酒企295億凈利直追地產(chǎn) 水井坊預(yù)收款擠干恐拖累業(yè)績

2012年11月12日 01:43
來源：投資者報(bào) 作者：楊秀紅

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借助一份份靚麗的三季報(bào)，白酒類上市公司贏得眾多贊譽(yù)，與此同時(shí)，其股價(jià)在二級(jí)市場上卻遭遇滑鐵盧。

11月5日以來，白酒類上市公司集體下跌。截至11月8日，該板塊本月整體跌幅(按總市值加權(quán)平均法計(jì)算)已達(dá)3.88%，在205個(gè)申萬三級(jí)細(xì)分行業(yè)中排名第21位。

這與其不久之前發(fā)布的靚麗季報(bào)形成鮮明反差。10月31日落幕的三季報(bào)披露大戲顯示，白酒類上市公司平均凈利潤增幅達(dá)到61.96%，超越大部分行業(yè)，成為A股市場上一道靚麗的風(fēng)景線。其中，二線白酒企業(yè)業(yè)績分外惹眼，酒鬼酒前三季度凈利潤同比增長4倍多；一線酒企也不甘示弱，貴州茅臺(tái)、五糧液的凈利潤同比增幅均超過50%。與此同時(shí)，白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)近300億元的凈利潤，直追業(yè)內(nèi)公認(rèn)的暴利行業(yè)房地產(chǎn)。

但在一份份令人羨慕的季報(bào)背后，白酒公司業(yè)績?cè)鲩L的隱憂也悄然浮現(xiàn)。由于預(yù)收賬款的普遍減少，該行業(yè)今年第四季度的業(yè)績?cè)鲩L趨勢(shì)不容樂觀。

此外，存貨增加、業(yè)內(nèi)競爭日趨激烈等負(fù)面因素也將拖累白酒公司未來的成長。對(duì)于白酒公司四季度的表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者則已通過減少持股比例，以腳投票。

行業(yè)暴利賺295億直追地產(chǎn)

10月31日，白酒板塊三季報(bào)完美出爐。三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，白酒板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入798.21億元，同比增長41.67%；實(shí)現(xiàn)凈利潤295.21億元，同比增長61.96%。在205個(gè)申萬三級(jí)細(xì)分行業(yè)中，其營業(yè)收入和凈利潤增速分別排名第5位和第12位。

按照申萬三級(jí)行業(yè)分類，白酒板塊共有13家上市公司。這些公司中，除ST皇臺(tái)業(yè)績同比出現(xiàn)下滑外，其余公司前三季度的凈利潤增幅均超過45%。其中，二線酒企業(yè)績?cè)龇羁?，酒鬼酒?a href="http://www.dali56.com/app/hq/stock/sh600702/" target="_blank" title="沱牌舍得 600702">沱牌舍得的凈利潤分別大增433.29%和170.26%，高居白酒類上市公司業(yè)績?cè)龇谝?、二名。一線白酒企業(yè)業(yè)績?cè)龇膊桓适救?。貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入199.31億元，同比增長46.10%，實(shí)現(xiàn)凈利潤104.20億元，同比增長58.62%；五糧液的營收和凈利潤則分別增長35.00%和61.92%。

這13家酒企前三季度合計(jì)創(chuàng)造凈利潤295.21億元，在申萬三級(jí)行業(yè)中排名第6位。行業(yè)利潤居于其前的，多數(shù)屬于壟斷產(chǎn)業(yè)或國民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)，如銀行、石油開采、煤炭開采、房地產(chǎn)行業(yè)等。

值得一提的是，白酒行業(yè)的凈利潤總和已直追房地產(chǎn)。受到限購令等政策的影響，房地產(chǎn)行業(yè)的凈利潤增幅迅速放緩，其前三季度凈利潤僅有352.28億元，較去年同期僅增長5.42%。白酒行業(yè)與地產(chǎn)行業(yè)的凈利潤僅相差57億元。在白酒行業(yè)中，僅有13家上市公司，而在房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，則有139家上市公司。這意味著，13家白酒公司的賺錢能力已經(jīng)和139家房企相當(dāng)，且白酒企業(yè)的平均賺錢能力遠(yuǎn)超房地產(chǎn)公司。

白酒行業(yè)如此高的利潤水平，得益于該行業(yè)的高毛利率。從毛利率水平來看，白酒企業(yè)堪稱暴利公司。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度，白酒行業(yè)平均毛利率較去年同期上升2.64個(gè)百分點(diǎn)，至73.27%，雄踞205個(gè)申萬三級(jí)行業(yè)之首。緊隨其后的是葡萄酒、人工景點(diǎn)和酒店三個(gè)行業(yè)。這些行業(yè)的毛利率均在70%左右。而被業(yè)績普遍視為暴利行業(yè)的房地產(chǎn)，其行業(yè)毛利率僅有38%，約為白酒行業(yè)的一半。在這一行業(yè)中，又以行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)的毛利率冠絕群雄，達(dá)到91.83%，較上年同期增加了0.3個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)收款普降水井坊尤甚

然而，在上述靚麗的三季報(bào)背后，白酒行業(yè)業(yè)績?cè)鲩L的隱憂也悄然浮現(xiàn)，該行業(yè)的無限風(fēng)光已漸漸接近頂峰，未來增速放緩成為必然趨勢(shì)。這一隱憂主要體現(xiàn)在白酒企業(yè)預(yù)收賬款的縮減。

預(yù)收賬款一直被視為白酒公司調(diào)節(jié)利潤的“蓄水池”。白酒公司的預(yù)收賬款則主要來自于經(jīng)銷商預(yù)先支付的貨款。

但是，今年以來，對(duì)于白酒公司而言，其“蓄水池”中的水正在縮減。根據(jù)《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部的統(tǒng)計(jì)，今年三季度末，13家白酒上市公司中，除沱牌舍得、老白干酒、ST皇臺(tái)外，另外10家公司的預(yù)收賬款均較年初有不同程度的減少。從同比數(shù)據(jù)來看，與去年三季度末的預(yù)收賬款相比，仍有6家公司的預(yù)收賬款出現(xiàn)下滑。

預(yù)收賬款較年初縮減幅度最大的當(dāng)屬水井坊，該公司的預(yù)收賬款由年初的3.51億元減少到今年三季度末的0.47億元，縮減幅度高達(dá)86.66%。而在今年中報(bào)中，水井坊的預(yù)收賬款較年初水平降幅為85.73%。同比來看，水井坊的預(yù)收賬款較去年同期的8670萬元，也大幅下降了46.03%。對(duì)此，水井坊表示，主要是期初已收到的經(jīng)銷商貨款在本期貨物發(fā)出后結(jié)轉(zhuǎn)收入所致。

“蓄水池”驟減的企業(yè)不止水井坊一家，前三季度預(yù)收賬款較年初降幅超過50%的酒企還有洋河股份、金種子酒、山西汾酒等。同時(shí)，一線酒企貴州茅臺(tái)和五糧液的預(yù)收賬款也都有明顯的減少。其中，貴州茅臺(tái)預(yù)收賬款較年初減少46.67%，五糧液則減少近三成。

從同比數(shù)據(jù)來看，6家白酒公司的預(yù)收賬款出現(xiàn)減少，其中，同比降幅最大的為古井貢酒，下降74.39%。

對(duì)于預(yù)收賬款的減少，各大酒企的解釋幾乎都是輕描淡寫。貴州茅臺(tái)在三季報(bào)中的解釋尤顯牽強(qiáng)，稱這主要因?yàn)榻?jīng)銷商預(yù)付的貨款減少。但經(jīng)銷商預(yù)付款項(xiàng)為何減少，公司卻未做進(jìn)一步解釋。五糧液和古井貢酒則對(duì)此未作任何解釋。

另一家預(yù)收賬款下滑較多的酒企——山西汾酒公司則表示，預(yù)收賬款減少主要系年初預(yù)收客戶酒款在本期確認(rèn)為銷售收入。此外，該公司早在今年中報(bào)中就坦承，白酒行業(yè)整體形勢(shì)不容樂觀，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、白酒產(chǎn)銷量增速下滑、次高端白酒市場競爭日趨激烈、糧食價(jià)格繼續(xù)居高不下等因素都對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成一定影響。

茅臺(tái)增速放緩成大概率事件

雖然上市酒企對(duì)預(yù)收賬款的下降表現(xiàn)得漠不關(guān)心，但事實(shí)上，這卻是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，預(yù)收賬款的充足與否將對(duì)企業(yè)未來業(yè)績產(chǎn)生直接影響。如果預(yù)收賬款大幅下滑，那么就意味著公司未來由其轉(zhuǎn)化而成的實(shí)際收入也會(huì)減少。此外，預(yù)收賬款也能反映一家公司在行業(yè)內(nèi)的地位以及議價(jià)能力。

為了驗(yàn)證這一觀點(diǎn)的可靠性，《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部將13家白酒上市公司2007年以來各個(gè)季度的預(yù)收賬款和其下一個(gè)季度的營業(yè)收入進(jìn)行了對(duì)比。這13家公司22個(gè)季度的數(shù)據(jù)，共形成278組可對(duì)比數(shù)據(jù)(注：洋河股份上市較晚，故最終對(duì)比數(shù)據(jù)不足13×22=286組)。從這278組數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析來看，預(yù)收賬款和下一年度營業(yè)收入高度正相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)達(dá)0.87。

這意味著，近年來，在白酒類上市公司中，預(yù)收賬款對(duì)下一季度的營業(yè)收入確實(shí)有很大的影響；且如果預(yù)收賬款減少，下一季度的營業(yè)收入隨之減少的概率較大。

貴州茅臺(tái)預(yù)收賬款和下一季度營業(yè)收入的相關(guān)系數(shù)為0.81，其相關(guān)度也較高。預(yù)收賬款對(duì)公司未來業(yè)績的影響也可以從其此前幾個(gè)季度的表現(xiàn)中進(jìn)行驗(yàn)證。

比如，2007年年末，貴州茅臺(tái)的預(yù)收賬款為全年最低，僅有11.25億元，環(huán)比下滑近一半。而隨后的2008年第一季度，公司當(dāng)季的營業(yè)收入為19.94億元，較2007年第四季度下滑28.27%。此外，2008年第二季度，公司預(yù)收賬款再度大幅縮水，僅有2.94億元，環(huán)比下降近八成。隨后的2008年第四季度，公司的營業(yè)收入僅有18.67億元，環(huán)比下降28.92%。

還有，今年第二季度，公司的預(yù)收賬款創(chuàng)下近一年的新低，僅剩40.45億元，環(huán)比下降近三成，而隨后的第三季度，公司的營業(yè)收入為66.67億元，環(huán)比下降8%。

由以上案例可見，預(yù)收賬款和之后一個(gè)季度營業(yè)收入的變動(dòng)趨勢(shì)具有較強(qiáng)的一致性。

事實(shí)上，自今年一季度以來，部分白酒企業(yè)的預(yù)收賬款就一直呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。典型公司如貴州茅臺(tái)、五糧液、水井坊等。這些公司預(yù)收賬款的下滑，將很可能導(dǎo)致其今年第四季度的營收增速放緩。

金種子酒遭機(jī)構(gòu)減持比例最大

雖然預(yù)收賬款的多少和下一季度營業(yè)收入有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，但在某些季度，預(yù)收賬款下降，白酒公司下一季度的營業(yè)收入并不一定出現(xiàn)下滑。這是因?yàn)楣緺I業(yè)收入的多少，受到多重因素的影響，如產(chǎn)品價(jià)格、市場銷量、庫存等。

而白酒行業(yè)增速放緩的另一大風(fēng)向標(biāo)則源自機(jī)構(gòu)的持股數(shù)量。從三季報(bào)機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來看，其對(duì)白酒行業(yè)的業(yè)績?cè)鏊俨⒉粯酚^。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年三季度末，機(jī)構(gòu)(僅包括基金、保險(xiǎn)、QFII、社?；?、券商和券商集合理財(cái)六大類)對(duì)12家白酒上市公司進(jìn)行了不同程度的減持，另一家白酒公司ST皇臺(tái)，因業(yè)績較差而沒有機(jī)構(gòu)持有。而在去年三季度，機(jī)構(gòu)則增持了多家白酒企業(yè)，且在其減持的白酒公司中，其減持股份的比例也較小。

今年三季度，機(jī)構(gòu)持有流通股的比例下降較明顯的有金種子酒、古井貢酒、沱牌舍得、老白干酒、水井坊等，其持股比例均較今年二季度末下滑逾5個(gè)百分點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)對(duì)金種子酒減持得最為厲害，其持股比例從今年二季度末的31.35%下滑到三季度末的21.83%，下降近10個(gè)百分點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)們的集體減持，從側(cè)面反映出其對(duì)白酒行業(yè)未來業(yè)績?cè)鲩L的悲觀預(yù)期。事實(shí)上，今年前三季度白酒公司收入增速同比普遍出現(xiàn)下降，就已反映出了行業(yè)收入增速放緩的趨勢(shì)。

前三季度收入增速與去年同期相比，除酒鬼酒、沱牌舍得等業(yè)績大增的公司外，9家白酒公司的業(yè)績?cè)鏊俪霈F(xiàn)下滑，其中ST皇臺(tái)放緩最多，古井貢酒、洋河股份的營收增速均下降30多個(gè)百分點(diǎn)，貴州茅臺(tái)和五糧液營收增速同比也分別下降0.15和1.41個(gè)百分點(diǎn)。加之限酒令對(duì)高端白酒的制約，以及國內(nèi)酒企競爭日益激烈等因素影響，白酒行業(yè)的黃金時(shí)代已經(jīng)接近頂峰，其行業(yè)增速拐點(diǎn)有可能將逐漸顯現(xiàn)。-