萬(wàn)達(dá)并購(gòu)200億人民幣豪賭意義何在

2012年05月24日 02:46
來(lái)源：上海證券報(bào) 作者：朱宇琛

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鑒于AMC成為盈利機(jī)器的可能極低，萬(wàn)達(dá)收購(gòu)這家美國(guó)院線的目標(biāo)只能鎖定為“戰(zhàn)略并購(gòu)平臺(tái)”以及整合后推向資本市場(chǎng)。

坐擁中國(guó)最大院線的大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，于5月20日公告以26億美元代價(jià)收購(gòu)美國(guó)第二大院線AMC，成為迄今為止中國(guó)企業(yè)在全球文化產(chǎn)業(yè)的最大并購(gòu)。萬(wàn)達(dá)亦由此升格為中國(guó)乃至亞洲電影圈的龍頭企業(yè)之一。但隨之而來(lái)的問(wèn)題是，這份據(jù)稱涉資200億人民幣(萬(wàn)達(dá)總投入31億美元)的跨國(guó)并購(gòu)背后，究竟包含著怎樣的細(xì)節(jié)?AMC這家美國(guó)第二大院線的盈利前景和未來(lái)歸宿又是怎樣呢？

并購(gòu)

細(xì)節(jié)

AMC賬上5億美元現(xiàn)金隨并購(gòu)流轉(zhuǎn)

2012年5月21日，大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)正式宣布并購(gòu)美國(guó)第二大院線AMC，根據(jù)萬(wàn)達(dá)方面公布的信息，整個(gè)并購(gòu)方案涉及資金31億美元，其中并購(gòu)總交易金額26億美元，包括購(gòu)買公司100%股權(quán)和承擔(dān)債務(wù)兩部分。同時(shí)萬(wàn)達(dá)承諾，并購(gòu)后投入運(yùn)營(yíng)資金不超過(guò)5億美元。

不過(guò)AMC方面發(fā)布的消息以及其遞交美國(guó)證監(jiān)會(huì)的申報(bào)文件顯示了更多細(xì)節(jié)，大連萬(wàn)達(dá)此次并購(gòu)的方式是受讓“AMC娛樂(lè)控股”(AMC Entertainment Holdings, Inc)公司100%的股權(quán)，該控股公司直接控制“AMC娛樂(lè)公司”(AMC Entertainment Inc)，后者實(shí)際上承擔(dān)著AMC品牌下各家電影院線的管理工作。

而以上述方式并購(gòu)的直接后果是，AMC娛樂(lè)控股和AMC娛樂(lè)公司各自賬上的數(shù)億美元現(xiàn)金都隨此次并購(gòu)轉(zhuǎn)換最終控制人。根據(jù)披露，AMC娛樂(lè)控股的賬上現(xiàn)金為2.78億美元，AMC娛樂(lè)公司的賬上現(xiàn)金為2.72億美元。

公告還顯示，萬(wàn)達(dá)以書面協(xié)議承諾保持AMC高級(jí)管理層不變，同時(shí)“不期待對(duì)AMC的雇員政策施加影響”，AMC現(xiàn)有1.85萬(wàn)名全職和兼職員工。這意味著，萬(wàn)達(dá)未來(lái)在降低AMC運(yùn)營(yíng)成本方面，將受到不小的約束。

此外，AMC方面還宣布將成為萬(wàn)達(dá)未來(lái)進(jìn)一步并購(gòu)的伙伴。盡管此次并購(gòu)已經(jīng)使得萬(wàn)達(dá)成為全球擁有電影熒幕最多的公司——包括中國(guó)內(nèi)地的730塊銀幕(大連萬(wàn)達(dá)院線旗下86家影院)，以及AMC擁有的5028塊熒幕(北美地區(qū)為主的346家影院)。但萬(wàn)達(dá)方面還雄心勃勃的宣布未來(lái)希望進(jìn)一步擴(kuò)張。

AMC

盈利前景不如上市前景

對(duì)于萬(wàn)達(dá)“天價(jià)并購(gòu)”AMC，業(yè)內(nèi)有大量質(zhì)疑聲音。除了萬(wàn)達(dá)是否有能力管好AMC的討論外，關(guān)于AMC的財(cái)務(wù)狀況也有很多質(zhì)疑。有人認(rèn)為AMC是個(gè)連年虧損的大包袱，萬(wàn)達(dá)恐怕背上了卸不掉。

不過(guò)，仔細(xì)研究AMC過(guò)去十年的財(cái)務(wù)狀況可以發(fā)現(xiàn)，AMC基本上能夠保持盈虧基本平衡，歷年的虧損除了2008年次貸危機(jī)當(dāng)年外，基本上與其擴(kuò)張速度過(guò)快導(dǎo)致的并購(gòu)成本和財(cái)務(wù)成本過(guò)高有關(guān)。

比如在過(guò)去十年中，AMC當(dāng)年凈利潤(rùn)為負(fù)的年份有2010年、2008年、2005年、2004年和2003年。以2010年為例，AMC當(dāng)年虧損1.23億美元。其主因是，該公司于當(dāng)年會(huì)計(jì)年度末并購(gòu)了一家名為Kerasotes的電影院線，導(dǎo)致其運(yùn)營(yíng)費(fèi)用猛增1億美元以上，同時(shí)并購(gòu)需要的借款又使其財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加0.2億以上，最終導(dǎo)致公司虧損。

同樣在AMC擴(kuò)張步伐最快的2003、2004和2005年的會(huì)計(jì)年度中，無(wú)一例外的發(fā)生虧損。而AMC擴(kuò)張步伐大幅下降的2006年則出現(xiàn)盈利迅速反彈。因此，可以預(yù)計(jì)，如果萬(wàn)達(dá)愿意在財(cái)務(wù)上支持AMC，同時(shí)AMC在未來(lái)幾年放慢擴(kuò)張的話，則該公司基本上可以保證財(cái)務(wù)上盈虧平衡。

當(dāng)然，值得注意的是，由于美國(guó)電影業(yè)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，影院收入和支出都具備相當(dāng)剛性，AMC要想實(shí)現(xiàn)盈利大幅提升也很困難。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)電影市場(chǎng)在過(guò)去6年維持相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，從2006年到2010年，其年觀影人數(shù)基本維持在13.3—14億人次間。人均票價(jià)則從6.4美元逐步上升到7.9美元，導(dǎo)致其票房總收入的平均年增速低于5%。同時(shí)，各家電影院線的成本也趨于剛性，票房分成、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等都比較穩(wěn)定。

因此，萬(wàn)達(dá)未來(lái)通過(guò)提升AMC效率或拓寬影院收入來(lái)回收其31億美元資本支出是極其困難的。如果要回收現(xiàn)金，最有可能的是，通過(guò)資產(chǎn)整合后尋求上市退出的機(jī)會(huì)。

戰(zhàn)略

指向

擴(kuò)張、再擴(kuò)張

同時(shí)還有一種可能無(wú)法忽略，即萬(wàn)達(dá)以整合后的AMC為平臺(tái)在歐美電影市場(chǎng)進(jìn)行進(jìn)一步擴(kuò)張，尋求電影市場(chǎng)內(nèi)更大話語(yǔ)權(quán)。但這勢(shì)必給其資金鏈帶來(lái)非常大的壓力。

必須承認(rèn)，以AMC為平臺(tái)，對(duì)于萬(wàn)達(dá)而言是個(gè)非常好的擴(kuò)張母平臺(tái)。AMC在過(guò)去3年內(nèi)并購(gòu)的影院平均成本為30萬(wàn)美元一張熒幕，而萬(wàn)達(dá)此次并購(gòu)AMC的出價(jià)則接近51萬(wàn)美元一張熒幕(這個(gè)成本還不包括5億美元的經(jīng)營(yíng)注資)。

同時(shí)，AMC公司本身即是一家具備“擴(kuò)張基因”的企業(yè)，在過(guò)去十二年中，其管理的影院數(shù)擴(kuò)大了一倍，其中自建和并購(gòu)的比例為1:5，可見(jiàn)其擴(kuò)張欲望和整合能力之強(qiáng)。根據(jù)相關(guān)公告，在2001年，AMC公司管理的電影院數(shù)降到歷史低點(diǎn)：180家，2700張熒幕。去年初，AMC的管理影院數(shù)達(dá)到360家，正好翻了一倍。這十年中，AMC自建影院57家，并購(gòu)的影院數(shù)量超過(guò)200家，吸收熒幕數(shù)超過(guò)2400張。

但不可諱言的是，擴(kuò)張并購(gòu)將帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)。AMC的并購(gòu)和擴(kuò)張已經(jīng)給它帶來(lái)了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和不小的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。截至2011年末，AMC的借款金額超過(guò)20億美元，超過(guò)其固定資產(chǎn)總額近1倍。歷年財(cái)務(wù)成本高居不下，還本付息壓力巨大。這直接導(dǎo)致其最終被萬(wàn)達(dá)集團(tuán)收購(gòu)。如果復(fù)制類似的擴(kuò)張節(jié)奏，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)也要思量如何回避成為下一個(gè)AMC的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，萬(wàn)達(dá)院線正在申請(qǐng)A股IPO，AMC資產(chǎn)注入的可能性給了市場(chǎng)很大的想象空間。

短期

利益

進(jìn)口片牌照申請(qǐng)籌碼？

那么，這樣一個(gè)被業(yè)內(nèi)視為“戰(zhàn)略意義大于戰(zhàn)術(shù)”的龐大項(xiàng)目，是否能給萬(wàn)達(dá)帶來(lái)短期利益？

市場(chǎng)推測(cè)，也許可以增加申請(qǐng)進(jìn)口影片牌照的籌碼，從而進(jìn)一步增加海外電影每年在中國(guó)的發(fā)行數(shù)量。對(duì)此，王健林回應(yīng)稱，雙方簽署的協(xié)議不涉及任何影片發(fā)行的內(nèi)容。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的確早就向主管部門遞交過(guò)發(fā)行進(jìn)口片牌照的申請(qǐng)，但目前還在推進(jìn)中。從公平的角度來(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)理應(yīng)得到這樣的許可。

上海電影集團(tuán)總裁任仲倫在昨天的上海國(guó)際電影節(jié)新聞發(fā)布會(huì)上對(duì)上證報(bào)記者表示，進(jìn)口電影的引進(jìn)和發(fā)行權(quán)逐步放開(kāi)是行業(yè)趨勢(shì)?！澳壳皩?duì)于進(jìn)口影片的引進(jìn)是采取‘政府控制’模式，指定給中影和華夏兩家公司。相信接下來(lái)會(huì)逐步變化為‘政府主導(dǎo)’，即由政府部門制定有關(guān)引進(jìn)影片的細(xì)則，在此細(xì)則內(nèi)，符合資質(zhì)的企業(yè)來(lái)自主選擇引進(jìn)影片類目。最后再完全放開(kāi)?！比沃賯愅嘎叮M(jìn)口電影發(fā)行牌照的利潤(rùn)率較高，因此各家企業(yè)都躍躍欲試。萬(wàn)達(dá)在美國(guó)的擴(kuò)張會(huì)否為其增加籌碼，最終還需視相關(guān)部門的決策確定。

根據(jù)2010年國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)電影產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，到2015年底，要建立健全市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)的電影產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)體系。這被部分業(yè)內(nèi)人士視為開(kāi)放的時(shí)點(diǎn)。

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