超日太陽(yáng)“規(guī)?；鄙娌呗院蛣?chuàng)新式減持

2013年01月28日 00:08
來源：投資者報(bào) 作者：喬嘉

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1月23日，“11超日債”持有人第一次會(huì)議召開，超日太陽(yáng)董事長(zhǎng)倪開祿承諾，超日債的本息未來都將如期兌付，但由于公司經(jīng)營(yíng)前景的不明朗，和超日債長(zhǎng)期兌付解決方案的缺失，眾多持有人仍舊惴惴不安。

超日太陽(yáng)(002506.SZ)的主營(yíng)產(chǎn)品是太陽(yáng)能多晶硅組件，但由于光伏行業(yè)持續(xù)低迷，公司遂轉(zhuǎn)型去海外建設(shè)電站，而電站業(yè)務(wù)對(duì)資本的要求極高，最終在國(guó)內(nèi)銀行收貸和歐洲債務(wù)危機(jī)的侵襲下，公司資金流斷裂。

可以說，“超日太陽(yáng)”是典型的“只為做大”用不可持續(xù)的賒銷模式來經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。其所在的光伏行業(yè)曾經(jīng)持續(xù)5年產(chǎn)能增長(zhǎng)100%，規(guī)模做大的結(jié)果卻是全行業(yè)虧損。2010年光伏行業(yè)毛利率在30%左右，2011年降到10%附近，現(xiàn)在則是只要能賣出去，零毛利也干。

當(dāng)光伏行業(yè)整體陷入典型的“不做等死”或“誰(shuí)做誰(shuí)早死”的境遇時(shí)，超日太陽(yáng)選擇了后者。因?yàn)檫x擇后者就意味著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)還能持續(xù)，還能獲得地方政府的支持。

2011年和2012年，公司獲得了諸多榮譽(yù)，什么上海制造企業(yè)50強(qiáng)、洛陽(yáng)市重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)先進(jìn)單位、海關(guān)A類企業(yè)證書等不一而足。

這反映出，問題并不僅僅在企業(yè)身上。由于中國(guó)分稅制現(xiàn)有的制度缺陷，地方政府只追求企業(yè)規(guī)模而不在乎企業(yè)效益(企業(yè)規(guī)模多交地稅，企業(yè)利潤(rùn)多交國(guó)稅)。所以，我們經(jīng)?？吹酱蠖挥钠髽I(yè)在支持一方經(jīng)濟(jì)。

據(jù)媒體報(bào)道，多政府部門就超日太陽(yáng)問題討論后的結(jié)論是：它屬于流動(dòng)性問題，而非經(jīng)營(yíng)問題。

但真的是流動(dòng)性問題嗎？收入依賴出口，而外部市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境短時(shí)間難以改善；公司采取激進(jìn)的賒銷模式，積累了大量應(yīng)收賬款，回款難度極大；負(fù)債上，除了10億元的債券，絕大部分都是銀行短期借款及供貨商的應(yīng)付賬款，這種負(fù)債結(jié)構(gòu)本身就極易出現(xiàn)財(cái)務(wù)緊張。

在我們看來，之所以超日的問題被定性為流動(dòng)性問題，主要是為政府協(xié)調(diào)預(yù)留空間；如果定性是經(jīng)營(yíng)性問題，那政府就不太好插手。

另外值得關(guān)注的是，作為公司控股股東兼董事長(zhǎng)的倪開祿和其女兒倪娜，從2011年2月開始，陸續(xù)將個(gè)人持有的40.5%的限售股份幾乎全部質(zhì)押，從中共獲得了約9.7億元融資。

而《物權(quán)法》規(guī)定，債務(wù)人或第三人有權(quán)處分的股權(quán)才可以出質(zhì)，也就是說，這些限售股理應(yīng)沒有資格用于質(zhì)押融資。這種在限售期內(nèi)質(zhì)押股權(quán)的行為，其實(shí)可以看作是變相提前變現(xiàn)。

當(dāng)超日太陽(yáng)的光伏產(chǎn)業(yè)處于困境之時(shí)，大股東變現(xiàn)后的資產(chǎn)并未用于扶持公司度過難關(guān)，而是用于私人業(yè)務(wù)的拓展。這么做并不違法，但是大股東卻用“股票投資者的錢+債券投資者的錢+銀行借貸”去做博弈，大肆通過賒銷模式擴(kuò)張規(guī)模，這中間代理權(quán)的道德風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)得可謂十分明顯。-

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