我國證券市場防治內幕交易法規(guī)概覽及案例分析

2013年02月06日 08:07
來源：法制日報作者：馬韞

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防治內幕交易的法規(guī)概覽

內幕交易問題嚴重損害資本市場的公信力,危害資本市場的健康發(fā)展,一直是各國證券監(jiān)管機關嚴格禁止和嚴厲打擊的對象。前些年,我國證監(jiān)會和司法機關在打擊內幕交易的執(zhí)法中,主要依據(jù)2005年的證券法與1999年的刑法,相關條款規(guī)定滯后資本市場的發(fā)展,配套解釋不足,制約了執(zhí)法的有效性。

近年來,國家不斷加強相關法規(guī)建設,提升對內幕交易的防范和查處實效。2009年《刑法修正案(七)》在原180條規(guī)定的基礎上,增加了“利用未公開信息交易罪”,加大對金融機構“老鼠倉”問題的懲罰。

2010年11月,國務院發(fā)布了《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會等部門關于依法打擊和防控資本市場內幕交易意見的通知》,就這項工作進行了統(tǒng)籌安排和全面部署。2010年5月,最高人民檢察院和公安部聯(lián)合印發(fā)了《關于公安機關管轄的刑事案件立案追溯標準的規(guī)定(二)》,明確了對內幕交易應予立案追訴的四種情形。

2011年7月,最高人民法院會同有關部門就證券行政處罰案件中有關證據(jù)審查認定等問題召開專題座談會,形成了《關于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀要》,加強了內幕交易人員的舉證責任,旨在緩解執(zhí)法和司法過種中內幕交易舉證難、認定難的問題。

2012年6月,最高人民法院、最高人民檢察院《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》正式施行。司法解釋在現(xiàn)行刑事法律制度框架下,歸納和明確了內幕交易的證明標準,從而減少量刑過程中的不確定性。

二十年來內幕案例實證分析

本文整理統(tǒng)計了1993年以來公開信息能夠查詢到的內幕交易案件,包括證監(jiān)會處罰的行政案例以及進入司法審判的刑事案件共73例(包括基金“老鼠倉”案例)。這些案件的查處絕大多數(shù)發(fā)生在2008年以后。其中,行政案件52件,刑事案件21件,涉及上百人(一些案件為窩案、串案),涉及9個機構。

一、內幕信息及其分析。(一)案例統(tǒng)計。證券法第75條對內幕信息進行了列舉和概括,但實際上遠不能涵蓋可能影響證券價格的內幕信息。為了統(tǒng)計上方便,將73個案件中的內幕信息分為6類:并購重組信息24起；重大投資/經(jīng)營類信息16起；財務/利益分配類信息12起；基金經(jīng)理的“老鼠倉”類信息10起；股權變更類信息7起；再融資類信息4起。其中,并購重組類內幕交易問題突出,占全部案件數(shù)近三分之一,成為內幕交易的重災區(qū)。

(二)法理分析。目前,理論上對內幕信息總體上依照“未公開、確定性、關聯(lián)性、實質性”等標準認定。從證監(jiān)會的處罰案例來看,內幕信息的認定標準一般基于“重要性、未公開性、價格敏感性”。但由于信息影響證券價格的機制復雜,實踐中,對于內幕信息的判斷需要考慮兩個問題:一是將信息作為一個靜態(tài)的變量,判斷其影響價格的程度；二是將信息作為一個動態(tài)的變量,判斷其影響價格的時機。換句話說,前類問題涉及信息種類的判斷,后類問題涉及信息確切性的判斷。

二、內幕交易主體及其分析。(一)案例統(tǒng)計。證券法73條將內幕交易主體分為“內幕信息知情人”和“非法獲取內幕信息的人”兩類,并在74條列舉了7類內幕信息知情人。從73起案例看,內幕交易主體多為法定內幕知情人,其中,由上市公司及其高管實施的內幕交易案件最多,達22起；其次為大股東及其聯(lián)公司高管,達10起；金融中介機構(主要是證券公司)6起；交易方公司及高管15起；基金經(jīng)理10起；媒體、政府官員以及非法盜用信息6起；不同類型多個主體合謀實施4起?？偟膩砜?我國證券市場上內幕信息的知悉面廣,參與主體廣泛。盡管上市公司及其大股東公司高管仍是內幕交易案件的主體,占比接近50%,但是這一比例近年有所下降。下降的原因有二:一方面可能由于上市公司法定人員內幕交易有所收斂和隱蔽；另一方面可能由于其他主體的內幕交易問題有所上升,暴露并被查處。

(二)法理分析。內幕信息知情人的確定是內幕交易規(guī)制的核心問題。由于影響證券價格信息的廣泛性,在確定內幕信息知情人時,需要設立一定的標準,兼顧公平與效率?，F(xiàn)有理論一般將認定內幕主體的標準分為“人身聯(lián)系法”和“信息占有法”兩種,據(jù)此將內幕信息知情人劃分為:法定內幕信息知情人、臨時內幕信息知情人、信息盜用者、信息領受者等幾類。我國對內幕交易主體的限定主要存于證券法第74條列舉的典型內幕信息知情人,并在第74條設定了兜底條款,即包括“國務院證券監(jiān)督機構規(guī)定的其他人”。目前,對該條規(guī)定的認識存在爭議。如有些學者認為,我國證券法并未將所有知悉內幕信息的主體都納入禁止內幕交易的范圍；也有些學者認為,證券法的兜底條款使得“其他人”可以擴展到“任何知情人”。筆者認為,我國現(xiàn)有法規(guī)規(guī)定內幕交易主體的立法原意,適用了“人身聯(lián)系法”和“信息占用法”兩種標準。但是,無論從法理上講,還是從監(jiān)管實踐來看,內幕交易主體不可能擴展到任何人,必須有所側重。

三、內幕交易的處罰問題。內幕交易之所以無視嚴刑厲法廣泛存在,歸因于成本和收益的巨大反差。一方面,內幕交易的利益驅動力強。上述73個內幕交易案件,總案值達136億元,平均非法所得高達2306萬元,扣除黃光裕案、董正青案兩個獲利超億元的案件,平均獲利仍達626萬元。獲利最大區(qū)間1000萬元以上的案件,合計案值高達131億元,約占全部案值的96%,其中近八成案件為并購重組類內幕交易和基金“老鼠侖”案件,暴利之下,出現(xiàn)了一些機構、大戶、私募基金將內幕交易作為一種新的商業(yè)模式,主動打探內幕信息或者以利益誘導上市公司透露內幕信息,甚至故意散播虛假信息干擾市場牟利。另一方面,違規(guī)成本總體偏低。長期以來,內幕交易存在認定難、查處難、處罰輕的問題,使得違規(guī)違法者漠視法律風險。從上述案例來看,除沒收違法所得外,行政處罰或刑事處罰的罰金,絕大多數(shù)為違法所得的一倍左右,適用證券法及刑法規(guī)定的下限,相較于查處一起內幕交易案件付出的人力、物力,這樣的經(jīng)濟處罰力度,程度并不重,甚至偏輕。

綜上所述,2009年以來,內幕交易的法規(guī)建設及執(zhí)法實踐均發(fā)生了重大變化。但內幕交易問題復雜隱蔽是世界監(jiān)管的難題。因此,在了解變化、總結經(jīng)驗的基礎上,期待立法和執(zhí)法的繼續(xù)完善,促進證券市場長期健康發(fā)展。

(作者系中國人民大學博士研究生)