新華人壽“解扣”

2011年12月05日 14:18
來源：《財(cái)經(jīng)》作者：謝小亮刁曉瓊何欣

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緊趕慢趕，新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司(下稱“新華人壽保)終于趕上了2011年IPO的最后一班車。

12月16日，新華人壽將登陸H股。目前，其還在為A、H股同日上市做最后努力。H股定價(jià)區(qū)間已確定為每股28.2港元-34.33港元，A股發(fā)行價(jià)格區(qū)間也已鎖定每股23元-28元人民幣。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，H股的發(fā)行價(jià)將在定價(jià)區(qū)間的中下部，由于發(fā)行方計(jì)劃A股定價(jià)低于H股，則A股發(fā)行價(jià)將在人民幣25元左右。這樣的發(fā)行價(jià)格將使新華人壽此次IPO融資規(guī)模降至150億元左右，與去年底提出的400億元融資規(guī)模相比已縮水過半。

自始至終，融資規(guī)模并非新華人壽追求的目標(biāo)。接近保監(jiān)會(huì)的人士透露，新華人壽上市的目的是通過上市實(shí)現(xiàn)一場蛻變，從公司治理結(jié)構(gòu)、合規(guī)、流程等各個(gè)方面完成徹底改變。

另一方面，償付能力不足一直以來都是新華人壽的一個(gè)死結(jié)。因?yàn)閮敻赌芰Σ蛔?，新華人壽被限制開設(shè)新的分支機(jī)構(gòu)，投資渠道也受到限制。在一系列“清障”舉措后，上市將徹底解開償付能力這個(gè)死結(jié)。無論如何，能在年底前完成上市，對(duì)新華人壽已是一件幸事。

定價(jià)難高

A股和H股最后的發(fā)行價(jià)會(huì)確定為多少，是迄今所剩最后的懸念。

今年3月，承銷商中金公司從蘇黎世手中購買了新華人壽2.5%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)價(jià)格為每股28元，轉(zhuǎn)讓前后受讓方均沒有增資權(quán)，這一價(jià)格對(duì)此次發(fā)行定價(jià)極具參考意義。

一位券商自營人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，經(jīng)過與香港機(jī)構(gòu)投資者的溝通，估計(jì)H股定價(jià)會(huì)在人民幣25元左右，而且這個(gè)價(jià)格“能發(fā)出去就不錯(cuò)了”?？紤]到A股的定價(jià)不能高于H股，A股的定價(jià)很有可能會(huì)低于25元。

H股方面，在歐洲債務(wù)危機(jī)以及市場對(duì)明年全球經(jīng)濟(jì)憂慮的陰影下，國際投資人在這樣的背景下對(duì)大型IPO態(tài)度非常謹(jǐn)慎，經(jīng)過多輪商討，最終定出28.2港元至34.33港元的招股價(jià)范圍。

消息人士透露，按各家承銷團(tuán)對(duì)明年內(nèi)含價(jià)值的平均預(yù)測(cè)計(jì)算，新華人壽H股的招股價(jià)范圍相當(dāng)于2012年股價(jià)對(duì)內(nèi)含價(jià)值(P或EV)的1.08倍至1.27倍，比同業(yè)折讓約兩至三成。

根據(jù)新華人壽12月1日公布的《初步詢價(jià)結(jié)果及發(fā)行價(jià)格區(qū)間公告》，A股的最終定價(jià)區(qū)間為23元-28元?？紤]匯率因素，與H股定價(jià)區(qū)間每股28.2港元-34.33港元基本相同。

承銷團(tuán)人士透露，在H股開始國際路演的第一天，就已經(jīng)收到不少訂單，但他坦言，大部分以招股價(jià)中下范圍認(rèn)購，不計(jì)算基礎(chǔ)投資者認(rèn)購部分，國際配售已經(jīng)超額2倍以上。

路演現(xiàn)場市場反應(yīng)并不強(qiáng)烈，亦可看出最終定價(jià)不會(huì)太高。11月25日下午3時(shí)，在北京金融街的麗絲卡爾頓酒店，新華人壽舉行了內(nèi)地第三場，也是最后一場路演。一位參會(huì)的券商人士告訴記者，因?yàn)镠股價(jià)格不高，A股即使按H股定價(jià)，也發(fā)不了多高。

而此前的深圳和上海路演，場面則比較冷淡。24日的上海香格里拉酒店的路演現(xiàn)場，參會(huì)機(jī)構(gòu)不多，在問答環(huán)節(jié)，參會(huì)的機(jī)構(gòu)代表僅提了三個(gè)問題，其中一個(gè)問題還是經(jīng)主持人反復(fù)邀請(qǐng)后才被提出來的。

“路演情況冷淡幾乎可以預(yù)期，”一位投行人士表示，“保險(xiǎn)股走勢(shì)不好，而且就其業(yè)績本身來說，至少報(bào)表并不好看，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)券商和保險(xiǎn)等金融類企業(yè)影響很大。

香港一家美資大型對(duì)沖基金經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，對(duì)新華的業(yè)務(wù)并非沒有興趣，“問題是整個(gè)市場氣氛很差，很多基金都在虧錢，又快到年底了，大家不太愿意冒險(xiǎn)。

一位參加深圳路演的基金公司分析師則表示，一方面大盤最近弱勢(shì)，基金對(duì)大盤股的發(fā)行比較抵觸；另一方面在已上市的三家保險(xiǎn)公司投資中，基金公司大多虧錢，對(duì)保險(xiǎn)股印象并不是很好。

但券商的報(bào)價(jià)普遍偏高。內(nèi)地各家券商對(duì)新華人壽的詢價(jià)區(qū)間多在每股25元到35元之間，個(gè)別券商甚至給出了40元以上的估值。

香港一家投行的人士也看好新華人壽。他們賣力推銷的其中一個(gè)亮點(diǎn)是，新華可能是年底多個(gè)項(xiàng)目中，最不可能虧本的。

但根據(jù)內(nèi)含價(jià)值定價(jià)法來計(jì)算，其合理估值區(qū)間要比各家券商報(bào)告中的評(píng)估略低。

中信建投研究報(bào)告以2011年中報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)各家公司隱含的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)進(jìn)行靜態(tài)測(cè)試，新華人壽每股內(nèi)含價(jià)值為16.3元，高于中國人壽(02628.HK/LFC.NYSE/601628.SH)10.5元和中國太保(601601.SH/02601.HK)的12.9元，而最高的中國平安(02318.HK/601318.SH)為29.6元。

按目前保險(xiǎn)股普遍內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)1.4倍到1.7倍計(jì)算，新華人壽的估值區(qū)間為22.82元到27.71元，所謂內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)即為市價(jià)除以企業(yè)的每股內(nèi)含價(jià)值。

上述券商自營人士表示，考慮到新華人壽的成長性，確實(shí)可以給予一定的溢價(jià)，如果發(fā)行價(jià)最終定在25元左右，而流通盤又很小，流通市值30億元左右，加上市場近期沒有熱點(diǎn)，新華人壽上市以后被炒作的可能性還是很大。

估值爭議

此前，承銷商中金和瑞銀、以及多家券商給出新華人壽的每股估值，高至42元，低至23元，各不相同。

中金公司的報(bào)告顯示，通過計(jì)算內(nèi)含價(jià)值和評(píng)估價(jià)值，按一年新業(yè)務(wù)價(jià)值模型推導(dǎo)，新華人壽2011年底的評(píng)估價(jià)值為1239億元，折合每股評(píng)估價(jià)值為39.1元。通過敏感性分析，認(rèn)為合理價(jià)值區(qū)間為每股人民幣32元-42元。2011年內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)為1.66倍-2.17 倍，新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)為8.5倍-15.2 倍。

瑞銀證券報(bào)價(jià)也高達(dá)30.19元-42.26元。相對(duì)于承銷商的高報(bào)價(jià)，其他券商的報(bào)價(jià)相對(duì)較低。國信證券預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)為每股27元-33元，中間值為每股30元，對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)倍數(shù)為7.4倍。

多數(shù)券商認(rèn)為，高度依賴銀保渠道是新華人壽業(yè)務(wù)增長的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。根據(jù)新華人壽的招股書，2008年、2009年、2010年以及2011年1月-6月，新華人壽通過銀保渠道取得的保費(fèi)收入總額分別為313.88億元、439.62億元、616.90 億元和307.31億元，占該公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入的67.6%、67.6%、67.3%和60.7%，與三家上市保險(xiǎn)公司相比較高。

2011年上半年，中國人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)銀保渠道保費(fèi)收入占比分別為48.3%、13.8%、51.3%、均低于新華人壽占比。

隨著監(jiān)管部門的銀保新政，今年以來銀保風(fēng)光不再。上半年，新華人壽銀保渠道保費(fèi)收入同比下滑19.2%。一家中資壽險(xiǎn)公司副總透露，上半年全行業(yè)銀保渠道保費(fèi)同比下滑約17%。新華人壽下滑速度高于全行業(yè)。

銀保的下滑并沒有在三季度止步，盡管新華人壽披露三季度銀保保費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長，但上述中資壽險(xiǎn)公司副總透露，三季度全行業(yè)銀保保費(fèi)收入估計(jì)下滑33%左右，而新華人壽的下滑幅度可能接近40%。

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的銀保政策下，四季度銀保復(fù)蘇的機(jī)會(huì)也比較小。

除了高度依賴銀保，新華人壽的退保率持續(xù)偏高，也是市場關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。盡管新華人壽退保率從2008年的5.1%降至今年上半年的2.4%，但仍高于同期三家已上市保險(xiǎn)公司。且今年上半年由于加息影響，退保率較去年同期整體走高。

一家中型壽險(xiǎn)公司高管認(rèn)為，新華人壽退保率一直偏高，一方面與其業(yè)務(wù)高度依賴銀保有關(guān)，另一方面也和新華人壽過去粗放式的分支機(jī)構(gòu)管理有關(guān)。

此外，關(guān)國亮事件對(duì)新華人壽的影響仍在，當(dāng)年關(guān)國亮挪用的資金仍有一部分未被追回，盡管這部分資金已經(jīng)做了減值準(zhǔn)備。

與風(fēng)險(xiǎn)相比，新華人壽的亮點(diǎn)則在于全國壽險(xiǎn)第三的市場領(lǐng)先地位、分支機(jī)構(gòu)產(chǎn)能明顯高于同業(yè)、在城鎮(zhèn)化和老齡化趨勢(shì)下積極拓展養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)以及資本補(bǔ)充后的巨大業(yè)績改善潛力，這些都成為新華人壽在路演時(shí)重點(diǎn)推介的內(nèi)容。

與其他三家上市保險(xiǎn)公司相比，新華人壽的網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)偏少，但是新華人壽的網(wǎng)均產(chǎn)能卻高于其他三家公司。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，新華人壽的機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)為1477個(gè)，中國人壽約15000個(gè)，太保壽險(xiǎn)為3636個(gè)，平安壽險(xiǎn)為2224個(gè)。2011年1月-9月份機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)月均保費(fèi)新華人壽為559萬元、中國人壽196萬元、太保壽險(xiǎn)228萬元、平安壽險(xiǎn)469萬元。

時(shí)間窗口緊迫

新華人壽原本將上市時(shí)間確定為今年6月，但由于增資審批延遲，以及負(fù)面新聞不斷，其IPO被迫推到了2011年的最后時(shí)刻。

2010年10月14日，新華人壽召開股東大會(huì)通過了增資方案，計(jì)劃增資140億元。10月底，股東增資款已經(jīng)到賬，如果順利通過保監(jiān)會(huì)的審批，新華人壽有望在當(dāng)年6月份完成上市。

但保監(jiān)會(huì)在審核股東變更以及股東資金來源時(shí)，發(fā)現(xiàn)一些問題，待問題解決，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)增資，時(shí)間已到了今年一季度末的倒數(shù)第二天。

3月30日拿到增資批文的新華人壽，仍有望在今年10月完成上市。但之后一堆負(fù)面新聞的出現(xiàn)令新華人壽忙于“掃雷”：先是原總裁孫兵起訴新華人壽，指控新華人壽非法停止其退休保障計(jì)劃養(yǎng)老金，之后一些老員工要求兌現(xiàn)“期權(quán)股權(quán)證”，再后又曝出蘇黎世千萬美元公關(guān)費(fèi)事件。

新華人壽的上市一度再無消息，就在市場認(rèn)為新華人壽年內(nèi)上市無望的時(shí)候，11月11日證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息稱，新華人壽的IPO于11月16日過會(huì)。

但此時(shí)的大盤已羸弱不堪。上證A股指數(shù)已經(jīng)跌至2500點(diǎn)以下。就在新華人壽過會(huì)的當(dāng)日，大盤重挫62.80點(diǎn)，保險(xiǎn)股領(lǐng)跌。自今年下半年以來截至11月30日收盤，上證指數(shù)跌幅達(dá)23.5%，深證成指跌幅26.1%，香港恒生指數(shù)跌幅約20%。

12月1日，受央行下調(diào)準(zhǔn)備金率及全球六大央行聯(lián)合放松貨幣刺激，全球股市止跌上漲。但許多市場人士仍然表示，此時(shí)并非上市的好時(shí)機(jī)，國內(nèi)和港股市場走弱，融資能力有限。新華人壽的融資規(guī)模已從最初的400億元降至現(xiàn)在的150億元左右。

盡管被迫“無奈”，但新華人壽還是得趕在2011年之內(nèi)完成上市。

“在一個(gè)幾乎是買方市場的時(shí)候急著上市，和定價(jià)關(guān)系不大，賣家之所以不推遲，可能認(rèn)為市場會(huì)更加糟糕?！?業(yè)內(nèi)人士指出，受壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)未擺脫銀保新政和當(dāng)前的貨幣緊縮政策的影響，今年壽險(xiǎn)企業(yè)普遍遭遇瓶頸，其業(yè)績可能不如去年，而如果明年上市需要提交2011年度的財(cái)務(wù)資料。

高盛集團(tuán)研究報(bào)告指出，受銀行業(yè)收益更高的理財(cái)產(chǎn)品沖擊，保險(xiǎn)代理渠道銷售增長放緩，銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)惡化以及A股投資收入低迷，下半年中資人壽保險(xiǎn)類股繼續(xù)面臨具有挑戰(zhàn)性的經(jīng)營環(huán)境。由此高盛降低了保險(xiǎn)股目標(biāo)價(jià)，國壽及平保目標(biāo)價(jià)分別被降17.5%及38.8%。

今年股市債市雙雙下行，如果明年仍未好轉(zhuǎn)，用今年底的內(nèi)含價(jià)值明年上市，保險(xiǎn)企業(yè)的估值情況可能會(huì)更加糟糕。

此外，償付能力充足率的消耗也不容新華人壽再等，其三季度末償付能力已經(jīng)低于100%了，四季度情況不會(huì)好轉(zhuǎn)，不融資的話可能還會(huì)低于100%。

中金公司報(bào)告顯示，資本市場連續(xù)下滑增加險(xiǎn)企償付能力壓力，由此降低了保險(xiǎn)股的吸引力。

所以趕在這一時(shí)間窗口上市，對(duì)新華人壽來說也是一件幸事。