基金浮動(dòng)管理費(fèi)率：探索中前行

2012年07月09日 04:16
來源：中國證券網(wǎng)－上海證券報(bào)

0人參與0條評(píng)論

Morningstar晨星(中國)研究中心張潔

由于近年來股市低迷，基金整體業(yè)績不甚理想。持續(xù)業(yè)績虧損加劇了投資者對(duì)基金公司“旱澇保收”的固定管理費(fèi)收取模式口誅筆伐。近期熱議的監(jiān)管部門正在探索“對(duì)稱浮動(dòng)”模式口又一次將關(guān)于基金管理費(fèi)用征收模式的討論推向頂峰。該模式將參考業(yè)績基準(zhǔn)，當(dāng)基金業(yè)績優(yōu)于業(yè)績基準(zhǔn)時(shí)，管理費(fèi)向上浮動(dòng)；反之則同等水平向下浮動(dòng)，旨在激勵(lì)基金經(jīng)理，增強(qiáng)基金經(jīng)理和投資者的利益一致性。

浮動(dòng)費(fèi)率在海外的發(fā)展

在海外市場(chǎng)，浮動(dòng)管理費(fèi)率主要以固定管理費(fèi)用加業(yè)績報(bào)酬的形式來體現(xiàn)。雖然浮動(dòng)費(fèi)率在全球?qū)_基金中得以廣泛運(yùn)用，但在以個(gè)人投資者的為主的共同基金上，采用浮動(dòng)費(fèi)率模式的基金的仍然較少，數(shù)量上不足5%。根據(jù)晨星最新數(shù)據(jù)顯示，在美國9000多只開放式共同基金中，只有127只基金收取業(yè)績報(bào)酬，平均業(yè)績提取比例也僅為0.54%，絕大部分在0.1% - 0.3%之間。而英國及歐洲大陸的基金收取業(yè)績報(bào)酬的基金比例則相對(duì)較高，業(yè)績費(fèi)率也多在20%以上。這主要是由于美國和歐洲采用浮動(dòng)費(fèi)率的基金類型和策略大相徑庭造成的。圖表一列舉了美國和英國采用浮動(dòng)費(fèi)率基金種類分布(按晨星大類資產(chǎn)劃分)。在浮動(dòng)費(fèi)率的運(yùn)用上，美國以股票型基金為絕對(duì)主導(dǎo)，而英國則是由股票型和另類資產(chǎn)為主。并且由于歐洲市場(chǎng)對(duì)于金融衍生品交易采取更為寬容的態(tài)度，英國采取浮動(dòng)費(fèi)率的股票型基金的多伴隨運(yùn)用金融衍生物實(shí)行類似對(duì)沖基金的策略。因此這些基金浮動(dòng)費(fèi)率的設(shè)置方式也更加貼近對(duì)沖基金模式。而美國對(duì)于金融衍生品較為嚴(yán)格的監(jiān)管，考慮到國內(nèi)資本市場(chǎng)目前發(fā)展的狀況，美國基金市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)更具參考價(jià)值。

事實(shí)上在上世紀(jì)六七十年代，浮動(dòng)費(fèi)率模式在美國曾經(jīng)一度流行，但在經(jīng)歷1973-1974年的市場(chǎng)震蕩之后，大多數(shù)基金公司又重新選擇回歸固定費(fèi)率。從過去10年中，美國開放式共同基金采用浮動(dòng)費(fèi)率的基金數(shù)量呈下降趨勢(shì)，由10年前的200多只減少至如今的127只。盡管如此，仍然有富達(dá)(Fidelity)和駿利(Janus)兩家公司堅(jiān)定不移地推廣浮動(dòng)費(fèi)率。這兩家公司歷來都十分重視將投資者的利益放在首位。為促進(jìn)基金經(jīng)理和投資者利益的一致性，駿利還大力提倡基金經(jīng)理持基計(jì)劃，公司旗下的基金經(jīng)理均持有至少一只公司的基金，并且公司也不遺余力地在網(wǎng)站顯著位置公布基金持有情況。富達(dá)公司為投資者服務(wù)的理念則更是體現(xiàn)在公司獨(dú)特的結(jié)構(gòu)上，富達(dá)公司的實(shí)際股東就是投資者本身。多年來，富達(dá)公司不懈的致力于降低管理費(fèi)用，不僅是行業(yè)里管理費(fèi)用最低的公司，同時(shí)也是采用浮動(dòng)費(fèi)率的先驅(qū)。公司自上世紀(jì)70年代開始就開始陸續(xù)對(duì)股票型基金實(shí)施浮動(dòng)費(fèi)率，目前富達(dá)共有66只基金采用業(yè)績管理費(fèi)。在目前美國所有采用浮動(dòng)費(fèi)率的基金中，富達(dá)基金從數(shù)量上占據(jù)了半數(shù)以上，資產(chǎn)規(guī)模更是占到了80%。

依據(jù)晨星的數(shù)據(jù)顯示，美國目前采取浮動(dòng)費(fèi)率的基金的管理資產(chǎn)規(guī)模普遍較大，平均超過30億，但暫未發(fā)現(xiàn)業(yè)績報(bào)酬的提取對(duì)晨星星級(jí)評(píng)定和業(yè)績有顯著的影響。并且目前學(xué)術(shù)研究也尚未發(fā)現(xiàn)浮動(dòng)費(fèi)率有助于提高基金經(jīng)理的業(yè)績。近期海外研究表明，是否收取業(yè)績報(bào)酬對(duì)于基金三年滾動(dòng)收益的影響僅為微乎其微的幾個(gè)基點(diǎn)。雖然就短期(一年)業(yè)績來看，采用浮動(dòng)費(fèi)率基金的一年業(yè)績平均要高出固定費(fèi)率的基金1%左右，但研究認(rèn)為這主要是由于浮動(dòng)費(fèi)率制的基金經(jīng)理更傾向于承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于激勵(lì)性質(zhì)費(fèi)率易造成基金經(jīng)理為追求短期業(yè)績而追逐風(fēng)險(xiǎn)，美國證監(jiān)會(huì)修訂后投資公司法案要求共同基金的費(fèi)率浮動(dòng)必須要符合對(duì)稱原則，即管理費(fèi)因投資業(yè)績而得到的獎(jiǎng)懲(上下浮動(dòng))必須對(duì)等。

國內(nèi)浮動(dòng)費(fèi)率之爭(zhēng)

關(guān)于國內(nèi)基金是否應(yīng)該實(shí)行浮動(dòng)費(fèi)率，之前有媒體對(duì)此做過相應(yīng)的調(diào)查，其結(jié)果相當(dāng)兩極分化：機(jī)構(gòu)普遍持不贊成態(tài)度而投資者則是壓倒性的拍手叫好。

對(duì)于基金公司而言，管理費(fèi)用是其主營業(yè)務(wù)收入，因此基金公司顯然會(huì)傾向固定費(fèi)率帶來的較穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流模式。此外，基礎(chǔ)市場(chǎng)必然伴隨著牛熊市交替，當(dāng)市場(chǎng)行情不濟(jì)的情況下，浮動(dòng)費(fèi)率勢(shì)必引起管理費(fèi)收入進(jìn)一步縮水，給公司經(jīng)營帶來壓力。尤其對(duì)于小規(guī)?；蛘邉偲鸩降幕鸸緛碚f無疑雪上加霜。

對(duì)于廣大的個(gè)人投資者來說，管理費(fèi)率與基金業(yè)績掛鉤無疑給投資者帶來了莫大的心理安慰，但是否就可以斷定浮動(dòng)費(fèi)率能夠?yàn)橥顿Y者帶來實(shí)質(zhì)的好處呢？

1. 感覺好未必真的好

對(duì)于投資者，浮動(dòng)費(fèi)率模式的確會(huì)讓投資者感覺“更加合理一些”，尤其迎合了投資者“基金虧損憑什么我買單的”怨氣。但從本質(zhì)上看，固定費(fèi)率與浮動(dòng)費(fèi)率的差別無非是從現(xiàn)行的牛熊市“旱澇保收”模式向牛市多收一點(diǎn)熊市少收一點(diǎn)模式轉(zhuǎn)變，長期而言只是從左手到右手的區(qū)別。并且投資者目前對(duì)于浮動(dòng)費(fèi)率的認(rèn)可也存在情景依存(Frame Dependence)的認(rèn)知偏差。當(dāng)前整體基金業(yè)績表現(xiàn)不好，投資者感受到浮動(dòng)費(fèi)率的實(shí)行有助于減少需要支付的管理費(fèi)；但如果現(xiàn)在處于類似07年的大牛市當(dāng)中，投資者感受到的可能就是“基金只是靠天吃飯，為何還要上浮動(dòng)費(fèi)率，增加管理費(fèi)收入”，從而轉(zhuǎn)為較為反對(duì)的態(tài)度。

投資者真正關(guān)心的是基金持續(xù)優(yōu)異的費(fèi)后收益，如果基金持續(xù)虧損，即使管理費(fèi)用分文不收，對(duì)于投資者也是無益的。如果投資者對(duì)基金沒有信心，那么最好的辦法就是贖回。申購贖回的機(jī)制就是對(duì)基金經(jīng)理最好的激勵(lì)。只有基金經(jīng)理的業(yè)績出色，理性的投資者才愿意投入更多的資金，基金經(jīng)理才可以從擴(kuò)大的資產(chǎn)管理規(guī)模中獲得更多的收入。單純的下浮管理費(fèi)用并不能彌補(bǔ)現(xiàn)在廣大基金投資者所承受的損失。

2. 合理設(shè)計(jì)浮動(dòng)費(fèi)率

和追求絕對(duì)收益的私募基金不同，國內(nèi)公募基金的主要受眾還是個(gè)人投資者。雖然投資者希望借浮動(dòng)費(fèi)率實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，但是浮動(dòng)費(fèi)率的激勵(lì)特性往往會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理為求短期業(yè)績的激進(jìn)投資行為。對(duì)此美國富達(dá)公司旗下著名的麥哲倫基金就有過前車之鑒。由于時(shí)任基金經(jīng)理Jeff Vinik在1996年過分押注債券市場(chǎng)，以致當(dāng)市場(chǎng)未能與其預(yù)期同步時(shí)，該基金在隨后幾年業(yè)績下滑并導(dǎo)致管理費(fèi)下調(diào)。為了防止基金經(jīng)理過度追求風(fēng)險(xiǎn)，美國共同基金的費(fèi)率浮動(dòng)通常都較低，在0.1%-0.3%之間，并且往往還設(shè)置了浮動(dòng)上限。例如Alliance公司曾將旗下一只原本收取0.75%固定管理費(fèi)的基金轉(zhuǎn)變成收取0.5%固定費(fèi)率加提取業(yè)績報(bào)酬的浮動(dòng)費(fèi)率模式?；鸾?jīng)理的業(yè)績與標(biāo)普500指數(shù)相比，每超過(滯后)于基準(zhǔn)2%就可上浮(下調(diào))1個(gè)基點(diǎn)的業(yè)績報(bào)酬，浮動(dòng)的上限是5個(gè)基點(diǎn)。

3. 業(yè)績基準(zhǔn)的選取和建立

建立合理的業(yè)績比較基準(zhǔn)是實(shí)行浮動(dòng)費(fèi)率的核心。美國目前實(shí)行浮動(dòng)費(fèi)率的基金參照的業(yè)績基準(zhǔn)主要是常用的指數(shù)，例如標(biāo)普500指數(shù)和羅素指數(shù)。富達(dá)公司旗下基金的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)大致可分為三類：一是有明確投資風(fēng)格的基金，如成長大盤、價(jià)值小盤等等，此類基金業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)通常為相應(yīng)風(fēng)格的羅素指數(shù)；二是投資全球的基金，此類通常參考MSCI EAFE指數(shù)；其余的基金則通常和標(biāo)普500進(jìn)行比較。

但國內(nèi)基金業(yè)的現(xiàn)狀是重視排名不重視業(yè)績基準(zhǔn)，尚無統(tǒng)一規(guī)范確定業(yè)績基準(zhǔn)制定的合理性。由于業(yè)績基準(zhǔn)的確定存在較多人為因素，若實(shí)行浮動(dòng)費(fèi)率后，基金公司選取較易實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)作為業(yè)績基準(zhǔn)，公司反而更易增加管理費(fèi)收入，從本質(zhì)上無異于商場(chǎng)促銷慣用的先提價(jià)后打折的方法。

費(fèi)率改革應(yīng)全方位

針對(duì)目前我國基金業(yè)發(fā)展的瓶頸狀態(tài)，監(jiān)管部門近期也不斷推出各種政策能夠加快行業(yè)走出泥潭的步伐。其實(shí)對(duì)于浮動(dòng)管理費(fèi)改革的討論也是希望借由增強(qiáng)激勵(lì)機(jī)制，促使基金公司更好地為投資者服務(wù)，推動(dòng)基金業(yè)的良性發(fā)展。但就費(fèi)率改革而言應(yīng)當(dāng)是全方位的，不只局限在是否實(shí)行浮動(dòng)費(fèi)率之爭(zhēng)上。

首先國內(nèi)基金管理費(fèi)率存在較大的下調(diào)空間。在中國基金發(fā)蓬勃發(fā)展的十幾年中，美國各類型基金的管理費(fèi)率逐年下降，而國內(nèi)的費(fèi)率一直未有變動(dòng)，基本維持在股票型基金為1.5%、指數(shù)基金是0.5%、債券型基金為0.6%。國內(nèi)基金管理費(fèi)居高不下的相當(dāng)一部分原因在于近年來渠道銷售費(fèi)用的攀升。為了獲得更多的渠道，不少非銀行系的基金公司不得不支付更多的尾隨傭金維護(hù)銷售渠道。如果這部分費(fèi)用可以合理控制，一方面基金公司可以讓惠于民，降低投資者需要支付的管理費(fèi)用；另一方面基金公司也可加大對(duì)于投研團(tuán)隊(duì)和人才培養(yǎng)以及客戶服務(wù)質(zhì)量等實(shí)質(zhì)性層面的綜合提升。其次管理費(fèi)設(shè)置還可引入市場(chǎng)化機(jī)制，放開費(fèi)率競(jìng)爭(zhēng)，讓基金公司在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中探索合適的差異化固定費(fèi)率。把管理費(fèi)高低的決策權(quán)交給基金公司，讓投資者在基金公司的相互競(jìng)爭(zhēng)中受益。