美元升值的邏輯及展望

2013年03月04日 01:53
來源：第一財經(jīng)日報作者：徐以升

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嘉賓

陳旭敏

宏源證券債券交易銷售部

創(chuàng)新業(yè)務(wù)主管

范為

宏源證券固定收益總部

首席分析師

高宇寧

清華大學(xué)公共管理學(xué)院副教授

巨曉津

中國銀行金融市場總部

高級交易員

劉紅哿

建銀國際研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

劉洋

北京中融子午資產(chǎn)管理有限公司

副總經(jīng)理

劉煜輝

中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗室主任、

華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

徐以升

第一財經(jīng)研究院副院長

張濤

中國建設(shè)銀行總行金融市場部

鐘正生

光大證券資深分析師

[ 金融危機(jī)后美元低利率持續(xù)了幾年，以美元為基礎(chǔ)的套息交易風(fēng)行全球，但隨著美國國債收益率的上升，以及市場對美元匯率看法的改變，美元目前正變得不再是攜帶交易的基礎(chǔ)貨幣 ]

陳旭敏：日元貶值會再度引爆東亞金融危機(jī)

關(guān)于全球經(jīng)常賬戶平衡的問題依然是焦點(diǎn)。2005年美國赤字2005年到了6.8%，中國2007年的時候順差就占到GDP的10%。歐洲基本上德國是順差，其他國家全部是逆差。中國現(xiàn)在順差占GDP比例下降到2.6%。

在全球經(jīng)常賬戶的問題上，我覺得現(xiàn)在最大的變數(shù)是日本。歐洲的問題是，現(xiàn)在無論歐元怎么樣，但是財政是緊縮的，歐洲最終將產(chǎn)生通貨緊縮。對于美國來說，現(xiàn)在財政是收縮的，但是私人部門是擴(kuò)張的，在私人部門的擴(kuò)張大于政府收縮的時候，那么美國的經(jīng)常賬戶赤字還會繼續(xù)。但是財如果說美國私人部門擴(kuò)張的速度小于政府部門收縮的過程，美國的經(jīng)常賬戶會收縮，經(jīng)濟(jì)也會滑坡。

中國的問題是，現(xiàn)在看目前的債務(wù)擴(kuò)張方式，我們的經(jīng)常賬戶還要收縮。假如說日本收縮、中國收縮，那么其實(shí)日本是最麻煩的，因為日本現(xiàn)在才真正進(jìn)入一個“米德沖突”的過程。大地震以來，核電下降導(dǎo)致日本原油開始大量進(jìn)口，這是決定日本貿(mào)易的重要部分。更要命的是，日本政府是擴(kuò)充性的財政政策，不是一般的大，擴(kuò)充速度那么大，在這種情況下，日本的經(jīng)常賬戶逆差可能會加速擴(kuò)大，否則的話全球的經(jīng)常賬戶平衡不了?，F(xiàn)在美國還有2%點(diǎn)多的逆差，這個誰來承受？除非美國也收縮，那么全球賬戶才開始平衡，否則平衡不了，總有一個國家要承擔(dān)美國的逆差。這個過程，后面兩到三年之內(nèi)，我覺得還是這個趨勢?！懊椎聸_突”就是當(dāng)你進(jìn)入經(jīng)常賬戶平衡的時候，國內(nèi)的私人部門向公共部門擴(kuò)張的時候，逆差可能還會加大，現(xiàn)在看來日本是改變不了，至少從安倍這里改變不了。

歐元和美元是以通縮的形式來緊縮，中國現(xiàn)在還采取這種擴(kuò)張的方式，中國經(jīng)濟(jì)泡沫維持到現(xiàn)在主要是消耗我們的經(jīng)常賬戶，經(jīng)常賬戶現(xiàn)在已經(jīng)下降到GDP的2.6%。但現(xiàn)在不確定的是，美國政府的公共財政赤字收縮到底有多厲害，現(xiàn)在美國的支出減少，這個我覺得非常重要，但是我覺得肯定會解決。以什么方式解決？如果是美國的公共赤字還繼續(xù)收縮的話，那日元的壓力可能更大。

歐元也許不會大跌，而是以歐元區(qū)成員國的通貨緊縮為代價。

日元本身跟整個東亞，包括中國是高度相似的，日元匯率下跌會產(chǎn)生兩個方面的效果：一是中國跟其他的國家出口到日本的東西就貴了，二是日本在歐美市場會比亞洲國家競爭力更高。

其實(shí)1997年的通貨緊縮大家討論了很多，一個很重要的方面就是，日本1995年的“反廣場協(xié)議”，就是美國允許日元貶值，導(dǎo)致了整個東亞地區(qū)經(jīng)常賬戶的反轉(zhuǎn)，從順差到逆差，這可能是一個直接因素。其實(shí)它之前還發(fā)生了很多事，墨西哥的拉美危機(jī)，重要的是北歐的泡沫，包括德國的通貨膨脹壓力很大，要加息，資本越往德國那邊跑，英鎊支持不住，德國堅持加息。英鎊貶值。在上世紀(jì)90年代這一波全球匯率的下沉之中，實(shí)際上，只剩下整個亞洲和東亞地區(qū)貨幣盯住美元。日本經(jīng)常賬戶其實(shí)在1994年的時候就開始惡化。到1997年的時候，市場一看到經(jīng)常賬戶惡化，再加上之前的外債結(jié)構(gòu)，就最終推動了東亞金融危機(jī)。

現(xiàn)在，假如日元真的繼續(xù)大幅貶值的話，那也是很麻煩的。不管是中國、韓國、新加坡還是馬來西亞，我覺得跑都跑不掉。日元貶值導(dǎo)致東亞其他國家經(jīng)常賬戶惡化，一惡化的話，現(xiàn)在整個亞洲積累了這么大的外匯儲備，這個外匯儲備都是央行的負(fù)債，隨時可以轉(zhuǎn)換。短期資本外逃會加劇，可能也會牽扯到匯率，最終導(dǎo)致東亞地區(qū)貨幣的貶值。

劉煜輝：2013中國經(jīng)濟(jì)需關(guān)注外部環(huán)境

未來整個5年、10年全球經(jīng)濟(jì)走向一個再平衡的過程，肯定是美國以外的經(jīng)濟(jì)體有一個很痛苦的過程，經(jīng)常賬戶從一個擴(kuò)張的態(tài)勢轉(zhuǎn)向一個收窄的態(tài)勢，美元化的經(jīng)濟(jì)體肯定都是非常痛苦的。

在過去40年中間，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力開始變強(qiáng)的時候，簡單講收入開始變快，儲蓄開始上升，經(jīng)常賬戶開始收窄的時候，就意味著它的債務(wù)從擴(kuò)張狀態(tài)轉(zhuǎn)向收斂狀態(tài)，起到一個收縮的作用，就是平衡的作用，這對美國以外的外部世界的流動性，就是綁在美元戰(zhàn)車上的經(jīng)濟(jì)來講的話，流動性的沖擊就會很大，這是很痛苦的一個過程。實(shí)際上40年中間，有人總結(jié)，大概每隔15年，新興市場就要動蕩一下，80年代是拉美，90年代到1994年是墨西哥，接著后面1996、1997年就是東南亞。

到現(xiàn)在，又進(jìn)入一個比較敏感的時間窗口。去年講美元升值可能很多人還比較猶豫，但是今年剛剛過了春節(jié)以后，我發(fā)現(xiàn)很多研究開始關(guān)注這個方向。

我們從2012年年底的報告一直提醒，就是2011年可以不管外部的情況，中國經(jīng)濟(jì)看自己。2012年也可以不管，但是2013年你可能不得不管外部的狀況。

為什么呢？簡單的一個問題就是，美聯(lián)儲去年最后一次會議，紀(jì)要中間英文的文章你去細(xì)讀的話是講得很明白的。它把原來的美聯(lián)儲寬松政策退出的時間指引改成目標(biāo)指引以后，就是失業(yè)率到6.5%，通貨膨脹比規(guī)則高0.5%也就是2.5%的時候，它要結(jié)束低利率。前面還有一段話，在結(jié)束低利率前某一個時間點(diǎn)，很長一段時間資產(chǎn)購買就會停止。所以按照現(xiàn)有的失業(yè)率的下行軌道你去測的話，德銀有一個測算，就是按照現(xiàn)行的軌道如果不變軌的話，大概到2014年的中期，就是6月份之前可能就降到6.5%，如果它的復(fù)蘇超預(yù)期加快的話，有可能在2014年初就進(jìn)入6.5%，那意味著什么呢？意味著很有可能在2013年中間的某一個時間點(diǎn)，就出現(xiàn)所謂的QE的購買資產(chǎn)行為的停止。

因為這種話已經(jīng)講得非常明確了，接著2013年新年的第一次會議，紀(jì)要當(dāng)中這個話又重新把當(dāng)時所謂鴿派和鷹派之間的矛盾顯現(xiàn)出來了，包括最近一次。為什么分歧開始加大了呢？實(shí)際上背后就是說，聯(lián)儲的這些成員對于美國現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀況，心里面肯定是有底的。就是美國經(jīng)濟(jì)在變好，或者說經(jīng)常賬戶在改善，剛才旭敏說去年10月份美國經(jīng)常賬戶逆差占GDP比例已經(jīng)下降達(dá)到2.7%，肯定感到這個經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動力是在變強(qiáng)的。盡管可能在其他的一些宏觀指標(biāo)上面還比較糾結(jié)，主要是失業(yè)率，所以才講一些模糊的話。

下面簡單講一下美國經(jīng)濟(jì)為什么變好。

財政懸崖問題，美國并不是要避開懸崖，而是讓懸崖變成一個“財政緩坡”，讓經(jīng)濟(jì)能夠承受，以時間換空間。宏觀經(jīng)濟(jì)，經(jīng)常賬戶剛好是外部平衡和內(nèi)部平衡的一個連接點(diǎn)，經(jīng)常賬戶順差、經(jīng)常賬戶好，意味著收入在增加，儲蓄上升，所以債務(wù)的堆積就比較慢，這是一個好的經(jīng)濟(jì)競爭力強(qiáng)的一個時期。未來美國經(jīng)濟(jì)如果動力開始變強(qiáng)的話，一定是經(jīng)常賬戶顯現(xiàn)出來(逆差收窄)，未來我覺得美國至少從以下幾個方面改變經(jīng)常賬戶。一是制造業(yè)回流，不光是傳統(tǒng)制造業(yè)這一塊兒，高端制造業(yè)都出現(xiàn)了這個趨勢。二是美國服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化。三是美國的能源獨(dú)立。

徐以升：

全球體系的四個重要邏輯變化

這幾年每到年初的時候市場就對美國經(jīng)濟(jì)越發(fā)看好，但今年看好的邏輯更為堅實(shí)。美國經(jīng)濟(jì)的基本面上，目前經(jīng)濟(jì)去杠桿化已經(jīng)基本完成，總負(fù)債率已經(jīng)回到了危機(jī)前的水平，信用擴(kuò)張的基礎(chǔ)已經(jīng)出現(xiàn)；能源獨(dú)立和能源低價提供了比較優(yōu)勢；房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇已經(jīng)可見并可持續(xù)；股票市場和房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)已經(jīng)在美國耐用品消費(fèi)等領(lǐng)域顯現(xiàn)。另外政策層面，目前美聯(lián)儲的確是在寬松，但是現(xiàn)在關(guān)于退出寬松的討論更多了，而且關(guān)于提前退出的聲音也超出了市場的預(yù)期和理解。

除了短期的經(jīng)濟(jì)和政策對美國的考察之外，我認(rèn)為有以下這樣幾個邏輯性的改變，也提出來討論。我梳理了幾個邏輯性的改變，我想從大的往小里說。

一是從全球化到區(qū)域化，以及所隱含的全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的重構(gòu)。現(xiàn)在天然氣市場是一個區(qū)域化的市場，美、歐、亞的價格完全不一樣，定價機(jī)制都不一樣。石油價格似乎正在從全球市場變成一個區(qū)域市場，區(qū)域變化也特別明顯，布倫特和WTI的價差長期化，加拿大出口到美國的原油價格一直非常低，目前美國正在享受全球主要經(jīng)濟(jì)體里最低的天然氣價格、電力價格、原油價格一這種能源供給和價格的區(qū)域化，是否會加劇導(dǎo)致全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的重構(gòu)？一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的石化產(chǎn)品，其實(shí)即使中國從美國進(jìn)口的到岸價格，也比自己生產(chǎn)便宜，很多生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的重構(gòu)已經(jīng)發(fā)生。生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的重構(gòu)。就是為了美國的消費(fèi)而生產(chǎn)的產(chǎn)能，不再放在東亞，而是回到美國或者墨西哥。

二是中美經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的變化。過去20年尤其是過去10年，整體上是美國基于消費(fèi)端和需求端拉動美國經(jīng)濟(jì)增長，同時通過進(jìn)口拉動中國經(jīng)濟(jì)的出口和中國經(jīng)濟(jì)增長。未來如果說美國是在生產(chǎn)端、供給端、產(chǎn)能端和投資端拉動經(jīng)濟(jì)增長的話，那么通過“進(jìn)口替代”的效應(yīng)，其對中國經(jīng)濟(jì)的影響是相反的，即美國經(jīng)濟(jì)增長得越好，對中國的負(fù)面影響越大。過去美國經(jīng)濟(jì)增長得越好，通過出口拉動中國的產(chǎn)能，對中國的經(jīng)濟(jì)增長越好，這個邏輯發(fā)生了變化。這是一個很大的邏輯改變。比如說未來我們越看美國的復(fù)蘇，可能就越看東亞尤其是中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險。

三是金融市場上美元定位的變化。金融危機(jī)后美元低利率持續(xù)了幾年，以美元為基礎(chǔ)的套息交易風(fēng)行全球，但隨著美國國債收益率的上升，以及市場對美元匯率看法的改變，美元目前正變得不再是攜帶交易的基礎(chǔ)貨幣。另外，從全球?qū)用鎭砜?，“去美元化”的態(tài)勢在改變，全球體系正在更多地配置美元資產(chǎn)，無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面還是金融資產(chǎn)層面。

這些邏輯變化我想提出來，我不知道這些變化會多大層面上影響我們對很多問題的看法。

最后提一點(diǎn)，我覺得2012年12月到2013年1月，這兩個月發(fā)生的事非常有意思，很多貨幣對美元的確貶值幅度是比較大的，比如說日元。但是美元指數(shù)基本上從79到81，美元指數(shù)的升值幅度小于其他貨幣對美元的貶值幅度。這是因為歐元、美元匯率基本持平(甚至歐元略有升值)，因歐元在美元指數(shù)中的過大比例，反映出來的美元指數(shù)是幅度比較小，因為歐元占美元指數(shù)的比例太高了。

這一點(diǎn)對于中國和新興市場來講，思考的問題就是，美元指數(shù)沒有升那么多，但是實(shí)際上風(fēng)險已經(jīng)大了很多。未來美元指數(shù)的升值幅度可能小于總體的美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)。我們新構(gòu)建一個“美元新興市場指數(shù)”，或者說“美元西太平洋指數(shù)”，這個指數(shù)跟美元指數(shù)的脫離程度會大幅度提高，我覺得這個可能是歐元導(dǎo)致美元本身發(fā)生了變化。2012年12月跟2013年1月這兩個月已經(jīng)開始。

范為：美元指數(shù)加速上漲的邏輯

我們在2008年9月份就寫了一個報告，叫《美元的世紀(jì)大底》，這個報告的題目有點(diǎn)夸張，因為我們看不到一個世紀(jì)。但是我們當(dāng)時想表達(dá)這樣一個中長期展望。我們當(dāng)時寫這個報告的一個重要依據(jù)就是美國非貿(mào)易部門，也就是房地產(chǎn)遭受了摧毀，貿(mào)易部門雖然也受了影響但是沒有被摧毀。所以說美元升值周期和匯率變化實(shí)際上在某些方面是受貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門競爭力差的影響。

當(dāng)時我們看到美國貿(mào)易部門并沒有受到這個摧毀，比如像通用汽車部門、IT行業(yè)，IMB、蘋果等應(yīng)該說不但沒有下降，反而上升了。因為房地產(chǎn)這個行業(yè)的資本回報下降之后，實(shí)際上使得一些生產(chǎn)要素逐步從房地產(chǎn)部門轉(zhuǎn)到了可貿(mào)易的部門。因此在這種情況下，可貿(mào)易部門的相對競爭力反而是提升了，比如第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)這一塊，農(nóng)業(yè)價格、食品價格、農(nóng)產(chǎn)品價格最近幾年都是上漲，美國是受益的。包括美國的再工業(yè)化，還有剛剛說的服務(wù)業(yè)，也就是第三產(chǎn)業(yè)的貿(mào)易化，因為全球化帶來的第三產(chǎn)業(yè)的可貿(mào)易化程度上升，在這一塊兒美國也是受益的。

所以基于這三個方面，當(dāng)時我們認(rèn)為，雖然受到金融危機(jī)和次貸危機(jī)的影響，但美元匯率不會出現(xiàn)崩潰?，F(xiàn)在從這幾年的情況來看，應(yīng)該說大的方向確實(shí)沒有發(fā)生錯誤。美元這幾年也經(jīng)歷了漲漲跌跌，但是始終沒有跌穿之前的底部，并且逐步變得堅實(shí)。

我們看到這幾年美國的生產(chǎn)要素從房地產(chǎn)部門向可貿(mào)易部門轉(zhuǎn)移之后，美國相對的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢、相對競爭力實(shí)際上是在進(jìn)一步加強(qiáng)。結(jié)合到最近的一個特點(diǎn)，就是日元和英鎊都在出現(xiàn)一種貶值。

實(shí)際上我們看到，任何一個經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在的流動性都是相對寬松的，無論是美國還是歐洲、日本，還是中國，國內(nèi)的流動性都是相對寬松的，從各個國家的股市都能看得出來。在這種情況下，為什么日元和英鎊還要開始貶值？我們的判斷也是說，這兩個市場匯率是高估的，而且他們已經(jīng)感受到了這種高估壓力，在國內(nèi)的流動性并不是很緊張的情況下，通過這個貶值，實(shí)際上是一個相對競爭力的體現(xiàn)，就是匯率上體現(xiàn)出相對競爭力的劣勢。

因此我們看到，在日元和英鎊對美元開始貶值之后，我們感覺歐洲應(yīng)該也會加入到這個貶值的行列里來。而且我們感覺這次(2012年12月到2013年2月)美元指數(shù)雖然沒有上升太多，但是以黃金為代表的大宗商品的反應(yīng)是非常靈敏的，之前的美元只增長到了84，黃金沒有反應(yīng)這么大，但是這次美元指數(shù)升值到了81，黃金這種大宗商品就反應(yīng)得非?？?。因此我們判斷，美元指數(shù)可能會加速上漲，當(dāng)然不一定大家都贊同這個觀點(diǎn)。

劉洋：中國私人部門的隱性美元負(fù)債規(guī)模龐大

我個人做交易和投資的，可能從比較微觀的交易層面講。

匯率的根本性的問題，就是息差，回報的收益差。美元和日元的匯率最根本的就是兩年期國債收益率差價。美元從2009年以后就是套息貨幣了，因為你本國沒有利息，只能把這個錢換成別的。中國央行其實(shí)也很擔(dān)心，就是過去幾年究竟進(jìn)來了多少錢，我們根本就不知道。我們舉一個例子，比如有人想到海外發(fā)一只投資基金，可以直接找一個中資企業(yè)互換，想發(fā)基金的到離岸做出貨，兩三年之后再結(jié)掉。這種情況是有的，而且有一定的規(guī)模。有的甚至通過貿(mào)易項下來做。一個在海外要錢，一個在國內(nèi)要錢，甚至不通過銀行系統(tǒng)。但這形成了這家中資企業(yè)的隱性負(fù)債。非常難以統(tǒng)計。

就我個人的擔(dān)心角度來說，看似我們的外匯儲備好像是很多，我們那是公共部門的。但是私人部門實(shí)際上在外面欠著錢，特別是2009年以后的隱性美元債務(wù)。私人部門海外隱性債務(wù)規(guī)模之大我們現(xiàn)在很難弄清楚。

美國兩年期國債收益率超過2.5%，原來我買人民幣很簡單，你利率比我高，我很舒服，你的匯率又在漲，這就跟2005年以前日元兌美元，包括歐洲貨幣兌美元一樣，上升趨勢是非常明顯的，你賺利差，還賺匯價，這是一個非常舒服的結(jié)算周期。

現(xiàn)在，聯(lián)儲即便不加息也收縮，或者他不收縮，我就說他不再繼續(xù)擴(kuò)張了，以前的不搞了，這就會導(dǎo)致市場收益率的變化。如果國債供給收縮的話，供應(yīng)量少了。今年年初的時候歐美很多大的機(jī)構(gòu)都在討論，說得很多，就說我們要拋美國的債，可能發(fā)現(xiàn)這個債收益率要起來。當(dāng)然，到目前來看是要起來，但是還是很溫和的。

目前新興市場要維護(hù)匯率升值的預(yù)期，但已經(jīng)基本上到一個邊際了，不可能再是以前的速度。比如說新興市場的外匯儲備增長速度跟黃金價格，這個相關(guān)性很強(qiáng)。從目前角度來看，黃金交易上有很多泡沫，很大一部分原因，是現(xiàn)在新興市場外匯儲備的增長速度已經(jīng)沒有辦法支撐這種交易價格了。

高宇寧：按貿(mào)易增加值基礎(chǔ)衡量的人民幣匯率已經(jīng)高估超調(diào)

首先是美元指數(shù)的問題，現(xiàn)在的確有一個最新的美元指數(shù)和測度出現(xiàn)，這個是去年12月份美國國家經(jīng)濟(jì)研究局的一篇工作論文。1月份OECD已經(jīng)給出了一個新的貿(mào)易增加值的數(shù)據(jù)，最新版的已經(jīng)出來了，用貿(mào)易增加值來加權(quán)美元指數(shù)。這樣下來，美元的指數(shù)實(shí)際上沒有那么堅實(shí)。大概在2008年、2009年的時候，按照貿(mào)易增加值的加權(quán)，如果與現(xiàn)在的相比的話，大概是跌到63~65這么一個量。

但是與之相反，實(shí)際上這個對美元的影響還沒有那么大，最大的影響是人民幣的。大家都知道，中國貿(mào)易里面有一半是加工出口，所以加工出口的增加值是很低的，咱們做一部iPhone實(shí)際上就是賺那么幾塊錢。如果按照這個調(diào)整完以后的話，人民幣的升值實(shí)際上要比現(xiàn)在給的實(shí)際有效匯率大概要高20個點(diǎn)，相當(dāng)于這個指數(shù)原來可能是80，現(xiàn)在是100。

這比現(xiàn)在的實(shí)際有效匯率要高很多。因為相當(dāng)于是人民幣以前的權(quán)重，是按總的貿(mào)易量來算的，所以增加值計量的貿(mào)易總額下來以后，實(shí)際上是低估了人民幣的水平。

OECD、WTO和IMF他們?nèi)衣?lián)合發(fā)布的貿(mào)易增加值，對理解過去這段時間中國所謂的不平衡問題有很大幫助。比如說中美之間如果以增加值計算的話，(美國對中國的)貿(mào)易赤字實(shí)際上比原來要小27%，小不少，而像有些部門，比如像IT部門可能小得更多，可能小50%。這個數(shù)據(jù)庫可以供大家參考，使我們對美元和人民幣升值范圍可能都會有一個新的理解。

實(shí)際上我覺得這個研究基礎(chǔ)是OECD所做的一個世界投入產(chǎn)出表，這個表包括40個主要國家經(jīng)濟(jì)體的投入產(chǎn)出情況，實(shí)際上給出了所有平衡后的一個貿(mào)易增加值基本數(shù)據(jù)。這就使我們對美元和全球不平衡態(tài)勢都會有新的理解。過去一些年全球不平衡可能沒有我們開始想得那么厲害。而且，匯率的變動可能也跟過去不完全一樣，可能有超調(diào)的問題。攝影記者/高育文