華生：發(fā)審制度改革將重造股市

2012年03月07日 10:28
來源：中國證券報－中證網作者：申屠青南

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經濟學家華生日前接受中國證券報記者專訪時表示，發(fā)行審批制度改革是中國股市面臨的又一歷史性重大制度變革，需要綜合配套推進。如果只從新股定價或發(fā)行節(jié)奏等任何一點上做，將帶來非常扭曲的后果。他認為，人為控制發(fā)行價不可行，市場化改革不能走回頭路，但自由上市的注冊制只是烏托邦的幻想，世界上并不存在。發(fā)審制度改革是重造股市的二次股改，需要制訂整體方案、周密部署、重點突破、全面推進。

發(fā)審制度改革

將是重大制度變革

中國證券報：目前，新股發(fā)行改革引起熱議，為什么會如此受關注？

華生：現(xiàn)在提深化新股發(fā)行制度市場化改革，主要緣自兩年前新股發(fā)行定價市場化改革后出現(xiàn)了發(fā)行“三高”現(xiàn)象，引起了市場廣泛質疑。為了緩解“三高”現(xiàn)用一般市場經濟增加供給、加速擴容的辦法去平抑供需失衡，結果導致高套現(xiàn)和市場不斷下行，股指十年漲幅為零，引起投資者更大不滿。投資者有怨氣，“三高”成了出氣筒，因此逼出新股發(fā)行改革。

中國證券報：你覺得新股發(fā)行改革應該如何推進？

華生：其實，我國的發(fā)行審批制度是一個相互聯(lián)系的整體?，F(xiàn)在，新股發(fā)行、再融資發(fā)行、債券發(fā)行、資產重組和再發(fā)行、退市制度、市場的買方機構基金、賣方機構券商乃至保薦人的資格和通道，樣樣都是要審批的。在這個大環(huán)境中，如果單搞一個新股發(fā)行改革，就會遇挫和造成新的扭曲。

所以，要打的是整個發(fā)審制度這個“大仗”，而不是新股發(fā)行的“小仗”。在這方面，我們已經有教訓，新股發(fā)行定價市場化本來是件好事，但在市場結構的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，只是單兵獨進，很難成功，還引來了各種所謂“偽市場化”的抨擊。可見，如果整個舊制度不變，只動發(fā)行價格，就會出“三高”；人為抑制發(fā)行價，就會出現(xiàn)新股暴漲爆炒；如果只放開發(fā)行節(jié)奏，就會引來大擴容和股市暴跌。

因此，只從某一點上去做，總會帶來非常扭曲的后果。2009年發(fā)行改革前，我在中國證券報發(fā)表了一篇題為《新股發(fā)行改革的幾個核心問題》的文章，指出改革要整體配套，單單放開定價，“由于發(fā)行定價的市場化改革必然導致新股發(fā)行市盈率的極端差異化，一些小盤科技股的發(fā)行市盈率會迅速攀升，這會使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致，從而導致改革受到過度的聚焦和拷問”。因而，我建議如果一定搞發(fā)行價放開，可從主板開始?，F(xiàn)在看來確實如此。同樣是市場化詢價，主板大盤股詢價只詢出幾倍的市盈率，還認購不足，而創(chuàng)業(yè)板的小盤股就詢出上百倍市盈率來。所以，詢價機制當然有改進的余地，但那不是真正的問題所在，改革不能單兵獨進，技術性的修補無濟于事。

市場化改革不能走回頭路

中國證券報：現(xiàn)在大家討論的重點就是發(fā)行價格太高，你認為有什么好辦法能把新股價格降下來？

華生：如果只是想把發(fā)行價降下來，那太簡單了，改革前就是這樣，用行政性“窗口”指導設置一個20倍發(fā)行市盈率的“天花板”。但市場化改革的步子邁出來了，再走回頭路是沒有前途的。

如果用各種辦法人為控制發(fā)行價，無非發(fā)行價格可以低一點，但首日漲幅又多了，這是“蹺蹺板”，按住葫蘆浮起瓢。例如，朗瑪信息中止發(fā)行后，發(fā)行人學乖了，把價格定低了一點，但一上市又漲個80%，二級市場投資者還得高位接盤，結果更糟。如果高價發(fā)行，至少錢還在上市公司，現(xiàn)在錢讓打新者白白拿走了，凈資產少了，企業(yè)的發(fā)展后勁更差了，上市不久還得又來再融資。所以，千萬不要借深化發(fā)行體制改革的名義“開倒車”

中國證券報：市場上對存量發(fā)行和券商自主配售權的討論特別多，這對于新股價格是否有抑制作用？

華生：引入存量發(fā)行，只會使原始股東更加提前套現(xiàn)。

我從來是堅決反對在現(xiàn)階段引入自主配售權的。自主配售權在西方是因為新股賣不出去，所以要路演和給券商配售權，這是為了把上市企業(yè)推銷出去。而在中國新股漲幅這么大的情況下，這就是一個特權，誰和發(fā)行人、保薦機構關系好，它們就把股份配售給誰，這只是增加了暗箱操作和尋租的空間。

目前如果引入配售權，包括提高網下配售比例，將是把賣方市場的解決方案搬到買方市場，完全是本末倒置。只有等到新股賣不出去時，才能給券商配售權?，F(xiàn)在要支持的是買方，而不應增加賣方機構的權利。

中國證券報：大家都在討論新股價格過高，到底什么價格是高、什么是低？你覺得價格多高比較合適？

華生：這個問題問到了點子上。價格高低不是人為認定的，而是由市場決定的。因此，二級市場上的股價就是合適的價格，因為那是在當前市況下供需平衡的產物?，F(xiàn)在很多人也是據此判斷新股定價太高。他們說，新股市盈率動輒達幾十倍，但二級市場平均市盈率只有十多倍。但不客氣地說，這個比較完全是錯誤的。長安街的房價是北京房子均價的兩倍，這就能說明長安街的房價不合理？現(xiàn)在又說要用同行業(yè)市盈率來指導發(fā)行定價，這個靠譜了一點，但仍然大有問題。在中國股市上，即使企業(yè)屬于同一個行業(yè)，大盤股與小盤股的市盈率就相差極大。在目前滬深主板上，總股本小的、總市值小的股票，市盈率達幾十倍乃至一百多倍。創(chuàng)業(yè)板新上的企業(yè)盤子更小、質地更好，但市盈率并不比主板上同類企業(yè)高，你憑什么說它是高價？還有人說，很多新股上市一年后價格下跌了，說明當初定價高了。問題是，在去年的熊市中，老股價格一年也下跌了一大截。如果遇到牛市，大家都漲，那就說明當初定價低了？可見，只看到一點表面現(xiàn)象就議論得很熱鬧，就給新股發(fā)行改革亂開方子，是要出事的。如果連問題是什么都沒搞明白，癥結更沒抓住，怎么可能真正推進改革并解決證券市場的問題？我以前就說過，市場化定價的鏡子照出了我們的市場結構扭曲，那不是鏡子的過錯。如果只圍繞鏡子做文章，那就是本末倒置了。

深化改革沒有捷徑

中國證券報：你覺得證監(jiān)會在發(fā)行審核中應該起什么作用？未來是否要像美國那樣實行注冊制？

華生：媒體熱議IPO不審行不行，在現(xiàn)行市場框架下肯定不行。很多人說，發(fā)行改革很簡單，搞注冊制放開審批市場化就行了。如果真那樣，中國現(xiàn)在有成千上萬家企業(yè)可以馬上注冊上市，必然導致市場巨幅下跌和重新洗牌，那樣用不了三天就會人人喊打。

真想減少和取消審批，不能靠唱高調、喊口號，而要找到解決問題的路徑?，F(xiàn)在符合條件、想上市的公司即使不算小微企業(yè)，也有上萬家。如果取消審批，是讓它們全上還是排隊搖號上？如果宣布審批改注冊，市場一下子暴跌，自然想上的企業(yè)就少了，但這巨虧是投資者自認倒霉還是由誰來補償？所以我們不能站著說話不腰疼。

很多人質疑：審批就能審出好企業(yè)嗎？確實不能。就像高考考不出愛因斯坦，難道就可以取消高考，由中學校長保薦？所以批評誰都會，問題是要拿出替代辦法。

很多人說，不要杞人憂天，如果搞注冊制，市場自己會解決問題。這是圖省事的懶漢思想。誰是市場？企業(yè)自己想上就代表市場？依靠保薦人？幾乎所有保薦機構難道不是審批設立的？

其實，自由上市的注冊制是想象出來的市場烏托邦，世界上并不存在。美國如果注冊一個公司就能上市，中國那么多民營企業(yè)還需要到美國柜臺市場花錢買殼上市再設法轉板？美國證監(jiān)會的確認函(declare effective)和中國證監(jiān)會的反饋函有天壤之別？香港是世界自由港，現(xiàn)在也不敢放棄審批，我們就可以把億萬投資者扔給一個想象出來的“自由注冊上市的市場”？我們千萬不要從一個極端跳到另一個極端。歷史證明，想走捷徑往往會落入陷阱。

退市制度不能簡單化

中國證券報：近年退市公司寥寥，現(xiàn)在大家對完善退市制度的呼聲很高。

華生：我在十幾年前就呼吁退市制度，我從來主張實行有約束力的退市制度，但也不要簡單化，別指望用一個退市來解決太多的問題。我們要看到，在中國推出的退市制度一定是小規(guī)模的，從幾年來一家也不退，到一年中能夠退幾家、幾十家，那就了不起了。除法律和文化條件外，大規(guī)模退市還需要一定的市場結構。美國股市85%以上的交易由機構投資者完成，它們一年退市幾百家企業(yè)，最近幾年每年退市的企業(yè)比上市的還多。如果在中國這樣的散戶市場，那就意味著每年都有上千萬投資者血本無歸。在一定意義上，退市對上市公司大股東的損失有限，因為它們之前募過資，企業(yè)退市后還是它們的。退市主要是讓社會投資者通過付出血的代價來“長記性”，不要指望有某個單一手段就能解決我們市場的問題。

中國證券報：怎樣看待制度改革和市場行情的關系？

華生：應該說，改革和行情沒有什么必然的聯(lián)系，但總體來說，當市場低迷時，人們要尋找原因和替罪羊，這時改革的呼聲比較高。反過來，市場回暖了，人們又忙于炒作，改革聲音就小了。因此，中國股市既有制度問題，又有文化問題。導致暴跌的改革肯定不受歡迎，因而就很難推行。

中國證券報：你怎么看市場估值？A股市場具備投資價值了嗎？

華生：可以肯定地說，與10年前相比，A股的泡沫已經散去。在中國經濟繼續(xù)高增長的基礎上，未來10年A股將會有喜人的回報。但應該看到，現(xiàn)在的市場結構仍然嚴重扭曲，市場投機炒作氛圍濃厚。即便是藍籌股，從股息率角度看，其投資回報仍然較低，與境外成熟市場有很大差距。這些都阻礙了社保等長線資金的入市。中國股市要從投機炒作主導向價值投資轉化，仍然有賴于一場改造市場基礎和文化的制度大改造。

中國證券報：十多年前，你較早提出了股權分置改革問題，并積極參與和推動了整個股改過程。你對今天的改革有什么建議？

華生：股權分置改革實現(xiàn)了中國股市與國際成熟市場在形式上的接軌，現(xiàn)在要完成的是更重要的制度精髓的接軌。二次股改的核心是中國證券市場發(fā)行審批制度的根本性變革，它的意義絲毫也不低于股權分置改革。因此，和上次股改一樣，需要制訂整體方案、周密部署、重點突破、全面配套。我個人在結束手上的土地課題之后，如果還有需要，會考慮寫一篇發(fā)審制度改革的總體規(guī)劃這樣的文章。