人保上市H股先行多因素影響定價博弈

2012年11月09日 22:52
來源：經(jīng)濟觀察報作者：歐陽曉紅

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于6月中旬延后港股上市時間的中國人民保險集團股份有限公司(簡稱PICC或中國人保)計劃在11月中旬進行預路演、11月26日招股、12月7日掛牌。

“PICC朝這個上市時間窗口努力，H股確切的募資金額取決于路演的情況，總?cè)谫Y額還是30億~50億美元，屆時會根據(jù)兩地的市場情況進行協(xié)調(diào)?！?1月8日，一位接近中國人保人士稱。他說，目前對PICC感興趣的基石投資者較多，但均有附加條件——主要看定價如何才決定認購數(shù)量。

據(jù)路透報道，高盛被確認為PICC的H股保薦人之一，此前3家保薦人分別是中金、瑞信和匯豐。但上述人士透露，共有17家投行介入PICC的IPO項目，截至目前尚未明確分工。

而作為PICC重要定價參考依據(jù)的中國財險(02328.HK)11月8日的收盤價是10.06元/股，下跌2.14%。按照一位中國財險人士的說法，其目前股價嚴重低估，未體現(xiàn)其真實價值。在10.06元股價的背后或許蘊涵著一場定價的對決。

定價

事實上，為尋覓一個合適的上市時間窗口，在“A+H”同時上市與“H股先行”之間，中國人保已多次切換上市方案。這次的H股先行便是第二套方案。原本，中國人保獲國務院批準的是“A+H”一攬子方案，無奈A股持續(xù)低迷，年內(nèi)上市存疑；不想再次失去市場機會的中國人保惟有“分頭”行動，爭取趕上2012年IPO的最后一班車。

“當然，PICC也希望A股IPO成行，這主要取決于中國證監(jiān)會的意見，尚無具體時間表。不過，因為H股在先，屆時要啟動A股的IPO時，無需重走上市流程。但對財報基準日有要求，原則上不能超過半年時間。目前PICC已將上市評估基準日由之前的 2011年 12月 31日調(diào)整為2012年6月30日。”上述接近中國人保人士說。

上述接近中國人保人士坦言，PICC理想的發(fā)行價是8~9元/股，如此的發(fā)行價有一定壓力，機構(gòu)給出的PICC發(fā)行價估值在5元左右，但中國人保不愿意“賤賣”，從市盈率看，作為集團上市定價參考樣本的中國財險之股價亦嚴重被低估。

與此同時，IPO定價又反過來對人保財險自身的股價產(chǎn)生壓力，因其是PICC估值的重要組成部分，作為參考估值，如果壓低中國財險的股價，PICC集團整體的估值就能低一些。“不排除這種可能性，一些投資機構(gòu)人為壓低中國人保IPO的發(fā)行價而故意做空中國財險?！鄙鲜鲋袊吮＝咏耸空J為。

中報顯示，中國財險半年凈利63億元，股本數(shù)122億，半年每股收益約0.5元/股；據(jù)此，按照全年1元/每股收益計算，中國財險的P/E只有10倍左右，而其他同類國際可比公司的P/E是15倍。按市值法估值而言，確有低估之嫌，這亦得到香港分析師們的認可?！叭ツ曛袊旊U的股本回報率接近20%，業(yè)務發(fā)展很快，市場只給出10倍的市盈率，明顯被低估?！币晃恢袊吮Ｖ袑尤耸空f。這位人士還看好PICC三季度的業(yè)績，稱其將會是近年來最好看的一份“成績單”

實際上，中國財險的中報業(yè)績已經(jīng)超出市場預期，其中期凈利65.3億，同比增長23.6%。香港敦沛金融公司認為，中國財險綜合成本率同比下降0.1個百分點至92.4%，為上市以來最好水平，主要由于賠付率的下降能抵消費用率的上升，帶動承保利潤按年上升13.7%至56億。

“財險綜合成本率將可持續(xù)改善，為全年承保利潤帶來增長動力。預計財險強勁的業(yè)績將為股價帶來短線上升動力?！倍嘏?a target="_blank">金融認為。當時(8月24日)中國財險的股價是9.23元/股，而11月8日為10.06元/股。包括中期業(yè)績發(fā)布當天，中國財險股價漲幅7%，說明市場對其比較認可。

變化

然而，海外投資環(huán)境陰霾仍未散去，這無疑會給預路演在即的PICC之定價帶來不確定因素。

盡管過去一個月，香港恒生指數(shù)上漲超過2000點，海外熱錢推高香港資產(chǎn)價格，似乎中國人保的IPO迎來一個好時間窗口，不過，受歐美股市隔夜大跌拖累，11月8日，香港恒生指數(shù)報收21566.91點，跌532.94點，跌幅為2.41%，創(chuàng)三個半月單日最大跌幅。不少投資者對近期漲多個股獲利了結(jié)，將注意力轉(zhuǎn)向可能沖擊金融市場的美國財政問題。

香港證券專業(yè)學會委員會成員溫天納表示，H股仍然受到A股、國內(nèi)宏觀的影響。歐美股市下跌，港股也缺乏明確方向，未來面對的變量依然眾多，后市趨勢不容樂觀。一位香港投行人士表示，在經(jīng)濟下行背景下，投資者對金融股的態(tài)度非常謹慎，他們甚至認為市場每一次反彈都是出逃的機會。

而在外在因素不斷變化的同時，中國人保的內(nèi)部其實也在發(fā)生變化?！皩χ袊旊U而言，2009年是一個利潤分界嶺，前后就像兩家公司，按照盈利性可以畫出兩條截然不同的拋物線，相信對投資者而言，蘊涵著一個重新估值的利得?！鄙鲜鲋袊吮Ｖ袑尤耸空f。

理論上，考核財險公司盈利水平的核心指標是綜合成本率。就此而言，無怪乎中國財險自詡是目前最掙錢的財險公司，因為其上半年的綜合成本率為92.4%，優(yōu)于行業(yè)平均水平。其整體盈利也再創(chuàng)歷史最好水平。此外，中報顯示，其上半年投資收益達37.14億元，同比增長39.8%，年化投資收益率3.8%，年這主要是緣于人保財險深化運營變革，精細化管理，諸如加快構(gòu)建以作業(yè)標準化為基礎的集中化運營模式，力推集約化管理，實現(xiàn)以承保、理賠、財務、IT和95518為主的‘五大集中’建設，內(nèi)部運行管理機制更加優(yōu)化，運營效率不斷提高；強化IT技術應用，創(chuàng)新管理工具，以管理手段推動管理升級等，如此，中國財險利潤尚未見頂，未來仍有較大的潛力空間?！鄙鲜鲋袊吮Ｖ袑尤耸空f。

上述中國人保中層表示，問題在于，分析人士估值時，總是會結(jié)合新舊數(shù)據(jù)分析，綜合考慮2009年中國財險以前的業(yè)績，如此發(fā)行價就會被壓低。

現(xiàn)在，中國人保路演在即，發(fā)行價如何還需與基石投資者們不斷斡旋，雙方在定價問題上存有分歧?？赡艿那闆r是，在中國財險股價被低估的背景下，中國人保的估值亦受到擠壓，即便如此，囿于各種主客觀因素，中國人保為使IPO成行，最終或許會選擇低價發(fā)行。