銀行股批量破凈長期投資價值顯現(xiàn)

2012年06月25日 02:21
來源：證券時報

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銀行股未來投資策略的判斷取決于市場對宏觀經(jīng)濟的判斷。短期內(nèi)，銀行股仍有一定的調整壓力，但考慮到估值已經(jīng)非常低，中長期的投資價值已顯現(xiàn)。

證券時報記者方麗李????

有著亮麗的財務數(shù)據(jù)，最低的市場估值，目前銀行股在A股非常尷尬—總體1.1倍的市凈率，5至6倍的市盈率，多只銀行股接連“破凈”。相比其他行業(yè)，銀行股的股價目前堪稱“白菜價”。銀行股有多大投資價值？近期政策對該行業(yè)有何影響？本期圓桌論壇邀請了南方基金首席策略分析師楊德龍、大成基金銀行業(yè)研究員張正、國投瑞銀基金金融行業(yè)研究員吳土金，共同探討這一問題。

銀行股低估

反映前景預期悲觀

證券時報記者：近期，多只銀行股接連“破凈”，業(yè)績優(yōu)秀的銀行股不漲反跌，您如何看待這一現(xiàn)象？

楊德龍：近期銀行股下跌反映了市場對經(jīng)濟下滑的擔憂。市場擔心實體經(jīng)濟下滑，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難，導致銀行產(chǎn)生呆壞賬。此外，隨著市場流動性下降，銀行股市值過大，持續(xù)盤整后也會出現(xiàn)下跌。

張正：銀行股的持續(xù)低估值反映市場對銀行未來增長前景的預期極度悲觀。一是對以平臺貸款和房地產(chǎn)貸款為代表的資產(chǎn)質量的擔憂，市場認為銀行資產(chǎn)規(guī)模和利潤快速增長的同時也潛藏著巨大的風險，因此對高業(yè)績沒有太大反應。二是金融脫媒和利率市場化的潛在沖擊，市場認為銀行基本面進入下行通道，凈資產(chǎn)收益率(ROE)水平會不斷下降，未來利潤會逐步受到擠壓。加之，2008年金融危機后，諸如新資本管理辦法在內(nèi)的嚴格監(jiān)管環(huán)境也對銀行經(jīng)營形成極大挑戰(zhàn)，導致銀行估值中樞不斷下移，頻繁的再融資使得市場選擇以低估值反向遏制銀行的再融資行為。

吳土金：造成銀行股低估值和股價壓力的原因主要有四方面：(1)未來銀行業(yè)的息差處于收窄趨勢，尤其是利率市場化的推進以及其他融資渠道的培育，會加劇息差收窄的過程；(2)在銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模超過100萬億，存量貨幣規(guī)模接近90萬億的情形下，資產(chǎn)泡沫和高通脹迫使未來的貨幣增速放慢，從量的角度不可能再延續(xù)過去十年年化接近17%的高速擴張；(3)更重要的是，國內(nèi)銀行業(yè)十來年并沒有經(jīng)歷過真正的宏觀衰退期，資產(chǎn)質量可能在較差的宏觀環(huán)境下曝光；(4)信貸較多地投向公共領域以及缺乏經(jīng)濟性的準公共領域意味著長期的風險，未來銀行不可避免地要為一些投資項目埋單，這一塊恰好是市場最看不清楚的地方。證券時報記者：在銀行面臨的各種隱憂中，有人認為地方融資平臺的貸款風險是銀行業(yè)資產(chǎn)質量面臨的最大挑戰(zhàn)？您對此如何評估？

楊德龍：除再融資外，地方融資平臺的問題是壓制銀行股價的重要因素。去年審核的地方融資平臺的規(guī)模大約是10萬億，但加上隱性負債，真實規(guī)模是多少還沒有定論。過幾年，如果有一部分地方融資平臺的貸款成為壞賬，可能要由銀行承擔大多數(shù)損失，這必然壓制銀行股的估值。去年銀行股的利潤和ROE都處于歷史高位，整體銀行業(yè)利潤幾乎相當于工業(yè)企業(yè)利潤的總和，但這難以為繼，今后銀行的利潤增速必然回落。

張正：首先，銀行的本質在于經(jīng)營風險，資本市場應該接受不良貸款在合理范圍內(nèi)上升。經(jīng)過2010年全年對平臺貸款風險的放大和不斷反復，市場對于平臺貸款風險有了更客觀的認識，監(jiān)管層一系列清理措施也使得平臺貸款的管理更加審慎和嚴格。未來融資平臺貸款將會通過諸如資產(chǎn)證券化、地方債等市場化的手段逐步化解。從上市銀行披露數(shù)據(jù)看，2011年底平臺貸款余額有所下降，整體占比不到10%，銀行體系面臨大規(guī)模系統(tǒng)性壞賬的概率較低。市場對于銀行資產(chǎn)質量的擔憂未來將逐步被證偽，從上市銀行正常類和關注類貸款遷徙率來看，和2008年相比，整體有明顯改善，銀行業(yè)未來會進入不良上升通道，但不良率上升會是溫和的過程。各家銀行撥備前利潤和較高的撥貸比水平共同構筑的風險緩沖多在5%以上，抗風險能力大大增加，更無須擔憂銀行凈資產(chǎn)會受到?jīng)_擊。

吳土金：地方融資平臺等非市場化項目貸款確實是銀行業(yè)資產(chǎn)的最大隱患，商業(yè)銀行的一些非市場化行為可以帶來短期資產(chǎn)規(guī)模的快速膨脹，卻埋下了長期風險隱患，如果進一步考慮未來經(jīng)濟衰退期政府宏觀調控的逆向操作，銀行的逆周期信貸投放行為可能導致銀行業(yè)非市場化的資產(chǎn)比重上升，商業(yè)銀行被地方政府債務綁架，被房地產(chǎn)綁架的局面會更加明顯。

銀行股仍處調整格局

具備防御配置價值

證券時報記者：談談您對銀行股未來走勢及投資策略的判斷，現(xiàn)在是否是銀行股買入時機？

楊德龍：短期看，考慮到經(jīng)濟面沒有改善、銀行息差減少等不利因素，銀行股還有繼續(xù)下跌的可能，但空間不大。長期看，只要經(jīng)濟不出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風險，銀行股還是有配置價值的。對于大資金來說，當前很多銀行股的分紅收益率已達到4%以上，超過一年期定存利率，如果追求穩(wěn)定的回報，逢低買入銀行股是不錯的選擇。

張正：銀行股未來投資策略的判斷取決于市場對宏觀經(jīng)濟的判斷。短期看，銀行股的防御價值仍在，本輪非金融性企業(yè)去杠桿、去庫存的壓力或將高于2008年，未來非金融類上市公司盈利預測將進一步下調，屆時業(yè)績相對確定的銀行板塊吸引力會有所提升。在整體經(jīng)濟形勢偏弱，企業(yè)盈利沒有出現(xiàn)明顯見底回升時，市場對銀行資產(chǎn)質量的擔憂無法根本消除，銀行股也難現(xiàn)趨勢性上漲。在部分銀行破凈的極低估值下，參考國外銀行業(yè)的歷史，即使拿經(jīng)歷銀行危機國家的商業(yè)銀行做比照，A股銀行價值也被絕對低估，追求穩(wěn)定回報和現(xiàn)金分紅的長期配置資金可以重點關注。

吳土金：目前銀行業(yè)仍依賴資本擴張—股權融資—資本再擴張的粗放經(jīng)營模式，上市銀行面臨上述三大中長期問題，也無法繞開再融資的壓力，因此，當前銀行股的低估值是市場對銀行業(yè)中長期前景的客觀反映，銀行股可能在未來較長時間面臨著股價圍繞凈資產(chǎn)的現(xiàn)實壓力。目前銀行股息率較高，適合注重分紅的穩(wěn)健投資者低位參與。

證券時報記者：此次降息讓銀行的“息差”收入縮小，考慮到后市降息預期和利率市場化，銀行股是否還將繼續(xù)調整？

楊德龍：央行本次降息的同時，擴大了存貸款利率浮動區(qū)間，有利于逐步實現(xiàn)利率市場化，但客觀上，減少了銀行的息差收入，對銀行利潤產(chǎn)生不利影響。隨著利率市場化的逐步推進，銀行之間的競爭必然加劇，銀行的息差收入將明顯減小，國內(nèi)的銀行可能要像國外銀行那樣更多的依靠中間業(yè)務和提供金融服務來獲得收入。短期內(nèi)，銀行股仍有一定的調整壓力，但考慮到估值已經(jīng)非常低，中長期的投資價值已顯現(xiàn)。

張正：靜態(tài)測算，此次降息僅對2012年盈利產(chǎn)生3%的影響，但銀行業(yè)績增長的挑戰(zhàn)在于持續(xù)降息，明年凈利潤個位數(shù)增長的概率在加大，但當前市場更關注銀行的資產(chǎn)負債表，即使明年銀行凈利潤負增長，銀行股當前的估值也足以消化負面影響。

利率市場化，未來一到兩年不會再出臺更加激進的動作，利率市場化的實質是金融體系的市場化，重點則是信貸領域的市場化，利率市場化仍將是一個逐步推進的過程。

吳土金：這一次存款上浮標志著利率市場化邁出重要的一步，在經(jīng)濟下行周期和降息周期中，銀行景氣度也明顯處于下行階段，需求端貸款利率的下滑將會延續(xù)，如果考慮到潛在經(jīng)濟增速下降的因素，疲弱的實體經(jīng)濟不可能長期支撐過高的融資成本，未來需求端利率水平的下滑甚至有長期化趨勢。因此，銀行股仍處于調整格局當中，更多的是防御配置價值。