各界詳解新股發(fā)行體制改革六大焦點

2012年04月05日 05:26
來源：證券日報作者：傅蘇穎

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編者按：新一輪新股發(fā)行體制改革啟動。中國證監(jiān)會4月1日發(fā)布《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，公開向社會征求意見。征求意見稿擬推出完善規(guī)則，明確責(zé)任，強化信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性等六大措施，以推動各市場主體進一步歸位盡責(zé)，促使新股價格真實反映公司價值，實現(xiàn)一級市場和二級市場均衡協(xié)調(diào)健康發(fā)展，切實保護和發(fā)展投資者的合法權(quán)益。對于這六大舉措，本報記者就此采訪了業(yè)內(nèi)人士，請讀者和我們一同聽聽他們的一些觀點。

新股發(fā)行改革是在做“一道算術(shù)題”

新監(jiān)管理念是在市場不發(fā)育時做加法，市場健全時做減法

-本報記者傅蘇穎

4月3日，證監(jiān)會副主席莊心一、中金公司董事長李劍閣等齊聚博鰲亞洲論壇發(fā)表對資本市場的看法。對于剛剛推出的新股發(fā)行制度改革征求意見，莊心一表示，改革其實是在做一個算術(shù)題，一定要把公約數(shù)做得優(yōu)一點，照顧的面也就會大一點。

莊心一稱，市場任何一項改革都涉及到千家萬戶，證監(jiān)會也不例外，改革其實是在做一個算術(shù)題，怎么樣采集最多，尋求一個最好的均衡線，或者尋求一個最優(yōu)的公約數(shù)。當(dāng)然，隨著約數(shù)的變化，公約數(shù)也要變化。他認(rèn)為，新的監(jiān)管理念是在市場不發(fā)育的時候做加法，市場健全的時候做減法。

對于新股發(fā)行體制改革征求意見稿，中金公司董事長李劍閣表示了特別關(guān)注，他認(rèn)為意見稿充滿了改革的精神。同時，他指出，征求意見稿存在一個缺陷，總的是防止定價過高，但是如果給市場這樣一個印象，將來投資者認(rèn)為定價可能會偏低，于是炒新問題又出來了。他建議，新股發(fā)行體制改革需要在定價方面進行平衡。此外，他認(rèn)為新股發(fā)行制度今年會出現(xiàn)新變化。

中信證券董事長王東明從三方面建言新股發(fā)行制度改革，一是加強信息披露；二是進一步市場化；三是大力發(fā)展機構(gòu)投資者。

在上海金融辦主任方星?？磥?，讓企業(yè)更踴躍的上市以及發(fā)行價格趨于合理是新股改革的最終目標(biāo)，而新股發(fā)行改革草案還是比較謹(jǐn)慎的，距離改革最終目的還有一定差距。只有實現(xiàn)這兩個目標(biāo)，經(jīng)濟增長才能給股民帶來實際收益。 (傅蘇穎)

強化信息披露或向注冊制轉(zhuǎn)變作鋪墊

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如何依托充分的信息披露、標(biāo)準(zhǔn)化的發(fā)行條件減少發(fā)行審核的自由裁量權(quán)將是披露制的核心

-本報記者朱寶琛

4月1日，中國證監(jiān)會對外發(fā)布《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，這意味著醞釀已久的新股發(fā)行改革終于將要揭開面紗。

證監(jiān)會此次公布的征求意見稿指出，要進一步推進以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進發(fā)行條件和信息披露要求，落實發(fā)行人、各中介機構(gòu)獨立的主體責(zé)任，全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量。發(fā)行人和各中介機構(gòu)應(yīng)按法規(guī)制度履行職責(zé)，不得包裝和粉飾業(yè)績。對法規(guī)沒有明確規(guī)定的事項，應(yīng)本著誠信、專業(yè)的原則，善意表述。

業(yè)界認(rèn)為，弱化行政審批，強調(diào)信息披露，這為新股發(fā)行從審核制向注冊制轉(zhuǎn)變埋下伏筆，是參照成熟市場發(fā)行體制的做法，值得肯定。但是，如何依托充分的信息披露、標(biāo)準(zhǔn)化的發(fā)行條件減少發(fā)行審核的自由裁量權(quán)將是披露制的核心。

“信息披露的充分性是整個IPO流程的重中之重。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，信息披露的充分性要求，是整信息不完全”、“信息不對稱”的克星，同時也是有效市場的最基礎(chǔ)性要求。其實，一些企業(yè)上市信息造假及過度包裝，都是信息披露不充分的必然結(jié)果。信息披露越是不充分，企業(yè)上市信息造假及過度包裝就越有機會和空間。

與此同時，董登新表示，從這一句話中，我們似乎可以聞到未來新股發(fā)行體制改革終極目標(biāo)——注冊制的味道：即進一步推進“以信息披露為中心”的發(fā)行制度建設(shè)，這是注冊制對基本制度環(huán)境的要求；逐步淡化“監(jiān)管機構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷”，這是注冊制交給投資者和市場的權(quán)利——由投資者自己判斷擬上市公司的盈利能力及投資價值；同時，強調(diào)要落實發(fā)行人及證券中介在IPO過程中的各自獨立的主體責(zé)任，這正是注冊制在看似寬松的市場化約束前提下的嚴(yán)厲“問責(zé)機制”

“在國外，企業(yè)上市后，如果一旦發(fā)現(xiàn)欺詐上市，或是上市信息嚴(yán)重造假，那么，所有在上市文件上簽字的發(fā)行人及證券中介相關(guān)責(zé)任人，都將牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)，這種法律威懾力無人能擋。各市場主體各就各歸、歸位盡責(zé)，應(yīng)該不是說著好玩的?！倍切卤硎?。

西南證券(行情，資訊)研究所所長王劍輝認(rèn)為，證監(jiān)會關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見，強調(diào)發(fā)行人和各中介機構(gòu)的信披責(zé)任，暗示可能逐步走向注冊制。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，弱化行政審批，強調(diào)信息披露，這也為新股發(fā)行從審核制向注冊制轉(zhuǎn)變作了鋪墊。同時，從完善信息披露入手，健全公眾公司發(fā)行股票和上市交易的基礎(chǔ)性制度，推動各市場主體歸位盡責(zé)，也有利于促使新股價格真實反映公司價值，實現(xiàn)一級市場和二級市場均衡協(xié)調(diào)健康發(fā)展。 (傅蘇穎)

調(diào)整詢價范圍和配售比例改變市場不平衡

專家認(rèn)為，將促使中小投資者平等參與新股發(fā)行詢價配售

-本報見習(xí)記者左永剛

“本次證監(jiān)會對新股發(fā)行體制的深化改革已經(jīng)觸及到證券市場是否能充分體現(xiàn)‘三公’原則，有效地抑制現(xiàn)行新股發(fā)行‘三高’等廣大中小投資者關(guān)心的敏感問題?！鄙虾９煞葜婆c證券研究會股份制企業(yè)專業(yè)委員會主任曹俊表示，隨著新股發(fā)行體制改革的深化，對新股發(fā)行審核、發(fā)行方式、發(fā)行定價及配售方面的改革，通過完善詢價和申購的報價約束機制，全面淡化窗口指導(dǎo)等多項改革措施得到了具體體現(xiàn)，使新股發(fā)行進一步市場化、廣大中小投資者的參與意愿得到重視，將對中國證券市場長期健康發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響。

值得一提的是，此次征求意見稿將適當(dāng)調(diào)整詢價范圍和配售比例，進一步完善定價約束機制。并將擴大詢價對象范圍，允許主承銷商可以自主推薦5-10名投資經(jīng)驗比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售。

曹俊表示，新股發(fā)行擬引入個人投資者參與詢價，使證券市場量大面廣的參與主體中小投資者的意愿也能有所體現(xiàn)，對新股定價的科學(xué)合理具有積極意義。

然而，另有專業(yè)人士表示，將推薦參與網(wǎng)下詢價配售個人投資者的權(quán)力賦予主承銷商，盡管同時也對主承銷商提出了自律的要求，難免會讓市場擔(dān)憂，被推薦的個人投資者能否完全獨立的、不受各利益相關(guān)方影響的參與詢價，因此，參與網(wǎng)下詢價配售個人投資者的選定方式可以進一步研究和商榷。

業(yè)內(nèi)人士表示，在新股配售方面，向網(wǎng)下投資者配售股份的比例規(guī)定，盡管也設(shè)定了回?fù)軝C制，仍將有利于一級市場的發(fā)行人、承銷商及機構(gòu)投資者，而參與二級市場的廣大中小投資者則處于相對不利的地位。

“新股發(fā)行過程中詢價范圍和配售比例改革的目的，是為了使新股發(fā)行的機制更科學(xué)合理，改變我國股市長期存在的一二級市場不平衡的現(xiàn)象，使廣大中小投資者有更加平等的機會參與新股發(fā)行的詢價配售?！辈芸”硎荆C監(jiān)會負(fù)責(zé)落實日常檢查和監(jiān)管措施，在一定程度上，將為新股發(fā)行的詢價約束機制的進一步完善營造良好的市場氛圍。 (傅蘇穎)

規(guī)范招股說明書促使新股合理定價

專家認(rèn)為，高市盈率書面說明防止發(fā)行價嚴(yán)重偏離公司價值

-本報見習(xí)記者左永剛

近年來，在新股發(fā)行中，越來越多的企業(yè)招股說明書趨廣告化現(xiàn)象比較嚴(yán)重。諸如“行業(yè)領(lǐng)先”、“國內(nèi)領(lǐng)先”等比較籠統(tǒng)的廣告化語言。招股說明書缺乏少對于企業(yè)自身企業(yè)優(yōu)勢、競爭力等方面描述，尤其缺少一些客觀數(shù)據(jù)，很難讓投資者了解企業(yè)的行業(yè)競爭優(yōu)勢、發(fā)展前景以及潛在市場風(fēng)險。

上海股份制與證券研究會股份制企業(yè)專業(yè)委員會主任曹俊認(rèn)為，征求意見稿對于招股說明書預(yù)先披露過程中，對新股發(fā)行人征詢價格意向，預(yù)估發(fā)行價格區(qū)間的流程及書面報告制度，尤其是進一步明確了對預(yù)估的發(fā)行定價市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率的風(fēng)險揭示、平均市盈率選取的要求，對超募資金用途或資金缺口的解決方案及其對公司的影響披露要求，可以有效地防止發(fā)行人對新股的高市盈率定價，使新股發(fā)行價更能體現(xiàn)公司價值和市場的認(rèn)同度，從而有利于抑制投機炒新現(xiàn)象，保持證券市場的健康發(fā)展。

此外，征求意見稿提出招股說明書正式披露后，根據(jù)詢價結(jié)果確定的發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的，發(fā)行人需在詢價結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告，披露詢價對象報價情況，分析并披露該定價可能存在的風(fēng)險因素、對發(fā)行人經(jīng)營管理和股東長期利益的影響。未提供盈利預(yù)測的發(fā)行人還需補充提供盈利預(yù)測并公告，并在盈利預(yù)測公告后重新詢價。在本次發(fā)行的股票上市交易前，發(fā)行人在通過發(fā)審會后發(fā)生重大事項的，中國證監(jiān)會將按照有關(guān)規(guī)定決定是否重新提交發(fā)審會審核，須提交審核的應(yīng)在審核通過后再辦理重新詢價等事項。

對此，曹俊表示，此舉將有效防止新股發(fā)行價嚴(yán)重偏離公司價值與二級市場股價，避免出現(xiàn)新股上市首日破發(fā)的現(xiàn)象。

曹俊認(rèn)為，作為事后監(jiān)管的措施，對發(fā)行價格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，上市后實際盈利低于盈利預(yù)測的，證監(jiān)會對發(fā)行人董事及高管、保薦機構(gòu)法定代表人、保薦人及項目組成員等采取監(jiān)管措施并記載誠信檔案，將在一定程度上防止發(fā)行人故意提高盈利預(yù)測操縱發(fā)行價的行為，有利于證券市場誠信體系的建立與完善。 (傅蘇穎)

加大上市首日流通量

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，鎖定期限解除將更有利于合理股價的形成

-本報記者朱寶琛

上市新股流通量較小，是造成新股爆炒的一個重要原因。為有效緩解新股供應(yīng)不足，征求意見稿首次引入了“存量發(fā)行”制度。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新認(rèn)為，在引入存量發(fā)行機制的前提下，取消網(wǎng)下配售股鎖定期，給予網(wǎng)下、網(wǎng)上新股認(rèn)購者同樣的變現(xiàn)機會，這會有效刺激、激勵網(wǎng)下詢價對象盡量拿到低價籌碼，并以最快速度拋售變現(xiàn)，比過去提前3個月收回現(xiàn)金。這樣做，使得網(wǎng)下配售者持股風(fēng)險大為降低，因此，網(wǎng)下詢價對象必須盡量壓低新股定價，才可能在新股上市后的最短時間內(nèi)拋售走人，這才是最安全的利益最大化選擇。取消網(wǎng)下配售股鎖定期，實際上是對網(wǎng)下詢價對象壓低新股定價的一種獎勵或激勵，“不用懷疑，它一定會有成效的。

“取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售鎖定期，實現(xiàn)網(wǎng)上認(rèn)購網(wǎng)下配售同步上市，可以促使網(wǎng)下機構(gòu)更有動力、更負(fù)責(zé)任地參與詢價、定價，有助于抑制新股發(fā)行價格‘虛火’?！倍切卤硎尽Ｋf，以前機構(gòu)的鎖定期為3個月，股價的漲跌與網(wǎng)下機構(gòu)配售無關(guān)，造成網(wǎng)下定價與其利益脫節(jié)。取消鎖定期后，使機構(gòu)在第一時間內(nèi)有拋售股票機會，有助于壓低詢價和定價，改變以往的網(wǎng)下詢價機制和習(xí)慣。

他同時指出，一旦取消網(wǎng)下配售股鎖定期，二級市場的流通量就會大增，炒新者“做莊”的成本和代價也會被放大，這有利于抑制炒新者的瘋狂投機，同時可以倒逼盲目打新者頭腦冷靜。

對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)公共管理學(xué)院李長安副教授認(rèn)為，“擬解除三個月鎖定期”將有利于合理股價的形成，因為從去年以來，“三個月鎖定期”其實并沒有真正發(fā)揮其穩(wěn)定股價的作用，與此相反，大部分的新股發(fā)行破發(fā)。把鎖定期限解除，將更有利于合理股價的形成。

加強對“人情報價”的監(jiān)管和處罰

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，懲罰力度的大小將起到關(guān)鍵性作用

-本報見習(xí)記者丁鑫

根據(jù)征求意見稿，將加大對財務(wù)虛假披露行為的處罰力度；加強對路演和“人情報價”的監(jiān)管和處罰；加強對第三方獨立評估機構(gòu)的監(jiān)管；加強對證券公司違反投資者適當(dāng)性管理要求的監(jiān)管和處罰力度；交易所將重點監(jiān)管涉嫌操縱新股價格的違規(guī)行為。

一位券商分析師向記者表示，目前我國證券市場中“行政化”導(dǎo)致了證券市場的行為扭曲，在監(jiān)管層面上所依據(jù)的法律法規(guī)的不健全和不完善也在無形之中增加了監(jiān)管的難度，在監(jiān)管部門的不統(tǒng)一上也降低了監(jiān)管部門的監(jiān)管效率，所以在監(jiān)管部門統(tǒng)一、完善相應(yīng)法律法規(guī)等制度方面仍然是急需解決的問題。而此次關(guān)于處罰措施方面仍然保持原有的措施來看很難更加有效的解決違法違規(guī)問題，真正解決違法違法問題應(yīng)該將違法違規(guī)的成本加大。 (傅蘇穎)

完善開盤價格形成機制抑制炒新

專家建議，實施批量過會、批量掛牌的方式可有助于遏制新股炒作

-本報見習(xí)記者丁鑫

由于新股上市首日交易無漲跌幅限制，新股被爆炒的情況屢見不鮮。而炒新并不是只賺不賠，它也伴隨著巨大的風(fēng)險。抑制炒新成為目前急需關(guān)注的問題。此次證監(jiān)會啟動新股發(fā)行改革中也對炒新有了新的措施。

根據(jù)征求意見稿，證券交易所應(yīng)根據(jù)市場情況研究完善新股交易機制、開盤價格形成機制；明確新股異常交易行為標(biāo)準(zhǔn)；加強投資者適當(dāng)性管理；加強對新股認(rèn)購賬戶的管理；加大對新股交易特點的信息揭示。

此前，深交所與上交所先后出臺的《關(guān)于完善首次公開發(fā)行股票上市首日盤中臨時停牌制度的通知》、《關(guān)于加強新股上市初期交易監(jiān)管的通知》，對于抑制炒新的力度已經(jīng)明顯加大。

2007年4月20日，深交所首次出臺了抑制炒新的通知，隨后在同年8月10日再次發(fā)布了抑制新股炒作的新規(guī)則并且取得了很好的抑制炒新的效果，2009年7月2日，深交所配合新股發(fā)行制度改革和首次IPO重啟再次發(fā)布炒新規(guī)則，三次炒新規(guī)則在一定程度上均對抑制炒新起到了一定作用。

一位券商分析師在接受本報記者采訪時指出，在抑制炒新方面深交所曾經(jīng)做出多次有關(guān)抑制炒新的相關(guān)規(guī)則，并且相關(guān)措施出臺之后對于新股發(fā)行的首日情況看都起到了一定的抑制作用，而今年深交所與上交所先后出臺的炒新新規(guī)也在抑制新股方面起到了階段性的作用，證監(jiān)會新股發(fā)行體制改革中抑制炒新的相關(guān)新規(guī)還需要進一步加大力度。

他同時稱，炒新問題不是單一性問題而應(yīng)該進行綜合性的整合與完善，否則抑制炒新的效果會達不到預(yù)期的目標(biāo)。

中國基金論壇秘書長、北京理工大學(xué)中國產(chǎn)業(yè)投資基金研究中心學(xué)術(shù)委員會主任崔新生在接受記者采訪時表示，新股“三高”、新股炒作等問題依舊是新股發(fā)行改革的重點，而這些問題的解決不能僅僅依靠抑制炒新這一點去完善，更需要多種制度加大力度的去協(xié)調(diào)、互補和完善，這種多方面配合才能更快的解決新股發(fā)行中的問題。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，新股發(fā)行體制改革目標(biāo)十分明確，就是一級市場“去行政化”，同時，加大對責(zé)任主體的市場化約束和法制化約束。顯而易見，只有資本市場的配套制度改革，才是解決問題的根本之所在。

中國社會科學(xué)院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立指出，對于防止新股炒作可以實施批量過會、批量掛牌的方式，這樣可以分流資金，有助于遏制新股炒作。實際上新股定價與二級市場是相關(guān)的，現(xiàn)在兩個市場定價都不合理，根本是讓二級市場定價合理。

尹中立表示，目前二級市場的定價是極其不合理的。藍籌股價格基本回歸，而市場上60%到70%的股票價格并不合理。存在大量的水分。而價格回歸則是一個系統(tǒng)工程。目前的扭曲，是和政府干預(yù)有關(guān)，和制度不公有關(guān)，也和投資者不成熟有關(guān)系。另外一個原因就是沒有退市制度，目前的局面，反映的是更為深層次的問題。 (傅蘇穎)

新股發(fā)行改革新政提振股市信心

-安寧

《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》日前已正式向業(yè)內(nèi)征求意見，這意味著新一輪新股發(fā)行體制改革思路已經(jīng)清晰，從已經(jīng)公布的措施可以看出，監(jiān)管部門通過多角度、全方位的對新股發(fā)行各個環(huán)節(jié)的系統(tǒng)性綜合治理來解決目前新股發(fā)行中存在的弊端問題。這些新政實施后是否能對新股發(fā)行中的“舊疾”藥到病除還有待商榷，但是，可以肯定的是新政的實施必將提振股市信心。

新一輪新股發(fā)行體制改革在過去兩年減少行政干預(yù)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)遵循了向市場化邁進的思路，將改革的重點放在了新股的合理定價方面上，主要從強化信息披露、調(diào)整詢價范圍和配售比例、加強對發(fā)行定價的監(jiān)管、增加新上市公司流通股數(shù)、抑制炒新以及加大對不當(dāng)行為的處罰力度等六方面入手，繼續(xù)深化新股發(fā)行體制改革。改革目的則是，健全公眾公司發(fā)行股票和上市交易的基礎(chǔ)性制度，推動各市場主體進一步歸位盡責(zé)，促使新股價格真實反映公司價值，實現(xiàn)一級市場和二級市場均衡協(xié)調(diào)健康發(fā)展，切實保護和發(fā)展投資者的合法權(quán)益。

這次的改革從強化信息披露、強調(diào)各主體責(zé)任、加大新股流通量、抑制炒新等多個方面著力，力求形成系統(tǒng)舉措。這些措施全過程、多角度的落實發(fā)行人責(zé)任、各中介機構(gòu)獨立的主體責(zé)任、提高信息披露質(zhì)量，必將促使新股價格真實反映公司價值，實現(xiàn)新股發(fā)行市場理性回歸。

事實上，在“分步實施、逐步完善、綜合治理”的原則下，在新股發(fā)行體制改革新政沒有推出之前，我們看到，圍繞新股發(fā)行體制改革，證監(jiān)會已經(jīng)進行了大量工作，如滬深兩大交易所出臺新股上市首日盤中臨時停牌制度、中證指數(shù)有限公司發(fā)布行業(yè)市盈率的相關(guān)數(shù)據(jù)以及此前公示IPO審核流程、預(yù)披露時間提前等，這些都可以看作是新股發(fā)行體制改革的重要配套措施，而這也體現(xiàn)了證監(jiān)會對新股發(fā)行改革綜合治理的方針。

在新一輪新股發(fā)行體制改革即將開始之際，我們也要用系統(tǒng)和全局的目光看待新股發(fā)行體制改革。我國的資本市場仍然是發(fā)展中的市場，處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的發(fā)展階段，這個特點決定了新股發(fā)行體制改革和完善不可能一蹴而就，而是一個不斷調(diào)整、優(yōu)化的過程；但是，我們必須立足中國資本市場改革發(fā)展的大局，明晰新股發(fā)行制度不單是一個制度調(diào)整和完善的過程，更是一個進行資本市場文化培育的過程。

因此，在深化體制改革的同時，必須加強輿論宣傳、風(fēng)險揭示和投資教育，逐步改變目前存在的以“送禮祝賀”心態(tài)參與報價，以分享“勝利果實”心態(tài)參與認(rèn)購，以“賭博中彩”心態(tài)參與炒作等種種不良習(xí)慣和風(fēng)氣。只有全面考慮各種影響因素，采取綜合治理方針，改革才能取得預(yù)期效果。

(傅蘇穎)