新股發(fā)行改革啟動(dòng) 定價(jià)機(jī)制需多管齊下

2012年04月05日 04:55
來(lái)源：時(shí)代周報(bào) 作者：張欣培

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新股發(fā)行改革意見(jiàn)稿有思路但仍需補(bǔ)細(xì)節(jié)

4月1日晚，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》，征求意見(jiàn)時(shí)間自4月2日起至4月18日。

意見(jiàn)稿的出臺(tái)，隨即引發(fā)了行業(yè)內(nèi)的關(guān)注與討論。而在受此影響最大的投行行業(yè)中討論最為強(qiáng)烈。一邊認(rèn)為證監(jiān)會(huì)用藥過(guò)猛，另一邊卻認(rèn)為沒(méi)有顛覆性細(xì)節(jié)，因此改革無(wú)新意可言。

但不管如何，進(jìn)行改革的舉動(dòng)與初衷值得肯定。但是其行政性的干預(yù)手段等具體措施卻可能背離改革初衷。此次改革意見(jiàn)稿體現(xiàn)的更多與美國(guó)接軌，但被認(rèn)為東施效顰，外部環(huán)境不一樣，怎可能實(shí)現(xiàn)同一目的。新股發(fā)行似乎更加國(guó)際化，然而盲目國(guó)際化，脫離實(shí)際環(huán)境，又是否能讓其發(fā)揮預(yù)想的作用？

“二級(jí)市場(chǎng)規(guī)范體系沒(méi)有完全建立，中國(guó)資本市場(chǎng)缺乏根本信任的價(jià)值投資?；A(chǔ)不存在，就去模仿國(guó)外。只能是東施效顰?！眹?guó)內(nèi)一大型投行人士表示，“只要中國(guó)新股發(fā)行一天存在審批制，所有的政策都將是治標(biāo)不治本。

無(wú)疑監(jiān)管部門(mén)試圖嘗試更好的做法，但實(shí)際效果如何，只能依靠市場(chǎng)實(shí)踐才能進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)，意見(jiàn)稿中也僅體現(xiàn)了思路，缺乏具體的實(shí)施細(xì)節(jié)。

對(duì)于資本市場(chǎng)：毫無(wú)新意與亮點(diǎn)

意見(jiàn)稿公布后，業(yè)內(nèi)人士均進(jìn)行了褒貶不一的評(píng)價(jià)。而在意見(jiàn)稿的各項(xiàng)規(guī)則中，最引人關(guān)注的當(dāng)屬存量發(fā)行與市盈率問(wèn)題。

存量發(fā)行是歐美市場(chǎng)普遍使用的發(fā)行規(guī)則，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也已提出很久。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次意見(jiàn)稿中明確提出存量發(fā)行規(guī)則，當(dāng)屬監(jiān)管的一大進(jìn)步。

但此規(guī)則是否適應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)，目前并不好判斷。缺乏歐美市場(chǎng)具有的配套設(shè)施，存量發(fā)行能否發(fā)揮預(yù)期作用尚需市場(chǎng)檢驗(yàn)。

不過(guò)，多數(shù)人士對(duì)此變革表示了積極肯定。但是，監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股發(fā)行市盈率的管制，則受到了業(yè)內(nèi)人士的諸多非議，也成了目前爭(zhēng)議最大之處。

意見(jiàn)稿稱，發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，對(duì)發(fā)行人董事及高級(jí)管理人員采取列為重點(diǎn)關(guān)注、監(jiān)管談話、認(rèn)定為非適當(dāng)人選等措施，記入誠(chéng)信檔案；

對(duì)保薦機(jī)構(gòu)法定代表人、保薦代表人及項(xiàng)目組成員采取監(jiān)管談話、重點(diǎn)關(guān)注、出具警示函、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施，記入誠(chéng)信檔案。

很明顯，監(jiān)管部門(mén)將用行政手段對(duì)新股市盈率進(jìn)行干預(yù)。一投行人士不免感嘆，“監(jiān)管部門(mén)天天說(shuō)要市場(chǎng)化改革，現(xiàn)在卻祭出了價(jià)格控制這一最典型的行政命令”

“用行政手段而不是市場(chǎng)制度來(lái)管理價(jià)格，此舉絕對(duì)屬于新股發(fā)行改革的倒退?！鄙虾Ｄ潮Ｋ]人告訴時(shí)代周報(bào)記者。盡管證監(jiān)會(huì)的出發(fā)點(diǎn)是好的，但是卻不利于市場(chǎng)去發(fā)現(xiàn)真正有價(jià)值的公司。

他表示，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該制定的是公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)交易規(guī)則，而不是想著要保護(hù)誰(shuí)不要虧錢(qián)。打擊人情報(bào)價(jià)、不負(fù)責(zé)報(bào)價(jià)、價(jià)格操縱、新股首日爆炒都是可以的，但直接限定發(fā)行價(jià)格是倒退。

而依靠行政手段又是否能更好地解決問(wèn)題？中國(guó)國(guó)際金融有限公司董事長(zhǎng)李劍閣認(rèn)為，規(guī)則的目的是防止新股定價(jià)過(guò)高，但是如果給市場(chǎng)造成了如此印象，投資者會(huì)認(rèn)為定價(jià)偏低，炒新問(wèn)題將再次產(chǎn)生。因此，文件還需要平衡。

盡管征求意見(jiàn)稿中對(duì)新股發(fā)行提出諸多變革，但實(shí)際上不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為此次改革并無(wú)新意。上海一位從事IPO項(xiàng)目的律師也表示，意見(jiàn)稿中沒(méi)有顛覆性的細(xì)節(jié)，大多都是市場(chǎng)上討論過(guò)的內(nèi)容。銀河證券首席總裁顧問(wèn)左小蕾認(rèn)為，這次的意見(jiàn)稿其實(shí)并無(wú)新意和亮點(diǎn)。

她指出，意見(jiàn)稿并未觸動(dòng)任何實(shí)質(zhì)性的問(wèn)題，因?yàn)閷?duì)于新股發(fā)行中發(fā)生的一些違規(guī)行為，該意見(jiàn)稿依舊沒(méi)有提出強(qiáng)有力的懲處措施，而只是對(duì)以前一些相應(yīng)規(guī)定的再次強(qiáng)調(diào)。

除此之外，意見(jiàn)稿中提出的諸多變化并無(wú)明確細(xì)則。如引入獨(dú)立第三方對(duì)上市公司的信息披露進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析，什么樣的機(jī)構(gòu)可成為第三方，以及對(duì)中介機(jī)構(gòu)的處罰何種力度是嚴(yán)懲，諸多規(guī)則并未細(xì)化。

上述IPO律師認(rèn)為，此后將會(huì)有更加細(xì)化的規(guī)則出臺(tái)，但整體上將不會(huì)脫離意見(jiàn)稿中的框架。

對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)：行業(yè)產(chǎn)生沖擊

意見(jiàn)稿公布后，反應(yīng)最為強(qiáng)烈的當(dāng)屬投行人士，會(huì)計(jì)師們基本風(fēng)平浪靜，對(duì)律師行業(yè)引起的波瀾也甚微。國(guó)內(nèi)一大型券商投行人士指出，因?yàn)榇艘庖?jiàn)稿或?qū)?duì)投行產(chǎn)生前所未有的沖擊，尤其是對(duì)既得利益者產(chǎn)生重大影響。

投行人士最為關(guān)注的一點(diǎn)是，意見(jiàn)稿中提出的，提倡和鼓勵(lì)具備條件的律師事務(wù)所撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)。這將對(duì)投行整個(gè)行業(yè)，以及從業(yè)人員的職業(yè)發(fā)展帶來(lái)變化。

一些投行人士擔(dān)心，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)律師撰寫(xiě)招股書(shū)，未來(lái)極有可能與美國(guó)一樣，招股書(shū)完全由律師主導(dǎo)。這意味著他們拿到手的保薦費(fèi)用將會(huì)減少。再加上一直傳聞的保薦資格將會(huì)變成從業(yè)資格證。保薦資格的稀缺資源現(xiàn)狀將會(huì)改變，百萬(wàn)年薪也將消失。為此，不免有些投行新人萌發(fā)轉(zhuǎn)行的想法。

但事實(shí)上，這種擔(dān)憂似乎并不必要。部分保薦人認(rèn)為，鼓勵(lì)律師撰寫(xiě)招股書(shū)對(duì)券商并不會(huì)產(chǎn)生太大影響，因?yàn)樽罱K依舊由保薦機(jī)構(gòu)作為總負(fù)責(zé)人與總協(xié)調(diào)人進(jìn)行把關(guān)，即券商的主導(dǎo)地位將不會(huì)發(fā)生改變。

“其實(shí)對(duì)券商的影響僅僅是金錢(qián)上的。對(duì)于律師來(lái)說(shuō)，他們的地位提高了，溝通更頻繁了，但是其主導(dǎo)甚至某些券商的強(qiáng)勢(shì)地位并沒(méi)有改變?！鄙鲜龃笮腿掏缎腥耸勘硎?。

事實(shí)上，券商投行的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于IPO的承攬與銷售。對(duì)于企業(yè)，最重要的不是過(guò)會(huì)，而是把股票銷售出去。美國(guó)投行的主要職能就是承攬與包銷，招股書(shū)則完全由律師撰寫(xiě)。因此，投行將會(huì)更加注重核心競(jìng)爭(zhēng)力。

鼓勵(lì)律師撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)，是淡化保薦機(jī)構(gòu)在招股說(shuō)明書(shū)中的作用，國(guó)內(nèi)券商更注重發(fā)行與承銷能力，是向國(guó)外學(xué)習(xí)，與國(guó)際接軌。

不過(guò)，券商的發(fā)行費(fèi)用也不可避免減少。由律師撰寫(xiě)招股書(shū)后，券商的部分保薦費(fèi)用必然要分給律所。再加上二級(jí)市場(chǎng)市盈率的嚴(yán)格控制，在低市盈率下，券商的募集資金也將出現(xiàn)大幅減少，因此，券商最終拿到手里的保薦費(fèi)用勢(shì)必降低。但是其在IPO過(guò)程中的主導(dǎo)地位并未動(dòng)搖。

而至于投行從業(yè)人員所擔(dān)心的蛋糕變小、收入變低等問(wèn)題，完全可以從另一角度看待?！皢蝹€(gè)項(xiàng)目的融資也許會(huì)減少，但項(xiàng)目數(shù)量則有可能增多，總體融資規(guī)模應(yīng)不會(huì)因?yàn)楦母锒蠓认陆?，有能力的人依然可以賺取更多?！币煌缎腥耸扛嬖V記者。

“證書(shū)貶值，重新洗牌，只是這些人的預(yù)期沒(méi)有了。其實(shí)我認(rèn)為無(wú)所謂，反正一定是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。能力強(qiáng)的人一樣可以賺到很多錢(qián)?！蹦惩缎行氯苏J(rèn)為。

律師事務(wù)所：重要性得到提高

意見(jiàn)稿中，提倡和鼓勵(lì)具備條件的律師事務(wù)所撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)無(wú)疑使律師事務(wù)所以及律師成了最大受益者。對(duì)于律師來(lái)說(shuō)，這意味著收入與地位的提高。

上海一大型券商保薦人也認(rèn)為，律師寫(xiě)招股書(shū)不是大事，但體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管思路。要求招股書(shū)措辭更為嚴(yán)謹(jǐn)，需承擔(dān)法律責(zé)任。“招股書(shū)各種烏龍事件頻出，律師保代化，似乎也體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)對(duì)前段招股書(shū)的質(zhì)量不甚滿意?！彼赋?。不過(guò)，對(duì)于律師是否能完全承擔(dān)此項(xiàng)任務(wù)卻存在疑問(wèn)。對(duì)于財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)技術(shù)等專業(yè)方面的知識(shí)，律師并不具備有關(guān)全面知識(shí)。

一位已從事多項(xiàng)IPO項(xiàng)目的律師也坦誠(chéng)告訴記者，如果律師不具備專業(yè)的會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)知識(shí)就去撰寫(xiě)招股書(shū)，這是不可能的。“如果所有章節(jié)均由律師來(lái)撰寫(xiě)，可行性不高。律師更多的是承擔(dān)部分章節(jié)的撰寫(xiě)。

“在一些專業(yè)性問(wèn)題上，尤其是財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)技術(shù)等章節(jié)，律師并沒(méi)有專業(yè)性知識(shí)。而券商則更為全面，因?yàn)楸Ｋ]人考試中包含了財(cái)務(wù)、法律等專業(yè)知識(shí)。”上述IPO律師認(rèn)為。

“且不提對(duì)財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、募投章節(jié)撰寫(xiě)的勝任問(wèn)題，發(fā)行人律師是為發(fā)行人服務(wù)的，要忠于委托人利益，也存在招股書(shū)美化發(fā)行人的動(dòng)力。”一業(yè)內(nèi)人士指出。事實(shí)上，之前也存在部分律師撰寫(xiě)招股書(shū)部分章節(jié)的情況。不過(guò)，一般都是由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行聘請(qǐng)并支付費(fèi)用。而意見(jiàn)稿的明確出臺(tái)，意味著更加鼓勵(lì)此種方式，費(fèi)用也將由保薦機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為發(fā)行人進(jìn)行支付。

該律師表示，其所在律所已有部門(mén)專門(mén)從事券商招股書(shū)發(fā)行人基本情況章節(jié)的撰寫(xiě)。在這種情況下，也將對(duì)市場(chǎng)上律師事務(wù)所格局產(chǎn)生影響。

上述從事IPO項(xiàng)目的律師認(rèn)為，具有撰寫(xiě)招股書(shū)經(jīng)驗(yàn)的律師事務(wù)所，甚至是律師本人將具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，在市場(chǎng)中更處于優(yōu)勢(shì)地位。

而此規(guī)則也將對(duì)律師行業(yè)產(chǎn)生重大影響。業(yè)內(nèi)人士介紹，在IPO發(fā)行費(fèi)用中，承銷商拿走的費(fèi)用為80%-90%。律師事務(wù)所分走4%-6%，會(huì)計(jì)師事務(wù)所較律所高一點(diǎn)。在IPO產(chǎn)業(yè)鏈中，收費(fèi)最少的為律師事務(wù)所，而此規(guī)則的出臺(tái)，無(wú)疑提升了律師在企業(yè)上市過(guò)程中的地位。不過(guò)，在這場(chǎng)重新分羹中，律師事務(wù)所究竟能分到多少，還要看律師所撰寫(xiě)章節(jié)的多少與重要性。