債市黑金：三不管地帶的密室交易

2013年04月26日 15:03
來源：南方周末

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“查水表”的來了。

“他們和各種資金打交道，有人拿杯子舀了一點發(fā)現(xiàn)沒事，就又換盆來裝，還是沒事，最后接了一根自來水管到自己家里——現(xiàn)在查水表的來了?！边@是最近金融界廣為流傳的一段描述。

從萬家基金固定收益部投資總監(jiān)鄒昱被調(diào)查開始，在總量25萬億的銀行間債券市場上，一場稽查風(fēng)暴正愈演愈烈。

時至今日，從交易員到部門總監(jiān)，債市參與者已成“驚弓之鳥”。這些平日里深諳游戲規(guī)則的江湖老手們眼下戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，相互打聽著傳聞，時刻關(guān)注媒體報道和微博動向，以評估事態(tài)下一步走向。

銀行、基金等機(jī)構(gòu)已經(jīng)對固定收益部門進(jìn)行了自查，重構(gòu)合規(guī)系統(tǒng)，交易員不再敢進(jìn)行任何稍有違規(guī)嫌疑的交易，一些券種甚至無人接盤。

而南方周末調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前一些農(nóng)信社、農(nóng)商行和城商行已經(jīng)停止了債券業(yè)務(wù)?！艾F(xiàn)在是整個債券業(yè)務(wù)都暫停。”多位消息人士表示，“這些小機(jī)構(gòu)管理層在看到出了一系列大案之后，因為怕惹事，直接下令先不做了。

拔出蘿卜帶出泥

萬家基金固定收益部投資總監(jiān)鄒昱并非第一個被帶走的涉案者，但他掌管的萬家添利B在2013年4月15日的異常大跌，成為債市風(fēng)暴眾所周知的導(dǎo)火索。

這是一個規(guī)模比A股更大的市場，截至2013年2月底，中國債券市場債券托管量為26.6萬億元，其中銀行間債券托管量為25.4萬億元，占比95.3%。

債券市場上，玩家都是機(jī)構(gòu)，沒有散戶。各類機(jī)構(gòu)，諸如銀行、基金、保險、券商、農(nóng)信社、財務(wù)公司等非金融法人機(jī)構(gòu)都在其中。

看上去，債市和散戶相隔很遠(yuǎn)，但實際上利益緊密相連。原因在于，這些機(jī)構(gòu)的資金籌碼絕大部分來源于公眾，有養(yǎng)老金賬戶、保險資金賬戶、企業(yè)年金賬戶、銀行的理財產(chǎn)品資金、公募基金募集的資金等等。機(jī)構(gòu)只是作為資金的托管方購買債券獲益，而發(fā)行債券的既有國家(例如發(fā)行國債)，有地方政府(例如發(fā)行城投債)，也有企業(yè)(例如發(fā)行企業(yè)債)。

審計署對銀行間市場交易主體的調(diào)查從2012年就已經(jīng)開始。而事件的起源，則可以追溯到2010年財政部國庫司國庫支付中心副主任張銳的案件。張銳不僅在國債招投標(biāo)過程中舞弊，幫助商業(yè)銀行以較低的利率中標(biāo)國債，其本人也涉嫌債市二級市場的“老鼠倉”，獲利以千萬計。

這起牽涉核心部門的案件引起了高層的注意。

不可忽略的一個背景是，因為股市難振，作為直接融資的債券市場是金融改革接下來的發(fā)展重點，債市擴(kuò)容在即，但擴(kuò)容之前先要清理干凈。而相關(guān)部門調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，類似“老鼠倉”的行為廣泛存在。更嚴(yán)重的是，債券市場從一級市場的承銷發(fā)行到二級市場的交易流通，整個環(huán)節(jié)都存在制度漏洞和利益輸送。

于是，一系列的債市窩案，正是從查萬家基金的鄒昱開始。

作為市場里最年輕的固定收益總監(jiān)，文靜、靦腆的鄒昱曾是萬家基金頗為器重的“明星基金經(jīng)理”，其掌管的基金過往業(yè)績也十分優(yōu)異。

鄒昱被帶走的消息傳出后，保險等機(jī)構(gòu)持有人開始迅速賣出其掌管的萬家利B，成交異動引發(fā)市場關(guān)注。而當(dāng)媒體追問鄒昱被帶走的原因和細(xì)節(jié)，才發(fā)現(xiàn)債市核查的范圍遠(yuǎn)超想象。

此后，中信證券固定收益部董事總經(jīng)理楊輝、齊魯銀行金融部徐大祝、江海證券固定收益部副總張守剛、西南證券薛晨等債市重量級人物在不同時間內(nèi)被帶走的消息逐步被曝光，早在一年多前就被調(diào)查的易方達(dá)基金馬喜德的案件也因此進(jìn)入公眾視野。這其中不乏在市場內(nèi)浸淫多年，掌管了較多資金的債市大佬。

隨著更多細(xì)節(jié)曝光，這一個個孤立的案件也被聯(lián)系起來。這些案件共同指向債券市場的灰色地帶，其中連接資金的“自來水管”——完成從公眾賬戶到交易員、投資經(jīng)理個人賬戶利益輸送的主體，正是債市普遍、合規(guī)存在的丙類賬戶。

目前，銀行間債券市場結(jié)算成員分為甲類成員、乙類成員和丙類成員。甲類戶主要為商業(yè)銀行，乙類戶為農(nóng)信機(jī)構(gòu)、券商、基金和保險等，丙類戶主要為非金融機(jī)構(gòu)法人，其交易結(jié)算需要委托甲類成員代為辦理。

市場人士指出，非金融機(jī)構(gòu)法人的丙類戶往往由形形色色的財務(wù)公司、投資公司構(gòu)成。作為活躍于市場上的“鯰魚”，作用不容小覷，在沒有它們之時，銀行間債券市場參與者單一，只有十幾家金融機(jī)構(gòu)，債券流動性差。而目前，銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資者已發(fā)展到近萬家。其中非金融機(jī)構(gòu)投資者占債券托管丙類戶的83%，是重要的參與力量。

“丙類戶的作用類似于火車站倒票的黃牛，在一級市場丙類戶參與了80%的債券發(fā)行量，包括企業(yè)債、中票等；在二級市場，也提供了至少60%的交易量。很多大行交易員懶得自己找券，就直接委托給丙類戶?！币晃皇袌鋈耸拷榻B說。

但如今，這類賬戶卻成了藏污納垢之所。

機(jī)構(gòu)間的密室游戲

在這個遠(yuǎn)離公眾視野的市場中，交易方式從一開始決定了行為的隱秘性。

與股市的交易所集合競價方式不同，債市是一對一的場外交易，兩個交易員通過電話(現(xiàn)在則更多是MSN等聊天工具)去談判上億甚至幾十億資金的成交。他們談好交易價格、數(shù)量和方式，再到系統(tǒng)里面下單和完成交易，只要成交價格不偏離交易商協(xié)會規(guī)定的公允價值太遠(yuǎn)(2%或者3%)，就無需向監(jiān)管部門報備。

由于交易資金量都較為龐大，這2%或3%的偏差之內(nèi)，就可能存在著極為可觀的利益。而一個交易員將一筆債券的報價偏差一兩毛錢，則意味著自己可能獲得數(shù)十萬的利益輸送。

許多債券市場的年輕人，甚至有一定資歷的人都很難抵擋這一誘惑。一些85后的交易員，也因此迅速積累了大量財富，短時間內(nèi)便買房買車，過上了“體面”的生活。

從現(xiàn)在的情況來看，在體量龐大的銀行間一級市場中，最容易出現(xiàn)利益輸送的是企業(yè)債發(fā)行和企業(yè)的短期融資券，但真正能在這些環(huán)節(jié)運(yùn)作的人往往背景不小、鏈條不長，參與者數(shù)量不多。

舉例來說，在債券發(fā)行的時候，采用的是簿記建檔方法，這種方法也為國外成熟市場廣泛采用。

發(fā)行過程中，承銷商掌握的客戶報價并不公開，且有很大的自主分配權(quán)。但是累計投標(biāo)卻是針對所有參與認(rèn)購的買方客戶公開，最終完全按照報價區(qū)間和數(shù)量來進(jìn)行分配。

看起來，投行操縱的空間很小。但在實際操作中，原本有利于客戶維護(hù)的簿記建檔，以及對于機(jī)構(gòu)而言效率更高的一對一交易方式，在當(dāng)下的中國金融、法制環(huán)境里都變了味兒。

比如企業(yè)發(fā)行債券時，丙類戶在與承銷團(tuán)成員簽訂關(guān)于分銷協(xié)議之后，獲得相應(yīng)新券，然后在二級市場賣出后賺取點差。

在債市低迷之時，利益輸送的可能性大大提高。但在返點給這個機(jī)構(gòu)交易員個人之后，企業(yè)債券得以銷售。

“一只企業(yè)債動輒發(fā)行幾十億，甚至上百億的規(guī)模，這種情況下，差一個點，和差兩個點，對個人而言就相當(dāng)可觀了?！币晃皇袌鋈耸棵枋?。

在2009年末，不少地產(chǎn)公司能夠以低于均價的成本從市場上成功募資，這背后往往是債市黑金的作用。這些由公眾委托管理的資金變成交易員、投資經(jīng)理個人的收賄籌碼，而損害的則是廣大投資者的直接利益。

而在市場緊俏之時，承銷方面，緊俏券種早就是各方博弈的對象。為了能低價拿到額度，有人動用各種關(guān)系搞定國債、地方融資平臺企業(yè)債的發(fā)行方，通過負(fù)責(zé)的政府官員向承銷團(tuán)打招呼。也有人直接行賄承銷機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人，約定好分成比例，待拋售低價券之后共享收益。

這種操作幾乎是無風(fēng)險套利。有門路的人用丙類賬戶低價拿到的券加幾個點賣出去，馬上就是大筆利潤。不少正規(guī)機(jī)構(gòu)卻苦于拿不到券，只能在所謂的“一級半”市場接受債市黃牛們的盤剝。

一位不愿透露姓名的交易員抱怨道，“和發(fā)行環(huán)節(jié)有關(guān)系的人才能拿到券。我們以正常價格拿不到，就只能從這種人開的投資公司手里去拿。他們轉(zhuǎn)手就在一級半市場賺個價差，甚至一分本錢都不用出，讓你直接去繳款。他們有時甚至和承銷的券商一起玩，價格發(fā)得特別高。

相較于二級市場交易環(huán)節(jié)，承銷環(huán)節(jié)“有門路的人”的能量則更為巨大。更有甚者，有一些人士依靠關(guān)系，長期分銷某承銷機(jī)構(gòu)的緊俏券。

從違規(guī)到犯罪

而在流通環(huán)節(jié)，與承銷環(huán)節(jié)的腐敗一樣，二級市場的利益共同體要搞老鼠倉，最后也需要用丙類賬戶落袋為安。不過，即使債市交易缺乏透明度，在圈內(nèi)還是要掩人耳目——交易者往往會用多個看上去符合資質(zhì)要求的賬戶，進(jìn)行多次、反復(fù)的交易。這些本身并無必要的交易，在業(yè)內(nèi)稱作“過券”

解讀“過券”，先要搞懂“代持”等交易行為的動機(jī)。

由于管制程度不高，債市的交易衍生出很多雖不規(guī)范，但卻顯著提高效率的交易方式?！按帧本褪瞧渲械囊环N，其基本含義是一個賬戶持有的某種券超限，就交易給另一家機(jī)構(gòu)的賬戶代為持有。

“代持”行為有其合理性。對于不少固定收益交易員而言，代持比回購方便得多。因而單純的“代持”至多是不符合比較保守的監(jiān)管要求，且業(yè)界也呼吁對于“代持”應(yīng)該規(guī)范而不是禁止。

但是“代持”行為卻也折射出債市交易的灰色地帶。與“代持”一樣，“過券”也是不符合監(jiān)管規(guī)定，卻被廣泛使用的交易方式。

所謂“過券”就是一種有特殊目的的交易，可以是平價，也可以是溢價或者折價。一些有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，經(jīng)常使用“過券”的方式在不同的賬戶之間對倒，以調(diào)節(jié)不同賬戶之間的業(yè)績。

比如，某個拿到資管牌照不久的證券公司，為了打出品牌，就用公司自營的債券賬戶與資管產(chǎn)品賬戶之間做“過券”交易。公司自營吃點虧，幫助資管賬戶做高業(yè)績。

但是既然是灰色地帶，也就會隱藏魔鬼。機(jī)構(gòu)有時候會因為相關(guān)委托人的激勵機(jī)制不同，而在不同賬戶之間有所傾斜。

這些灰色操作存在日久，逐漸就有人利用起來向自己控制的賬戶輸送利益。最后，公司自營和客戶賬戶的交易在一系列交易中成為吃虧的一方，它們總體上高買低賣；而另一些賬戶則呈現(xiàn)總體上的低買高賣，這些利益最后都集中到交易員個人控制的丙類賬戶上。幾乎每一起債市老鼠倉案都是建立這種基本模式之上。

債市圈子

債市風(fēng)暴的蔓延，也與目前債券交易的“圈子文化”不無關(guān)聯(lián)。

長期的“圈子文化”熏陶之下，債券市場“碩鼠”們也往往因各種裙帶關(guān)系而聚集在一起，這使得債市的案件往往都是以窩案的形式爆發(fā)。

北京一家大型機(jī)構(gòu)曾招聘過一個來自城商行的團(tuán)隊，兩年之后發(fā)現(xiàn)這個團(tuán)隊的交易存在利益輸送嫌疑。盡管證據(jù)充分，這家機(jī)構(gòu)也沒有對外聲張，只是對其施壓，迫其自動離職。

接下來的情況是，這個團(tuán)隊一分為三，去了三個機(jī)構(gòu)，互為固定的交易對手。事實上，債市老鼠倉的利益共同體往往就如寄生蟲一樣不斷感染新宿主。

前同事是很多“債市圈子”成立的基礎(chǔ)，除此之外，同學(xué)、老鄉(xiāng)甚至親屬都有可能是這類“圈子”形成的要素。這樣的“圈子”往往具有一定的私密性和長期性，剛剛加入的新人很難進(jìn)入。

與債市大佬相比，此類利益共同體沒有“出身”方面的背景，依靠的更多是相互配合。

這種關(guān)系也給公安部門查案提供了順藤摸瓜的線索。接近公安部門的人士告訴南方周末，目前披露的幾起案子，與2011年被審計署發(fā)現(xiàn)的富滇銀行窩案有關(guān)。另外，當(dāng)年湖南警方查處的新時代證券一個丙類賬戶案件也提供了大量線索。

一份稽查報告顯示，某大型機(jī)構(gòu)固定收益部門在一年中發(fā)現(xiàn)七百多筆可疑交易，其交易對手遍布多地多個類型的機(jī)構(gòu)。目前這個圈中也已經(jīng)有人被公安部門帶走未歸。

另外，據(jù)了解，天津和北京兩家城商行受調(diào)查人員，也存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

不過，銀行間市場近期風(fēng)聲鶴唳，也顯示公安部門調(diào)查產(chǎn)生的沖擊之大。有交易員對南方周末說，現(xiàn)在銀行間的“代持和過券已經(jīng)全面凍結(jié)，無人敢頂風(fēng)作案”

監(jiān)管升級

債市的老鼠倉往往是橫跨不同機(jī)構(gòu)的窩案、串案，但這些機(jī)構(gòu)卻分屬不同的監(jiān)管部門。證監(jiān)會盡管對證券公司、基金公司有嚴(yán)格的公平交易要求，但是證監(jiān)會無權(quán)監(jiān)管銀行間市場的頭寸和交易，因而對這兩類機(jī)構(gòu)的交易行為也存在監(jiān)管盲區(qū)。

一位券商合規(guī)部門負(fù)責(zé)人對南方周末表示，“目前固定收益部門、資產(chǎn)管理部門參與銀行間市場，證監(jiān)會對股票交易管得很細(xì)，但是從來不問銀行間債市的交易。

此外，目前中國的債券市場分為銀行間市場與交易所市場，兩者的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入門檻不同，可能導(dǎo)致監(jiān)管套利。

不過，在此次債市黑幕查處之前，銀行間市場的主管機(jī)構(gòu)央行及銀行間市場交易商協(xié)會(下稱“交易商協(xié)會()已經(jīng)就完善市場機(jī)制、遏制利益輸送進(jìn)行了一系列補(bǔ)救之舉。

幾乎是在同一時刻，業(yè)內(nèi)對于債市黑幕開出的治理藥方普遍是“統(tǒng)一監(jiān)管”。2013年4月19日，國務(wù)院發(fā)展研究中心副主任巴曙松在微博上對此評論，“實現(xiàn)債市互聯(lián)互通正當(dāng)其時”

眼下的這場稽核風(fēng)暴大有愈演愈烈之勢。這應(yīng)該是銀行間市場成立以來面臨的最嚴(yán)峻的一次考驗。

目前債市反腐已經(jīng)上升為各個部委的聯(lián)合行動，其中審計署金融司與公安部經(jīng)偵局處于核心，其他金融監(jiān)管部委反倒成了配角。這從證監(jiān)會新聞發(fā)言人近期有關(guān)“密切關(guān)注鄒昱被公安機(jī)關(guān)調(diào)查”的口徑也可見一斑。

但多位消息人士對南方周末表明，央行于2013年4月24日召開臨時會議，參與者為主要商業(yè)銀行，會議主題是對銀行間債市的最新情況進(jìn)行部署。

上述消息人士表示，央行一方面旨在維穩(wěn)銀行間債券市場，另一方面很可能探討以丙類戶治理為重點的改革內(nèi)容。

“最擔(dān)心的是監(jiān)管層會取消丙類賬戶，或者采取差異化的措施限制這類賬戶的交易權(quán)限?！睌?shù)位機(jī)構(gòu)人士表示，一旦商業(yè)銀行開始整頓丙類賬戶，很多基金和券商的交易對手，甚至自己開設(shè)的某些賬戶都會受到影響。

[責(zé)任編輯：yangxw] 標(biāo)簽：債市 賬戶 交易 機(jī)構(gòu) 

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