“我建議修改《證券法》，將證監(jiān)會的主要職責確定為重點打擊虛假陳述、內幕交易、操縱市場，并嚴懲相關人員和機構，而非審批新股發(fā)行；規(guī)定中介機構承擔的法律責任；將造假的成本提高到讓人膽怯的程度，這樣，證券市場才能成為一個正常的市場。”

對于分紅，銀河證券首席總裁顧問左小蕾認為應在意見稿中進行一些說明，股市不應只重融資，輕投資?！肮善倍壥袌霰旧砭哂械娜谫Y功能不可否認，但同時也要兼顧投資功能。而投資功能最直接的表現就是要讓投資者獲得回報，這種回報既包括股票二級市場買賣價差，也包括分享上市公司紅利。在成熟的資本市場上，后者將是更多投資者的選擇，但就A股市場來說，有這種選擇的投資者還不多?！弊笮±僬f。

左小蕾認為產生這種現象的原因是多方面的，其中最根本的原因還是上市公司給予投資者的回報太少。目前，除了四大銀行等少數幾家上市公司的股息率能夠與同期銀行存款利率基本持平外，其余的上市公司均沒有達到這樣的回報水平，有的甚至多年不分紅。在這樣的情況下，投資者只好在二級市場上炒差價，這也是中國股票市場“炒”風盛行的根源。

問題二：準入門檻提高門檻優(yōu)中選優(yōu)

上市變臉或者持續(xù)虧損的原因，就是因為審核制度存在缺陷?，F在經濟已發(fā)展到了一定規(guī)模，應提高準入門檻，優(yōu)中選優(yōu)。

此次IPO停發(fā)多時，一朝傳來開閘的消息，令市場整體大跌。A股建立以來，上市條件一直沒有動過，但中國經濟經過這二十年的發(fā)展，已經產生了翻天覆地的變化，而促進經濟發(fā)展的資本市場其準入門檻也該應時制宜才對，但在此次征求意見稿中卻并未涉及這方面的內容，對此專家們卻有自己的看法。

左小蕾認為上市的條件應該提高，雖然此點在征求意見稿中并未提及。“目前A股市場的上市門檻應該提高。只有提高上市門檻，將那些達不到上市要求和條件的企業(yè)拒之于資本市場的大門之外，才能提高市場的投資價值。資本市場應該只為成熟企業(yè)，或者雖然沒有成熟，但有實實在在的產業(yè)基礎，具有較強的成長性，有嚴格的公司治理結構的企業(yè)提供融資支持，而不是為初創(chuàng)型企業(yè)融資。”

首創(chuàng)證券研發(fā)部副總經理王劍輝對此持有相同意見：“應該對IPO的企業(yè)更嚴格，提高上市門檻。目前許多公司出現上市變臉或者持續(xù)虧損的原因，就是因為原來的審核制度存在缺陷。歷史初期，能夠達標的企業(yè)很少，所以就降低了上市的門檻，促進經濟發(fā)展，更多違規(guī)的成本就由股民來承擔。但現在，經濟已經發(fā)展到了一定規(guī)模，就該提高準入門檻，在優(yōu)中選優(yōu)。”王劍輝說。

王劍輝認為資本市場是多層次的，該什么層次的企業(yè)就應該選擇什么樣的融資渠道，主板上市的應該提高門檻，而低門檻的應該更開放?！皯搫?chuàng)建低門檻的融資渠道，發(fā)行私募債做到沒有門檻限制。如果一個企業(yè)需要融資，它就開出一個價錢，而哪家公司能接受，就買下這部分股權。在規(guī)則范圍內，不再經過行政審批。”

除上市門檻提高外，還應有相應的退市制度，這是專家們的一致意見?！耙恍┤顺闪⒐揪褪菫榱松鲜小﹀X’，而一些創(chuàng)投機構投資這樣的企業(yè)也不是為了把企業(yè)做大做強，而是沖著上市而來。同時值得注意的是，退市制度這一‘老大難’問題到了解決的時候了，目前這種上市容易退市難，只上不下，只進不出的現象不僅使股票市場的供求關系失衡，更為重要的是，將使市場不能持續(xù)健康發(fā)展?！?/p>

孫選中也表示，新股改革無法單兵突進，而是必須與退市機制、監(jiān)管制度、中介問責、司法追溯、賠償機制等一系列配套制度齊頭并進，不然這個沒有出口的市場將變成劣幣驅逐良幣的“僵尸”市場。按照國際慣例，上市標準應該與退市標準大體對稱。上市標準也稱“首次掛牌標準”，而退市標準稱為“持續(xù)掛牌標準”。上市標準與退市標準必須對稱設計，以保持兩個標準之間的邏輯性與可比性。

問題三：市場化盲目追求恐再現擴容大躍進

A股市場還不是成熟資本市場，盲目追求新股發(fā)行市場化，只能形成新一輪股災，正本清源之后各種問題才可能得到根本解決。

盡管征求意見稿出臺核心旨在抑制新股“三高”，對抑制發(fā)行價過高能起到積極作用，但市場人士認為，其中有盲目追求新股發(fā)行市場化傾向，很可能導致市場崩盤。

資深市場評論人士熊錦秋認為，此次征求意見稿為推動新股市場化發(fā)行，規(guī)定發(fā)行人通過發(fā)審會并履行會后事項程序后，證監(jiān)會即核準發(fā)行，新股發(fā)行時點由發(fā)行人自主選擇；也就是說，證監(jiān)會不再在核準發(fā)行環(huán)節(jié)設卡，不再控制新股發(fā)行節(jié)奏，企業(yè)只要履行會后事項程序，就可獲得核準發(fā)行批文，核準批文有效期為12個月，由企業(yè)自己選擇發(fā)行上市時機。如果證監(jiān)會不再在發(fā)審環(huán)節(jié)通過行政手段有意無意控制發(fā)行節(jié)奏，而讓新股發(fā)行市場化，全部由市場主體來自我調節(jié)，那么在政策多變的A股市場，發(fā)行人就怕夜長夢多，只要拿到發(fā)行核準批文，哪里敢等12個月甚至一兩個月，根本不會在乎市場點位高低、行情冷暖，企業(yè)的第一本能反應就是拿到批文就先發(fā)行上市再說，不管發(fā)行價多低，發(fā)行人也愿意發(fā)行上市，即使暫時吃點虧也無所謂，因為只要上了市，將來就擁有各種數不清的特權。直接結果就是，證監(jiān)會一發(fā)批文，企業(yè)就發(fā)行上市，證監(jiān)會審核能力有多大，新股發(fā)行節(jié)奏就將有多快。

就此而言，征求意見稿一方面將導致市場主力扎堆新股炒作甚至操縱，另一方面又可能導致新股發(fā)行鏈條開足馬力生產，形成新股“大躍進”，由此必將導致市場棄舊迎新，市場暴跌、新股逆勢走強。因此，熊錦秋認為目前的市場環(huán)境，根本沒有奢談新股發(fā)行市場化的資本，因為A股市場還是一個不能稱之為真正市場的市場，盲目追求新股發(fā)行市場化，只能是形成新一輪股災，讓發(fā)行人一夜暴富。從嚴打二級市場操縱，利益輸送等違規(guī)行為入手，讓市場正本清源，之后新股發(fā)行各種問題才可能得到根本解決。

既然盲目追求新股發(fā)行市場化的后果將會十分嚴重，那么市場對IPO數量控制的期盼也就順理成章。

申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明指出，就投資者而言，對于新一輪IPO改革是懷有兩大期盼的：一是希望上市公司質量高，業(yè)績好，成長快，具有長期投資價值；一是發(fā)行能有節(jié)奏，能充分考慮到市場的實際承受能力。簡單來說，就是數量上有相應的控制。

從市場化發(fā)行的大方向來說，IPO的數量，按理只能讓市場來決定，不應加以行政限制。但市場環(huán)境已有了很大變化，之所以現在總有輿論會把股市行情與IPO節(jié)奏聯(lián)系起來，其中很大的一個原因就在于，人們懷疑企業(yè)募集資金的沖動仍然很強烈，對新股發(fā)行所帶來的供求關系變化充滿憂慮。

桂浩明認為，由于發(fā)行實行核準制，股票供應的確容易受到行政行為的影響。在一時間增加資金供應無門的情況下，投資者要求對股票供應加以限制，在某種角度上也不是沒有道理。究竟該如何使這兩方面獲得某種動態(tài)平衡，對管理層智慧是一個大考驗。

理論上，無論是股票一級市場上的IPO，還是二級市場上的交易，最終決定其價格的都是供求關系。大而言之，影響股市走勢的最本質因素，也是供求關系。在資金供應沒有明顯變化的情況下，新增股票供應的規(guī)模對行情的影響就會突然被放大。桂浩明表示，為了維持市場平穩(wěn)，理應在資金與股票兩方面實現雙向擴容。如果做不到這一點，只單純增加股票供應量，哪怕上市的全是藍籌股，市場照樣難以穩(wěn)定。