清科研究中心：2011年中國VCPE市場十大事件

三、移動互聯(lián)網(wǎng)迎發(fā)展“黃金期”

中國移動互聯(lián)網(wǎng)跌宕起伏發(fā)展十余載。期間，企業(yè)更迭與用戶交替使得產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)幾輪大浪淘沙，如今，搭乘“大互聯(lián)網(wǎng)”時代的春風(fēng)，中國移動互聯(lián)網(wǎng)在2011年迎來新一輪發(fā)展黃金期。無數(shù)優(yōu)秀的企業(yè)破繭而出，引得無數(shù)投資方“競折腰”。 據(jù)清科數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)顯示，2011年前11個月，已經(jīng)披露的中國移動互聯(lián)網(wǎng)投資案例為109起，總投資額為6.21億美元，均超過2001年以來歷年全年情況。

清科研究中心分析認(rèn)為，四大主要因素促使中國移動互聯(lián)網(wǎng)投資風(fēng)光再現(xiàn)：第一，WIFI的深度布局、智能手機(jī)的廣泛普及有效的改善產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境；第二，“開源”概念的深入至操作系統(tǒng)、運(yùn)營平臺服務(wù)等，為中小應(yīng)用開發(fā)者提供了參與產(chǎn)業(yè)的條件，激發(fā)創(chuàng)新應(yīng)用的產(chǎn)生；第三，高端用戶不斷涌現(xiàn)，付費(fèi)能力增強(qiáng)；第四，資本的助力作用不可忽視。

四、券商直投設(shè)基金政策開閘

2011年7月，證監(jiān)會下發(fā)《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，一方面對既有試點(diǎn)券商直投機(jī)構(gòu)做出了進(jìn)一步規(guī)范，尤其對此前強(qiáng)調(diào)不足的內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)控制以及信息披露制度提出了更為明確、嚴(yán)格的要求，另一方面也為直投公司設(shè)立直投基金放開了閘門，并確立了門檻。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)測算，現(xiàn)階段已獲得直投資格的證券公司仍有逾200.00億可用資金尚未入場，未來資金規(guī)模擴(kuò)容潛力巨大。同時，政策開閘后允許證券公司成立直投基金，募集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資，截止至2011年9月，已有6家券商直投機(jī)構(gòu)參與設(shè)立直投基金8支。此外，多數(shù)券商直投公司已經(jīng)啟動了設(shè)立直接投資基金的籌備工作，基金目標(biāo)投資者群體將以機(jī)構(gòu)投資者為主。

證券公司直接投資試點(diǎn)業(yè)務(wù)開閘后，其所采取的“保薦+直投”模式以及其中因內(nèi)控、監(jiān)管不嚴(yán)造成的利益輸送和內(nèi)幕交易等問題飽受詬病。雖然“監(jiān)管指引”中對直投機(jī)構(gòu)、直投基金及其管理機(jī)構(gòu)的防火墻建設(shè)以及內(nèi)部治理體系提出明確要求，各公司也依規(guī)制定了相關(guān)制度，但在交易過程中涉及的違規(guī)操作依舊屢禁不止。此外，券商直投所投企業(yè)上市后業(yè)績變臉問題也引起業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注。雖然企業(yè)發(fā)展過程中盈利水平偶有波動屬正?，F(xiàn)象，但其中部分企業(yè)“變臉問速度之快、幅度之大令人擔(dān)憂。由于券商直投所涉及的利益沖突問題尚未得到妥善解決，有相關(guān)人士建議直接叫停證券公司對保薦企業(yè)的直接投資業(yè)務(wù)，無論是先直投還是后直投。清科研究中心認(rèn)為，這樣的建議主要出于對保薦和直投業(yè)務(wù)中存在的腐敗問題的擔(dān)憂，但是一味叫停保薦機(jī)構(gòu)對保薦企業(yè)的直投業(yè)務(wù)的做法比較草率。如果確實(shí)是直投機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并投資在先，且所涉及占股比例并未超過政策規(guī)定的7.0%的紅線，那么是否由其所屬券商擔(dān)任保薦單位并不會造成太大影響。券商直投業(yè)務(wù)的開展需要政策監(jiān)管，并在發(fā)展中完善，“一刀切”的做法或?qū)C(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展帶來不利影響。

五、險(xiǎn)資涉足PE投資開閘，牽動LP、GP格局變化

2011年8月，在《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》頒布近一年之后，中國人壽保險(xiǎn)股份公司正式獲得PE投資牌照，成為首家獲此牌照的保險(xiǎn)公司。之后，中國平安也獲得PE投資資格，險(xiǎn)資涉足PE正式開閘。對于保險(xiǎn)公司而言，政策上的突破意味著險(xiǎn)資投資渠道的進(jìn)一步拓寬以及審批流程上的進(jìn)一步優(yōu)化，日后從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)將更為便捷。

由于保險(xiǎn)資金一方面可以直接投資于未上市企業(yè)，另一方面也可以通過投資于基金的方式開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，其投資活動也將牽動中國私募股權(quán)投資市場中的LP以及GP格局變化。如果保險(xiǎn)資金作為機(jī)構(gòu)投資人對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行注資，對于基金管理機(jī)構(gòu)來說，無疑在擴(kuò)大基金規(guī)模以及優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)方面都將有較大幫助。據(jù)清科研究中心了解，目前已有保險(xiǎn)公司與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)接觸，探討對旗下基金進(jìn)行投資相關(guān)事宜。此外，保險(xiǎn)公司對于親身試水投資未上市企業(yè)早已躍躍欲試，若其以直接投資方式投身股權(quán)投資，中國私募股權(quán)投資市場中將再添一有力競爭者。

六、四直轄市先后出臺QFLP，津版最詳細(xì)、滬版獲實(shí)質(zhì)突破

從2011年1月上海市出臺《關(guān)于本市開展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)工作的實(shí)施辦法》到11月天津下發(fā)《關(guān)于本市開展外商投資股權(quán)投資企業(yè)及其管理機(jī)構(gòu)試點(diǎn)工作的暫行辦法》，我國四個直轄市均已頒布出臺當(dāng)?shù)氐腝FLP政策。對比上海、北京、重慶及天津四地QFLP政策，清科研究中心認(rèn)為，天津版QFLP在對股權(quán)投資管理企業(yè)資本要求方面更為嚴(yán)格，要求實(shí)收(實(shí)繳)資本不少于1,000萬元人民幣或等值外幣；在股權(quán)投資基金資金來源方面，天津QFLP允許基金全部由境外募集的外幣資金構(gòu)成，或由境外募集外幣資金和境內(nèi)募集人民幣資金共同構(gòu)成，上海及重慶并未對基金資金來源提出具體要求，而北京方面則要求由境內(nèi)募集人民幣資金和境外募集外幣資金共同構(gòu)成，外資認(rèn)繳金額原則上不得超過基金規(guī)模的50.0%；上海、重慶及天津地區(qū)對于股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)高管人員的資質(zhì)要求完全一致，相比之下北京QFLP在這方面十分寬松，僅提出高管人員“應(yīng)在股權(quán)投資領(lǐng)域及股權(quán)投資管理行業(yè)具有良好的業(yè)績”。天津作為最后一個出臺QFLP政策的直轄市，上海市北京及重慶三地的QFLP為其提供了借鑒，同時，天津QFLP完善了當(dāng)中不明確的要求，落實(shí)起來更為清晰。

清科研究中心通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在具體的實(shí)施方面各地進(jìn)展不一，對比四地，首先破冰的上海市已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，于當(dāng)?shù)芈鋺舻暮胍鉗FLP基金已經(jīng)募集到位并已有投資項(xiàng)目完成，率先在募資與投資兩個環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)突破。

七、海外IPO折戟 VC/PE境外退出如履薄冰

2011年，全球經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，美國資本市場萎靡，歐洲深陷債務(wù)危機(jī)，中國企業(yè)海外上市大幅縮水。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2011年前11個月僅有61家中國企業(yè)海外上市，合計(jì)融資127.64億美元，兩者均不足2010年全年上市數(shù)量和融資額的一半。其中，赴美IPO呈現(xiàn)出前松后緊的走勢，年中中概股在美國資本市場一度受到打壓遭到重創(chuàng)，加之美國二級市場不景氣，繼8月份土豆網(wǎng)上市之后，中國企業(yè)赴美上市幾近停滯，盡管凡客和拉手網(wǎng)均先后有風(fēng)聲傳出，但之后迫于市場現(xiàn)狀再無音信。10月份，盛大拋出私有化方案，更加深了市場對于中概股在海外市場生存的擔(dān)憂，2011年海外IPO市場黯淡收官。

清科研究中心觀測到，中國企業(yè)海外上市受阻，迅速波及到VC/PE機(jī)構(gòu)的海外退出進(jìn)程，大多數(shù)投資人對于近期海外市場走勢均持謹(jǐn)慎態(tài)度。以美國市場為例，從賬面投資回報(bào)方面看，3月上市的奇虎360倍受市場追捧，首日大漲134.5%，其背后的13家機(jī)構(gòu)平均收獲了13.43倍的賬面投資回報(bào)；8月上市的土豆網(wǎng)則與之境遇相反，首日下跌11.9%，其背后的12家機(jī)構(gòu)僅收獲5.61倍的平均賬面投資回報(bào)。在此背景之下，中國企業(yè)在海外市場的上市估值和上市后表現(xiàn)不甚樂觀，VC/PE機(jī)構(gòu)通過IPO退出存在一定阻力，不少機(jī)構(gòu)將被投企業(yè)IPO延后或考慮其他退出方式變現(xiàn)。

八、創(chuàng)業(yè)板市盈率走低狀況頻出 證監(jiān)會換屆重拳出擊收緊監(jiān)管

清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2011年一季度創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率創(chuàng)下72.95倍的新高，然而隨著二季度滬深兩市下跌，創(chuàng)業(yè)板一路下行，并帶動新股發(fā)行價和市盈率同步走低，第二和第三季度的發(fā)行市盈率分別收為44.33倍和41.00倍，創(chuàng)業(yè)板IPO融資規(guī)模也隨之緊縮。創(chuàng)業(yè)板開閘至今已經(jīng)兩周年，為中小企業(yè)提供了融資渠道的同時，也暴露出了一些不足，其中諸如上市企業(yè)業(yè)績變臉、高管離職、“三高”嚴(yán)重等問題，一直為市場所詬病，也說明針對創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管力度有待加強(qiáng)。

2011年8月，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委換屆；2011年11月，證監(jiān)會換屆，新任證監(jiān)會主席郭樹清走馬上任，創(chuàng)業(yè)板政策頻出。2011年11月28日，深交所出臺了《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案(征求意見稿)》，在原有的方案中新增加了兩個退市條件，并且明確表示不支持暫停上市公司“借殼”恢復(fù)上市，同時表示擬設(shè)立“退市整理板”。這一方案的推出，使市場呼喚已久的創(chuàng)業(yè)板退市制度得以細(xì)化，成為本年度創(chuàng)業(yè)板的重量級政策。此外，證監(jiān)會還分別針對再融資和IPO分紅等方面發(fā)布公告，完善創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)行機(jī)制。

清科研究中心認(rèn)為，2011年的這波下跌行情使市場一直以來對于創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)疑得到了集中爆發(fā)，創(chuàng)業(yè)板推行伊始，體制尚不健全，年末的多項(xiàng)政策出臺，預(yù)示著監(jiān)管層對創(chuàng)業(yè)板的全面治理和整頓即將展開。

九、VIE迷局陰霾不散，VC/PE機(jī)構(gòu)未雨綢繆

2011年上演了協(xié)議控制(VIE)的懸疑大劇。馬云的支付寶風(fēng)波后，2011年8月，《商務(wù)部實(shí)施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》出臺實(shí)施，首次將協(xié)議控制(VIE)納入監(jiān)管的法眼。雖然安全審查并非劍指中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但是足以使得已采用或準(zhǔn)備采用VIE模式赴海外上市的企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)憂心忡忡，更令投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的外資VC/PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)陣以待。VIE是鏈接國內(nèi)產(chǎn)業(yè)和海外資本的橋梁，VIE如若被取締，中國的互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)企業(yè)境外上市途徑將被封堵，已經(jīng)成功登陸海外市場的中概股前景堪憂，而已經(jīng)投資VIE企業(yè)的VC/PE機(jī)構(gòu)百億美元的投資回報(bào)無門。

監(jiān)管的政策的不明朗導(dǎo)致了目前形勢的撲朔迷離，有關(guān)部門是否會出臺補(bǔ)充或者專門針對VIE的規(guī)定還不得而知。雖然VIE的監(jiān)管勢在必行，但是在海外上市的企業(yè)良莠不齊，準(zhǔn)備通過VIE在海外上市的企業(yè)更是魚龍混雜，相信在不影響國家安全的前提下，避免采用“一刀切”的方法才是時下最優(yōu)的選擇。在政策不確定性增大的迷局中，VC/PE機(jī)構(gòu)未雨綢繆，開始思考風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對方法，包括快速調(diào)整投資策略，增加人民幣基金投資的比重，建議被投資企業(yè)搭建可拆除的靈活的海外架構(gòu)等，在風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)收益最大化。

十、人民幣FOFs迎來崛起元年 “中國特色”亟需加強(qiáng)機(jī)構(gòu)性

FOFs (Fund of Funds)是海外成熟私募股權(quán)投資基金市場中重要的參與者，2011年全球頂尖外資母基金在中國市場活躍度不減，并逐漸向細(xì)分化、差異化管理趨勢發(fā)展。然而隨著人民幣基金募資趕超外幣，本土人民幣FOFs也悄然生長，逐漸在市場嶄露頭角。清科研究中心觀察到，本土人民幣FOFs的主要設(shè)立者包含兩類，一類為“國家隊(duì)”FOFs 如：國創(chuàng)母基金，運(yùn)作模式完全沿襲外資FOFs市場化，投資效率較高；另一類為利用自身掌握的財(cái)富資源優(yōu)勢設(shè)立的FOFs平臺，自身沿襲外資FOFs運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，更偏向于財(cái)富管理模式，如：諾亞財(cái)富設(shè)立的鑫基金、鼎晟天平等。與頗有實(shí)力的外資FOFs相比，目前本土FOFs呈現(xiàn)以下幾個特點(diǎn)：其一，人民幣FOFs投資人依然以散戶為主，主要起高端理財(cái)和打開私募投資渠道的作用；其二，目前市場上人民幣FOFs對如何建立一種穩(wěn)定結(jié)構(gòu)去匹配GP和LP尚未成熟；其三，中國本土機(jī)構(gòu)投資人嚴(yán)重缺位，且業(yè)務(wù)模式與FOFs相近，難以說服其將FOFs作為未來投資工具。在FOFs本土化的進(jìn)程中，一批與客戶關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，更能夠在GP與LP之間找到平衡的本土FOFs將脫穎而出，凸顯機(jī)構(gòu)性，或能填補(bǔ)本土機(jī)構(gòu)投資人缺位的現(xiàn)狀。 (