新股改革步入深水區(qū) 發(fā)行安全港舶來美國“紅鯡魚”

2012年04月07日 04:58
來源：21世紀經(jīng)濟報道作者：楊穎樺

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眾多聲音在發(fā)問：為何出現(xiàn)包括25%的市盈率紅線等類似倒退到價格管制老路子的行政之手？

再者，為何市場化不夠徹底？既然要加大券商的配售權(quán)利，為何不放開自主配售權(quán)？依然要提高新股上市后流動性，為何老股發(fā)行依然有著眾多限制？更甚者，為何交易所對遏制新股炒作的措施依然實施？

最終的追問是，這是否是一場“偽市場化”的改革？

事實上，從25%的市盈率紅線及其涉及的多次詢價制度方向看，其來源于市場化的美國證監(jiān)會做法。

更重要的是，監(jiān)管層并沒有對超過這條紅線的企業(yè)打出“禁止上市”紅牌，只要求通過多次詢價的過程增強信息披露的充分性，這與過去的窗口指導有本質(zhì)區(qū)別。

從券商自主配售權(quán)與老股發(fā)行等方面看，則涉及市場化步伐大小的問題。從增加新股發(fā)行流動性、到增加詢價各方的約束機制、再到整個新股發(fā)行的核心——發(fā)行審核上，這種往市場化發(fā)展的方向依然明朗，只是這可能僅是第一步而已。

市場化改革與行政監(jiān)管力量一直穿插在中國資本市場發(fā)展的過程中，對于這個不太成熟的市場而言，如果讓行政化力量一夜之間退出，實現(xiàn)躍進化的市場化或者顯得不太現(xiàn)實。

一位證監(jiān)會人士說過的話或可作為參考：證監(jiān)會沒有干預包打天下的能力。市場成熟前，是要有一些行政干預。市場成熟后，行政干預會逐步撤出，從而形成更加成熟的市場機制。

這或許是更適合新股發(fā)行的漸進式市場化步驟。

25%源于美國“紅鯡魚”

本次征求意見中，發(fā)行定價多有改革，未來發(fā)行人和中介機構(gòu)可能面臨三次詢價的過程，而且發(fā)行人會有重新“上會”的可能。

其中有一個關(guān)鍵數(shù)字——“25%”，即出現(xiàn)詢價結(jié)果確定的發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的情況。

如果觸及這一紅線，發(fā)行人需在詢價結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告，披露詢價對象報價情況，分析并披露該定價可能存在的風險因素、對發(fā)行人經(jīng)營管理和股東長期利益的影響。未提供盈利預測的發(fā)行人，還需補充提供盈利預測并公告，并在盈利預測公告后重新詢價。

4月6日，接近監(jiān)管層人士指出，目前的信披要求對于盈利預測并無強制性要求，如果發(fā)信人超過25%紅線，就必須盈利預測，提醒發(fā)行人與相關(guān)詢價主體。

這導致發(fā)行人補充盈利預測后，很可能被認定為重大披露信息出現(xiàn)變化，觸及發(fā)行人在通過發(fā)審會后發(fā)生重大事項的規(guī)定，意味著發(fā)行人很可能需要重新上會審核。

事實上，征求意見稿公布以來，市場對于嚴格的多次詢價與“25%”紅線探討甚多，主要集中在機制來源與25%如何得來。

其實，這來源于美國證監(jiān)會一種被俗稱為“紅鯡魚”的披露規(guī)則，以及其涉及的20%安全港規(guī)定。

據(jù)上市接近證監(jiān)會人士透露，前期的征求意見討論過程中，不少人士提出可參考借鑒美國證券市場的20%安全港政策。

該政策是在美國1933年證券法和美國證監(jiān)會(SEC)的信息披露規(guī)則下制定，在美國1有初步招股書(Preliminary Prospectus)和最終招股書(Final Prospectus)之分。當發(fā)行人向機構(gòu)初步路演時，會提供一份用紅色字體印刷的初步招股書，包括初步的定價建議，俗稱“紅鯡魚”

如果發(fā)行人確定的發(fā)行價高于“紅鯡魚”初步估價的20%以上，那么SEC將要求發(fā)行人將招股書向所有投資者再派發(fā)，以便后者仔細斟酌和思考定價是否合理。48小時后，SEC才會準許發(fā)行人進行登記和上市。

事實上，監(jiān)管出發(fā)點是發(fā)行人與承銷商確定價格前，所有信息必須充分與投資者進行交流。

如果沒有充分交流，會出現(xiàn)“紅鯡魚”時期給予的價格與最后確定價格差距較大的情況，就會引起募資乃至后續(xù)使用募資給公司經(jīng)營管理帶來的一系列連鎖反應(yīng)變化。

這恰恰就是一直以來“三高”問題帶來的風險，但這種風險在信息披露不充分、預警機制缺失的情況下，很難被投資者重視。

20%安全港下的48小時，則留給投資者重新思考的空間。

目前的指導意見征求稿，正是美國20%安全港監(jiān)管思路與國內(nèi)的監(jiān)管實踐相結(jié)合提出的安排。

上述人士強調(diào)，這并不是價格管制，主要目的不是禁止企業(yè)的市盈率超過平均市盈率25%，核心目的在于數(shù)次往來、至少三輪的詢價過程，使每一輪詢價前發(fā)行人都增加信息披露，使投資者更充分了解公司的風險揭示。

“監(jiān)管層擔心，投資者未對公司經(jīng)營情形充分了解，便盲目投資，這對于發(fā)行人投資者和市場都不利。核心是希望通過信息的充分溝通交流、披露，使投資人能理性看待公司的投資價值。”上述人士指出。

反饋意見90%圍繞信披

事實上，定價發(fā)行的系列改革方向顯示，雖然其中對于詢價過程及市盈率設(shè)置一定的行政手段，但其核心依然是圍繞著信息披露為中心，而這正是發(fā)行監(jiān)管部門日常監(jiān)管的改革重點，也是整個發(fā)行體制改革中最重要與基礎(chǔ)的環(huán)節(jié)。

征求意見稿中，第一個提出的大方向就是“完善規(guī)則，明確責任，強化信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性”

其中的核心有兩方面，首先，從發(fā)行監(jiān)管角度看：要進一步推進以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進發(fā)行條件和信息披露要求，落實發(fā)行人、各中介機構(gòu)獨立的主體責任，全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量。

據(jù)了解，證監(jiān)會已開始做多方面嘗試。近來，證監(jiān)會在發(fā)行人風險、分紅政策等披露內(nèi)容加大監(jiān)管力度，強調(diào)去廣告化，未來還包括對于詢價定價風險方面的披露。

證監(jiān)會是通過反饋意見實現(xiàn)的。據(jù)了解，信息披露一直是反饋意見的重點關(guān)注內(nèi)容，其中90%以上是圍繞信息披露。

據(jù)上述人士透露，監(jiān)管層正在有針對性的加強對于風險的提問，包括加強對于公司財務(wù)信息真實完整性的提問等。

4月1日，發(fā)行部主任劉春旭在一場學術(shù)講座中，呼吁投資者在公司預披露后還可以針對信息披露不充分多提意見。

預披露提前無疑是一場重要改革，2012年2月1日起，發(fā)行部與創(chuàng)業(yè)板部連續(xù)拋出三大措施，包括把審核流程、審核名單和審核進度向社會公開，把預披露的時間提至上會前一個月。

征求意見也特別提出，“進一步提前新股預先披露時點，實現(xiàn)發(fā)行申請受理后即預先披露招股說明書。

除改革發(fā)行監(jiān)管外，在信息披露方面，征求意見稿也從市場主體參與各方強調(diào)了要求。

同時，行政審批許可也在簡化，其中最明顯的一點是征求意見稿提出改進公司上市征求相關(guān)部委意見的方式。

據(jù)了解，證監(jiān)會已與各部委充分溝通，達成初步意見，后續(xù)如何具體實施則在明確的改革方案后會有結(jié)果。

第三方機構(gòu)僅供解讀參考

事實上，征求意見稿有眾多突破，正是市場呼吁已久的市場化步驟的探索。其中，最重要的當屬完善定價約束機制與增加新上市公司流通股數(shù)量方面的措施。

完善定價約束機制方面，證監(jiān)會并未給出券商自主配售權(quán)，只是在券商推薦詢價范圍中增加5-10名個人投資者。

證監(jiān)會的想法是先從加大網(wǎng)下配售比例。加大券商推薦范圍來先行探索，增強承銷商與客戶利益紐帶，后續(xù)根據(jù)市場情況來共同協(xié)商推進。

值得注意的是，征求意見稿引入獨立第三方對擬上市公司的信息披露進行風險評析。

上述接近證監(jiān)會人士透露，這并不意味著第三方機構(gòu)有定價權(quán)，而是讓其提供招股書中的風險因素解讀，警示風險因素，幫助投資者理解這些風險因素。

而且，增加上市公司流通股數(shù)量終于破題，網(wǎng)下發(fā)行限售期解除，老股發(fā)行邁出第一步，或都是最終的市場化方向。

目前，老股只能面對網(wǎng)下機構(gòu)轉(zhuǎn)讓，監(jiān)管層對此的考慮是網(wǎng)下的機構(gòu)或?qū)瞎傻霓D(zhuǎn)讓認識更充分。如果網(wǎng)上認購踴躍，通過上網(wǎng)回撥機制，其實可以在某種程度上實現(xiàn)網(wǎng)上投資者享受這部分老股帶來的流通量增加。