重啤泡沫

2011年12月19日 01:48
來源：投資者報作者：賴智慧

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十三年來，重慶啤酒(600132.SH)從市值20億元的地方啤酒公司變成了一家400億元的涉藥概念企業(yè)。

由于旗下公司進行的治療性乙肝疫苗的研發(fā)，幾乎每次重慶啤酒股價的大幅上漲，都是以疫苗開發(fā)進展的發(fā)布為先導(dǎo)。

在經(jīng)歷多年的期待與幻想之后，2011年12月8日，重慶啤酒的疫苗研發(fā)遭遇巨大挫折——Ⅱ期臨床數(shù)據(jù)令項目有失敗之虞。至記者發(fā)稿的12月16日，公司股價連續(xù)六天跌停，資本市場終于開始反思重慶啤酒到底是家什么公司？

此前多年，重慶啤酒的股價就像一個夢，它的疫苗概念前景被形容得如此美妙，以至于投資它的人們都忘了重慶啤酒涉藥這件事情原本的“莽撞”

2011年12月14日下午，重慶下著小雨，整個山城被深冬的寒意籠罩，《投資者報》記者來到位于重慶市北部新區(qū)的重慶啤酒辦公區(qū)，這里顯得出奇的僻靜。

重慶啤酒在公司股價一周之內(nèi)近乎腰斬之后，對外仍然選擇保持著沉默。

不同尋常的沉默

引發(fā)重慶啤酒股價連跌的事件是，12月8日公司公告了一則有關(guān)乙肝疫苗II期臨床研究主要療效指標，其中安慰劑組應(yīng)答率28.2%；治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗600μg組應(yīng)答率30.0%；治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗900μg組應(yīng)答率29.1%。

這組數(shù)據(jù)顯示出一個信息，即治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗的應(yīng)答率和安慰劑組應(yīng)答率之間并無明顯差異，因此引發(fā)市場對重慶啤酒疫苗研究失敗的揣測。

2011年12月13日，距重慶啤酒發(fā)布乙肝疫苗數(shù)據(jù)公告已經(jīng)五天，重慶啤酒股價也連續(xù)第四個跌停，《投資者報》記者來到重慶后撥打當?shù)?14臺，令人意外的是，查詢臺服務(wù)人員一再表示，“最近有要求，查詢臺不能對外公布重慶啤酒的辦公地址和聯(lián)系電話。

隨后，記者查詢重慶啤酒旗下專門從事乙肝疫苗研發(fā)的重慶佳辰生物工程公司辦公地址和電話，114查詢臺的服務(wù)人員表示，“這家公司沒有登記注冊資料，無法查到。

12月14日上午，重慶啤酒股價第五個跌停，記者聯(lián)系到重慶啤酒證券事務(wù)代表許瑪，許瑪在電話中解釋，“公司有規(guī)定，身為證券事務(wù)代表，沒有資格接受媒體采訪”，并稱采訪需要找公司董秘鄧煒。當記者提出采訪鄧煒時，許瑪只是以轉(zhuǎn)告搪塞，事后并無下文。

記者當天將采訪提綱傳真至重慶啤酒公司，該公司證券辦工作人員表示，董秘看了提綱后會回復(fù)。但截至發(fā)稿，并未收到任何回復(fù)。

重慶啤酒公司董秘鄧煒的手機雖然處于開機狀態(tài)，但三天來始終未接記者電話。

12月15日，記者又試圖采訪負責乙肝疫苗研發(fā)的重慶佳辰生物公司，同樣遭到拒絕，公司人員表示：“這是研發(fā)重地，任何時候都不能隨便讓人進”

因公告引發(fā)股價接連跌停，重慶啤酒自公告以來的沉默態(tài)度顯得極不尋常。

疫苗公告發(fā)布一周以來，重慶啤酒僅在12月13日這天發(fā)布了一則針對大成基金要求的公告，聲稱12月8日至12月12日連續(xù)三個交易日收盤價格跌幅偏離值達到20%以上，屬股票交易異常波動，并表示“公司沒有任何根據(jù)有關(guān)規(guī)定應(yīng)予以披露而未披露的事項”

作為一家上市公司，重慶啤酒投資一個與主業(yè)不相關(guān)的疫苗項目，即使結(jié)果不妙，也在情理之中，公司為何要選擇回避呢？這還得從公司歷時13年的疫苗故事說起。

疫苗故事緣由

十三年前，參與重慶啤酒疫苗項目研發(fā)的共有三方，分別是重慶啤酒、第三軍醫(yī)大學(xué)，以及吳玉章和邊疆兩名研發(fā)專家。重慶啤酒一名內(nèi)部人士對《投資者報》表示，當初合作開發(fā)這個項目“是一次充滿假設(shè)和幻想的莽撞聯(lián)手”

在上述人士看來，當時參與項目研發(fā)的三方各懷心事，重慶啤酒當時是為了尋求業(yè)務(wù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型，第三軍醫(yī)大學(xué)是為了實現(xiàn)科研結(jié)果并節(jié)約經(jīng)費，而研發(fā)人吳玉章是為了得到急需的開發(fā)費用。

疫苗故事始于1998年，重慶啤酒當年出資1435.2萬元收購重慶啤酒集團旗下重慶佳辰生物工程有限公司52%的股權(quán)，用來開發(fā)乙肝治療性多肽疫苗，并買斷該項目完全自主的知識產(chǎn)權(quán)。

重慶佳辰在被收購時就在進行治療乙肝新藥的開發(fā)。當時三方為什么要選擇合作開發(fā)這一項目？重慶啤酒的目的是為了進行資本運作應(yīng)對當時行業(yè)競爭壓力。

重慶啤酒1997年上市時看似風光，但在西南啤酒市場的老大地位其實已經(jīng)受到威脅。1985年起家的藍劍啤酒前十年為重慶啤酒貼牌生產(chǎn)得以安身立命，十年后與重慶啤酒分道揚鑣，并通過收購異軍突起，讓重慶啤酒備感壓力，急于尋求資本運作機會。

一個偶然的機會，時任重慶啤酒董事長的華正興認識了第三軍醫(yī)大學(xué)吳玉章教授，并知曉了治療用(合成肽)乙肝疫苗項目。吳是這個項目的首席科學(xué)家，而此時的吳玉章正面臨研發(fā)資金短缺的困境。

盡管第三軍醫(yī)大學(xué)給予了吳大力支持，但到1998年，吳玉章在先后進行了11年研發(fā)且基本完成項目的基礎(chǔ)性研究時，科研經(jīng)費已經(jīng)用完。

此時，吳玉章想到了“產(chǎn)學(xué)研”模式，想到在基礎(chǔ)研究階段就引進企業(yè)的開發(fā)資金？于是吳玉章開始尋找投資方，與有意投資的華正興一拍即合。

知情人士對《投資者報》透露，吳玉章當年尋求投資方時，專找上市公司。因為上市公司募集的資金較多，一些剛上市的公司甚至處于有錢找不到項目的處境，當時上市才一年的重慶啤酒就屬此類。

據(jù)稱，在重慶啤酒之前，有四五家上市公司與吳玉章進行過接洽，而且很多公司開出了比重慶啤酒更優(yōu)厚的條件，但第三軍醫(yī)大學(xué)最后選擇了重慶啤酒。

原因之一是該項目合作由重慶市政府出面牽線，因此重慶啤酒近水樓臺。原因之二是不少上市公司難以承受該項目研發(fā)的風險，惟獨重慶啤酒敢于承擔這一風險。吳玉章事后也曾對媒體說過，“重慶啤酒當時很有眼光，敢于冒這個風險”

但是，也有重慶醫(yī)學(xué)研究人士對《投資者報》表示，佳辰生物一度靠生產(chǎn)仿制藥和專利失效藥物為主的中小藥企，缺少核心科技，市場營銷也做得不好。而吳玉章是一個帶有光環(huán)的軍醫(yī)，受到過領(lǐng)導(dǎo)人的接見。盡管其學(xué)術(shù)著作多達200余篇，但幾乎沒有一篇發(fā)表在《科學(xué)》、《自然》這樣的權(quán)威雜志上。

背后的多重博弈

盡管從表面上看，重慶啤酒的疫苗研發(fā)項目是一個單純的產(chǎn)學(xué)聯(lián)科研項目，但由于該項目涉及到上市公司，涉及到二級市場上的題材，進而影響股價和投資者的利益，因此這個被寄予厚望的投資項目承載了許多期待的同時，背后也凝聚了多重利益博弈。

第一重博弈在于投資方與研發(fā)方。

上述重慶啤酒內(nèi)部人士對《投資者報》透露，當初公司買斷該項目的完全自主知識產(chǎn)權(quán)時，并未花費分文，重慶啤酒僅答應(yīng)開發(fā)投資項目，并許諾給對方一定股權(quán)。拿到項目之后，公司在1999年獲得了1.07億元的配股資金，其中有8710萬元用于重慶佳辰公司的增資，增資擴股后，重慶佳辰公司注冊資本為8700萬元。

依據(jù)重慶啤酒與第三軍醫(yī)大學(xué)雙方協(xié)議，除了8710萬元的配股資金，重慶啤酒另外還需要付出2300萬元的成本，包括臨床之前的600萬元、臨床試驗階段的600萬元、申請新藥階段的600萬元以及批量生產(chǎn)階段的500萬元。

但其中8710萬元是因疫苗項目而來，設(shè)備投資顯然要在藥物申請成功后；如果進入申請新藥階段，則表明該藥投資已經(jīng)沒有風險，所以重慶啤酒為此承受的最大風險其實只有1200萬元，即臨床之前和臨床階段的各600萬元。

直到2003年，重慶啤酒只投入大約1000萬元，而當時重慶啤酒擁有重慶佳辰公司93.1%的股權(quán)，吳所在的第三軍醫(yī)大學(xué)有2%～3%的股權(quán)，但作為項目首席科學(xué)家吳玉章并沒有股份。這使得吳的研發(fā)興趣大打折扣。

為此，重慶啤酒2005年以所持有的重慶佳辰生物工程公司8%的股權(quán)(即696萬股)用于獎勵。其中，贈予獎勵吳玉章教授5%的股權(quán)，計435萬股；贈予獎勵邊疆教授3%的股權(quán)，計261萬股。吳玉章因此成為佳辰生物二股東，邊疆成為第五大股東。

重慶啤酒提出，此次贈予吳玉章教授和邊疆教授的股權(quán)，在“治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗”新藥成功并投入正常生產(chǎn)之日起三年內(nèi)，受贈者不得轉(zhuǎn)讓此次所贈股權(quán)。股權(quán)贈與后，重慶啤酒對重慶佳辰公司的持股比例由原先的93.1%下降至85.1%下降至85.

第二重博弈是重慶啤酒與外資股東嘉士伯。

嘉士伯在2008年收購蘇格蘭?紐卡斯爾啤酒公司(Scottish & Newcastle)的部分股權(quán)時，繼承了重慶啤酒20%的股權(quán)。去年，嘉士伯又以平均每股40.22元人民幣的成本，再度投資3.79億美元，將持股比例提高至近30%，目前已是重慶啤酒控股股東。

嘉士伯曾表示，投資的原因非常簡單，那就是中國高端啤酒市場正以驚人的速度增長。但重慶當?shù)匾幻C券人士對《投資者報》表示，雙方有一個協(xié)定，如果在2015年研發(fā)出科技成果和專利，歸屬重慶啤酒所有，若在2015年以后研發(fā)出的成果和專利，就歸嘉士伯所有。因此，在重大科研成果研發(fā)的時間節(jié)點上，重慶啤酒不得不考慮現(xiàn)實的利益問題。

第三重博弈是上市公司重慶啤酒與基金為主的投資機構(gòu)。

重慶當?shù)匾幻鲜泄靖吖苷勂鸫耸聲r，用妓女和嫖客形容上市公司與機構(gòu)之間說不清道不明的關(guān)系。重慶啤酒這一項目引發(fā)了題材，吸引了眾多基金關(guān)注。公募基金因看好疫苗題材而進入，而進入后為了利益又極大推高了重慶啤酒的股價。

事實上，每次公告出來后，都會引發(fā)股價起落以及機構(gòu)的進出。2006年臨床II期預(yù)實驗啟動但最終臨床結(jié)果顯示疫苗對慢性乙肝病人沒有功效時，公司股價就此飛流直下，直到2007年夏天，其他股票隨大勢磅礴升值之時，重慶啤酒卻受阻于疫苗研發(fā)而股價暴跌。

到了2009年1月11日，重慶啤酒公告將啟動Ⅱ期后續(xù)臨床實驗的工作，股價自2008年下半年開始“起飛”。2009年8月，重慶啤酒公告正式啟動Ⅱ期B試驗。此時，其股價已經(jīng)從2008年的底部翻番。

2010年9月2日，疫苗進入II期臨床試驗后的第四份研究進度公告發(fā)布后，沉寂已久的重慶啤酒再次井噴。從9月2日漲停開始，到11月16日股價沖上階段新高79.98元/股，重慶啤酒短短兩個半月股價暴漲109%。

看多的基金希望公司股價大漲，以博取利益，作為上市公司的重慶啤酒自然感受到了來自機構(gòu)的重大壓力。在這名重慶當?shù)厣鲜泄靖吖芸磥?，這次出公告應(yīng)該是雙方利益關(guān)系失衡所致。

第四重博弈是二級市場上多方與空方。

據(jù)上述上市公司高管介紹，并不是所有機構(gòu)和投資者都看多這一項目，也有不少看空的人，這部分人，有的認為項目不會成功，有人認為項目會有成果，但因公司市盈率太高無法買入，所以希望重慶啤酒的股價下跌。

他的理由是，每當重慶啤酒出有關(guān)疫苗研發(fā)進展的公告時，在部分人唱多的同時，就有部分唱空。以2009年一季度為例，盡管公司當時宣布將啟動Ⅱ期后續(xù)臨床試驗的工作，但華夏基金公司、寶盈基金公司從重慶啤酒中退出，大成則大舉進入。

業(yè)內(nèi)也有不少人對《投資者報》表示，公司這次公布的數(shù)據(jù)只是階段數(shù)據(jù)，并不能就此判斷該項目是成功還是失敗，之所以出現(xiàn)目前情況，主要是有人在唱空。

重啤戰(zhàn)略拷問

就在《投資者報》記者12月14日下午在重慶啤酒大門口蹲守之時，有公司流通股東趕赴重慶證監(jiān)局，向監(jiān)管部門遞交了《關(guān)于請求調(diào)查重慶啤酒揭盲工作會議前后公告中表現(xiàn)出的異常行為是否涉嫌內(nèi)幕交易和信息操縱的函》

對重慶啤酒公告事件，不少投資者認為這是公司與機構(gòu)合謀的一個騙局，但重慶當?shù)財?shù)名上市公司高管和證商人士接受《投資者報》采訪時表示，認為這是風險研發(fā)項目的正常結(jié)果，就算最終失敗，也是情理之中。

他們的理由有兩個，一是認為出自軍醫(yī)的吳玉章，以十幾年時間做研究，沒有造假動機，“如果有意作假，又何必去找一家美國公司來監(jiān)督”；二是認為吳玉章的團隊沒有從股市拿一分錢，沒有對外募集一分錢，過去十二年，重慶啤酒也沒有從股市有過任何融資行為。

當?shù)匾幻C券研究人士甚至認為，股市給予重慶啤酒、岳陽興長、蘭生股份甚至于江蘇吳中等公司以很高的估值，實際上是褒獎那些真正有創(chuàng)新精神的企業(yè)，讓他們可以高價融資?！斑@種高估值，充滿高風險，本就是投資者應(yīng)承擔的壓力，一旦失敗，需要給予他們的應(yīng)該是寬容而非譏諷。

但也有分析人士認為，重慶啤酒開辟新業(yè)務(wù)和從事技術(shù)研發(fā)沒有錯，但作為一家上市公司，應(yīng)該對所投項目有較強的風險控制意識，對于乙肝疫苗這樣的全世界都難以攻克的技術(shù)，許多上市公司此前望而卻步，但重慶啤酒對此情有獨鐘，這是公司當初戰(zhàn)略上的欠缺。

另外，日前發(fā)布的揭盲數(shù)據(jù)很難讓人看懂，公司應(yīng)該找專家對此做出解釋，如果這個階段性數(shù)據(jù)說明不了問題，或者不夠明確，就算公司停牌了，也不應(yīng)該倉促發(fā)布公告。而股價跌停投資者討要說法之時，公司一味沉默也不妥當。

該事件引發(fā)了不少上市公司對技術(shù)研發(fā)和業(yè)務(wù)開拓的思考，即上市公司到底應(yīng)不應(yīng)該進入與主業(yè)無關(guān)又充滿風險的技術(shù)研發(fā)。

重慶資本圈一個公認的事實是，盡管佳辰生物股權(quán)變化明晰，且乙肝疫苗臨床試驗進展清楚，但臨床實驗結(jié)果一直云遮霧繞，投資者應(yīng)該認識到這一項目的風險。此次疫苗研發(fā)若沒有結(jié)果，重慶啤酒顯然將跌回至基本面應(yīng)有的價值，為此，圍繞在其身后的多重利益博弈也將煙消云散。