證監(jiān)會詳解新股發(fā)行改革九大熱點(diǎn)

2012年05月02日 03:54
來源：證券日報

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市盈率“25%規(guī)則”非新股定價天花板

4月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》。中國證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人就公眾反饋意見、本次修改調(diào)整的五個方面、有關(guān)完善發(fā)行制度的主要精神、公眾投資者的保護(hù)、未采納“美國式招標(biāo)定價”的原因、引用獨(dú)立第三方風(fēng)險評析機(jī)構(gòu)的目的、行業(yè)市盈率“25%規(guī)則”、推出老股轉(zhuǎn)讓措施的主要考慮、加大監(jiān)管和懲治力度等九大熱點(diǎn)問題給予了詳解。

-本報記者朱寶琛

4月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，中國證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人就相關(guān)問題接受了記者的采訪。他介紹，《指導(dǎo)意見》推出“25%規(guī)則”的改革措施，其目的不是管制價格，而是強(qiáng)化信息披露和風(fēng)險揭示，并讓投資者有更多的時間分析、消化相關(guān)信息，理性做出投資決策。他強(qiáng)調(diào)，改革目標(biāo)是市場化，不可能走回頭路?，F(xiàn)階段采用“美國式招標(biāo)”可能存在法律障礙，還需要進(jìn)一步進(jìn)行論證。

證監(jiān)會收到1650件正式反饋意見

記者：請介紹一下《指導(dǎo)意見》(征求意見稿)向社會公開征求意見的情況。

負(fù)責(zé)人：我會于3月31日就《指導(dǎo)意見》(征求意見稿)向社會公開征求意見。截至4月18日晚24時，我們共收到正式反饋意見1650件，其中個人投資者的意見1592份。此外，我們對報紙、雜志刊載的文章和100余名專家、學(xué)者及相關(guān)人士通過博客、微博等媒介發(fā)表的觀點(diǎn)也進(jìn)行了收集和研究。期間，中國證券業(yè)協(xié)會組織投行委員會進(jìn)行了座談，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部組織21家保薦機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人進(jìn)行了座談?？傮w上看，市場各方積極支持進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革，認(rèn)為《指導(dǎo)意見》(征求意見稿)充滿了改革的精神，既充分借鑒了成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，也考慮了我國資本市場現(xiàn)階段的特點(diǎn)，在強(qiáng)化信息披露、推動市場主體歸位盡責(zé)、完善新股發(fā)行定價機(jī)制等方面取得了較大進(jìn)步，方向正確，措施穩(wěn)妥，具有較強(qiáng)的指導(dǎo)性和針對性。

記者：與征求意見稿相比，本次正式發(fā)布的《指導(dǎo)意見》作出了哪些修改調(diào)整？

負(fù)責(zé)人：根據(jù)反饋意見的情況，我們對《指導(dǎo)意見》作了相應(yīng)的修改完善：一是進(jìn)一步細(xì)化并明確會計(jì)師事務(wù)所的職責(zé)要求；二是對發(fā)行人公司治理結(jié)構(gòu)提出進(jìn)一步要求；三是明確發(fā)行人及其主承銷商可以在核準(zhǔn)批文有效期內(nèi)自主選擇發(fā)行時間窗口；四是進(jìn)一步明確在發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%(采取其它方法定價的比照執(zhí)行)的情形下，發(fā)行人需要補(bǔ)充披露信息的內(nèi)容及程序；五是進(jìn)一步明確對違法違規(guī)行為的處罰措施，從嚴(yán)監(jiān)管。

記者：今年年初全國證券期貨監(jiān)管工作會議提出要繼續(xù)深化發(fā)行體制改革，要以充分、完整、準(zhǔn)確的信息披露為中心改進(jìn)發(fā)行審核工作。請介紹一下《指導(dǎo)意見》有關(guān)完善發(fā)行制度的主要精神。

負(fù)責(zé)人：《指導(dǎo)意見》提出進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性，全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量，主要有五方面的內(nèi)容：一是要修改完善相關(guān)規(guī)則，改進(jìn)發(fā)行條件和信息披露要求，弱化行政審批，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷，強(qiáng)化資本約束、市場約束和誠信約束；二是突出了發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人的地位，進(jìn)一步明確各中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立的主體責(zé)任，進(jìn)一步強(qiáng)化了各參與主體的歸位盡責(zé)意識，對包裝和粉飾業(yè)績，加大懲處力度；三是進(jìn)一步突出公司治理的重要性，發(fā)行人要重視公司治理的健全性，中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)核查、判斷并發(fā)表意見；四是總結(jié)預(yù)先披露提前的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步提前預(yù)先披露的時間，逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行申請受理后即預(yù)先披露；五是按照國務(wù)院行政審批制度改革的精神完善發(fā)行程序，提高服務(wù)效率。應(yīng)當(dāng)說明的是，我國資本市場是在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌條件下誕生和發(fā)展起來的，發(fā)行體制不可避免地帶有明顯的時代特征，改革是一個不斷調(diào)整、優(yōu)化的過程。

“美國式招標(biāo)”需進(jìn)一步論證

記者：有人認(rèn)為，此次改革提高了網(wǎng)下配售的比例，取消了網(wǎng)下配售的鎖定限制，這些措施只有利于機(jī)構(gòu)投資者。請問《指導(dǎo)意見》對于公眾投資者保護(hù)有何安排？

負(fù)責(zé)人：保護(hù)投資者合法權(quán)益是資本市場各項(xiàng)制度規(guī)則制定的核心內(nèi)容。總體上講，《指導(dǎo)意見》是從促使新股價格真實(shí)反映公司價值，實(shí)現(xiàn)一級市場和二級市場均衡協(xié)調(diào)健康發(fā)展的角度來保護(hù)投資者合法權(quán)益。提高網(wǎng)下配售比例是為了增強(qiáng)對詢價對象的約束，提升報價合理性；參照境外成熟市場的做法，取消網(wǎng)下配售的強(qiáng)制鎖定限制，可以增加新股上市首日的流通量，抑制過度投機(jī)炒作；結(jié)合我國市場投資者的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，《指導(dǎo)意見》雖然提高了網(wǎng)下配售比例，但同時明確了網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)芤?，體現(xiàn)了重視中小投資者參與新股的意愿。這些措施兼顧了推動市場不斷規(guī)范和對投資者合法權(quán)益的積極保護(hù)。此外，《指導(dǎo)意見》提出的提高信息披露質(zhì)量，明確發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)、詢價對象等的責(zé)任，加大對不當(dāng)行為的處罰力度等都是直接著力于保護(hù)投資者，特別是公眾投資者合法權(quán)益的措施。

記者：前期市場對推出“美國式招標(biāo)定價”的討論很多，請談?wù)劚敬胃母镂床杉{上述意見的原因？

負(fù)責(zé)人：我們也注意到了，市場各方對推出“美國式招標(biāo)”建議較多。所謂“美國式招標(biāo)”建是指按照投標(biāo)人所報買價自高向低的順序全額中標(biāo)，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，中標(biāo)的機(jī)構(gòu)是以投標(biāo)方各自報出的價格購買股票。

據(jù)了解，“美國式招標(biāo)”在境外市場主要用于國債拍賣，在股票發(fā)售中沒有可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)。本次改革未推出這一定價方式主要是因?yàn)槲覈豆痉ā返?27條的規(guī)定，“同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同”，現(xiàn)階段采用“美國式招標(biāo)”可能存在法律障礙，還需要進(jìn)一步進(jìn)行論證。

新股發(fā)行定價的實(shí)質(zhì)是對公司進(jìn)行估值。公司情況各不相同，估值方式多種多樣，需要考慮的因素多且復(fù)雜。盡管此次改革未引入上述新股發(fā)行定價方式，但我們歡迎市場各方深入研究、討論新股發(fā)行定價問題，也歡迎發(fā)行人與其主承商提出創(chuàng)新的發(fā)行定價方案，在依法合規(guī)的基礎(chǔ)上進(jìn)行嘗試和探索。

記者：引用獨(dú)立第三方風(fēng)險評析機(jī)構(gòu)的目的是什么？市場擔(dān)心第三方機(jī)構(gòu)并不獨(dú)立，可能會增加尋租空間或誤導(dǎo)投資者，這方面有什么考慮？

負(fù)責(zé)人：我國證券市場是以中小投資者為主導(dǎo)的市場，這是與成熟市場迥異的標(biāo)志性特征。中小投資者缺乏研究支持，風(fēng)險判斷能力較弱，投資行為容易跟風(fēng)、盲從。引入獨(dú)立第三方對擬上市公司的信息披露進(jìn)行風(fēng)險評析，旨在為中小投資者在新股認(rèn)購時提供參考，幫助中小投資者更加準(zhǔn)確、深刻地判斷發(fā)行人的風(fēng)險。風(fēng)險評析報告重點(diǎn)對擬上市公司的風(fēng)險進(jìn)行評析，不對投資價值進(jìn)行判斷，不薦股。

新股風(fēng)險評析相關(guān)工作由中國證券業(yè)協(xié)會具體組織開展，相關(guān)費(fèi)用由協(xié)會和交易所承擔(dān)，不增加市場主體的費(fèi)用負(fù)擔(dān)。同時，中國證券業(yè)協(xié)會將出臺自律規(guī)則，我們將加強(qiáng)對第三方獨(dú)立評析機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，保證評析機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和評析意見的客觀性。

推出老股轉(zhuǎn)讓是促進(jìn)新股合理定價

記者：行業(yè)市盈率“25%規(guī)則”是否是發(fā)行定價天花板？是否意味著監(jiān)管政策又回到管制價格的老路？

負(fù)責(zé)人：結(jié)合國內(nèi)證券市場監(jiān)管實(shí)踐，《指導(dǎo)意見》推出“25%規(guī)則”的改革措施，其目的不是管制價格，而是強(qiáng)化信息披露和風(fēng)險揭示，并讓投資者有更多的時間分析、消化相關(guān)信息，理性做出投資決策。這個規(guī)則對逐步改變我國盲目打新炒新的市場特征有積極意義。

新股發(fā)行體制改革的方向是更加市場化，不可能走回頭路。“25%規(guī)則”是觸發(fā)進(jìn)一步披露信息的機(jī)制，發(fā)行人因此要增加信息披露的內(nèi)容，增強(qiáng)風(fēng)險揭示，給市場參與各方一定時間去冷靜和思考，重新審視新股發(fā)行定價的合理性。經(jīng)過冷靜判斷或重新詢價，市場各方仍然可以選擇相對較高的發(fā)行價格。因此要增25%規(guī)則”是補(bǔ)充信息披露的觸發(fā)點(diǎn)，而非定價天花板。

二級市場行業(yè)平均市盈率是一個參考性指標(biāo)，在適用“25%規(guī)則”時會有靈活性，既要考慮不同類型企業(yè)不同的定價和估值方法，也不會把“25%規(guī)則”絕對化。執(zhí)行這一規(guī)則，我們還會有操作細(xì)則。

記者：推出“推動部分老股向網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓”這一措施的主要考慮是什么？老股東上市前賣出老股是否會給公司上市后經(jīng)營的穩(wěn)定性帶來不利影響？

負(fù)責(zé)人：很長時間以來，老股轉(zhuǎn)讓都是市場熱議的話題，本次征求意見時，部分投資者甚至建議新股上市即全部流通，取消限售期。境外成熟市場都有老股轉(zhuǎn)讓這一機(jī)制。我國經(jīng)過股權(quán)分置改革，也具備了推動老股轉(zhuǎn)讓的制度基礎(chǔ)。

推出老股轉(zhuǎn)讓措施的主要考慮：一是增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況；二是推動老股東轉(zhuǎn)讓股票可以對買方報高價形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買、賣雙方充分博弈；三是緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。目的都是促進(jìn)新股合理定價。

為降低老股轉(zhuǎn)讓可能帶來的負(fù)面影響，《指導(dǎo)意見》也有針對性的措施。一、資格限定。要求持股期滿3年的股東才具備轉(zhuǎn)讓老股資格，防止為以快速套現(xiàn)為目的的私募投資提供便利。二、數(shù)量限定。要求轉(zhuǎn)讓老股后，發(fā)行人的實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。避免因老股轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致發(fā)行人公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，影響公司經(jīng)營的穩(wěn)定性。三、資金鎖定。老股轉(zhuǎn)讓所得資金需參照老股東所持股票的鎖定義務(wù)進(jìn)行鎖定，轉(zhuǎn)讓老股后，股東并非立即取得可以自由支配的現(xiàn)金，因此，老股轉(zhuǎn)讓措施并不是為了給老股東提供提前套現(xiàn)機(jī)會。

我們關(guān)注到，一些投資者提出，在資金鎖定期內(nèi)，如二級市場股票價格低于發(fā)行價時，應(yīng)強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓老股的股東回購股票。這一要求可以對老股東抬高發(fā)行價有一定約束，但同時也可能會刺激市場炒新，并會抑制老股東轉(zhuǎn)讓股票。從國際市場經(jīng)驗(yàn)看，大股東對公司股價的維護(hù)普遍是自愿性選擇。

推動老股轉(zhuǎn)讓的改革措施市場關(guān)注度高，牽涉市場主體多，利益復(fù)雜，我們將在《指導(dǎo)意見》公布實(shí)施后，盡快出臺相關(guān)操作細(xì)則和監(jiān)管細(xì)則，推動這一改革舉措穩(wěn)步實(shí)施。

記者：《指導(dǎo)意見》中“加大監(jiān)管和懲治力度”如何保障？

負(fù)責(zé)人：維護(hù)市場正常秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益是監(jiān)管部門的主要職責(zé)。我會一直致力于完善法律制度體系的建設(shè)，不斷加大執(zhí)法力度，加強(qiáng)與各方協(xié)同一致，強(qiáng)化市場誠信和法制體系建設(shè)，努力培育市場誠信文化。近年來，查處了一系列大案要案，在市場中引起了廣泛影響。同時，司法部門也加大了證券市場的執(zhí)法力度，近年來人民法院審理了證券市場民事賠償案件40余件，涉及投資者近萬名，起訴標(biāo)的超過9億元，有力維護(hù)了投資者合法權(quán)益。

《指導(dǎo)意見》屬于政策性文件，提出了改革的總體方針和工作原則，突出了嚴(yán)格懲處違法違規(guī)行為的鮮明導(dǎo)向，明示了要對已經(jīng)在各項(xiàng)法規(guī)中明確規(guī)定的處罰措施加大執(zhí)行力度。對需要新出臺的監(jiān)管措施，我們會抓緊修改完善有關(guān)法規(guī)和規(guī)章，盡快制定相關(guān)細(xì)則，按照《指導(dǎo)意見》的要求陸續(xù)發(fā)布實(shí)施。