巴曙松：美國債務(wù)上限爭端的可能前景及影響

2011年07月28日 13:57
來源：i美股

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一、 美債問題進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，市場情緒忽視違約風(fēng)險(xiǎn)

歐債危機(jī)峰回路轉(zhuǎn)，歐盟峰會就希臘新救助計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，在短期中，以輸血的形式阻止了其債務(wù)違約。然而，美債問題卻繼續(xù)僵持，隨著8月2日的臨近，美國國債上限的談判已經(jīng)進(jìn)入了讀秒期，但兩黨依舊在后期如何削減財(cái)政赤字及國債上限調(diào)整幅度的問題上爭執(zhí)不下。根據(jù)美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)，在8月2日至8月31日期間，美國政府需要支付到期債款為3070億美元，但目前可自由支配的財(cái)政收入僅為1720億美元，存在約1350億美元的融資缺口。如債務(wù)上限不能及時(shí)上調(diào)，則會構(gòu)成違約。

從目前資本市場的表現(xiàn)來看，美國債務(wù)問題尚未對國際投資者帶來明顯的悲觀情緒：

第一， 美元匯率的走勢基本被歐洲債務(wù)問題所左右，對兩黨就債務(wù)上限談判的進(jìn)程反應(yīng)極不敏感。

第二， 美國國債價(jià)格走勢平穩(wěn)，十年期國債到期收益率在近兩個(gè)月中圍繞3%的水平窄幅震蕩。

第三， 美國國債CDS價(jià)格雖然從4月以來有所上升，但從交易量最大的5年期CDS價(jià)格來看，其隱含的市場對美國國債違約的預(yù)期概率不足3%(在recovery rate等于95%的假設(shè)下)。

我們分析認(rèn)為，市場較為樂觀的預(yù)期主要是基于兩個(gè)假設(shè)：

第一， 市場普遍預(yù)期美國兩黨在最后時(shí)刻就上調(diào)國債上限達(dá)成統(tǒng)一的概率較大，目前僅僅是在玩“膽小鬼游戲(Play Chicken Game)”。從2000年至今，美國共計(jì)上調(diào)國債規(guī)模上限10次，絕大多數(shù)都是因債務(wù)規(guī)模觸及上限，屬于被動上調(diào)，已呈常態(tài)。

第二， 市場普遍認(rèn)為即便美國兩黨最終談判破裂，導(dǎo)致國債違約，這對資本市場的影響也將有限。該假設(shè)主要是基于歷史分析，事實(shí)上，美國債務(wù)違約并非史無前例，二次世界大戰(zhàn)以來，美國債務(wù)至少出現(xiàn)過四次實(shí)質(zhì)性的違約。

在這四次美國債務(wù)違約中，有三次未對美元匯率及國債價(jià)格造成沖擊，特別是在1995年和1979年這兩次由于債務(wù)上限問題出現(xiàn)技術(shù)性違約期間，美元匯率及美國國債價(jià)格基本保持穩(wěn)定。

二、 兩黨政治博弈，美債違約黑天鵝事件的可能性不能排除

雖然，從歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，被動上調(diào)美國債務(wù)規(guī)模上限是近十年來的常態(tài)，而即便出現(xiàn)由于債務(wù)上限問題導(dǎo)致的短期技術(shù)性違約，對資本市場的沖擊也十分有限，但是，目前美國的政治局面和財(cái)政健康情況異于以往：第一，大選前夕，政治局面膠著，兩黨博弈或造成美債違約這類黑天鵝事件再現(xiàn)的概率加大。第二，財(cái)政惡化，改善前景黯淡，一旦債務(wù)違約，對資本市場的沖擊可能要顯著大于前幾次。

首先，從政治層面來看：在大選前夕，美國兩黨之間的政治博弈將提高美國國債違約這類“黑天鵝事件”發(fā)生的概率。

根本上來說，美國兩黨在提高國債規(guī)模上限的問題上是統(tǒng)一的，長期的低利率環(huán)境和美元的國際儲備貨幣地位使得以發(fā)新債來彌補(bǔ)資金缺口的成本降得極低，不論哪個(gè)黨派的政府均不會有意愿放棄這種廉價(jià)的融資模式。然而，為維持這種模式繼續(xù)運(yùn)作，在應(yīng)對金融危機(jī)的大規(guī)模財(cái)政刺激之后，兩黨必須在后期財(cái)政計(jì)劃上有所節(jié)制，而分歧就在于如何削減財(cái)政赤字。奧巴馬所在的民主黨看重的是福利支出，主張?zhí)岣叨惵?，在參議院持有多數(shù)席位；而共和黨看重的是低稅率環(huán)境，主張削減開支，在眾議院持有多數(shù)席位。奧巴馬此前已經(jīng)提交了一個(gè)3.7 萬億美元的長期赤字削減計(jì)劃，包括加稅和削減社會福利開支，不過共和黨反對任何形式的加稅。這對矛盾造成了兩黨就如何削減財(cái)政赤字的問題爭執(zhí)不下，而債務(wù)上限的臨近成為了兩黨要挾對方的政治籌碼。

在上調(diào)債務(wù)上限規(guī)模方面，奧巴馬傾向于一次性計(jì)劃妥當(dāng)，建議從8 月份到2012 年年底分三個(gè)階段將美國債務(wù)上限上調(diào)2.5 萬億美元，這樣一勞永逸，為其2012年的大選掃清障礙。而共和黨僅意圖先小幅上調(diào)債務(wù)上限以應(yīng)對違約，之后以債務(wù)上限問題繼續(xù)作為要挾，在稅收政策的調(diào)整上對民主黨施以壓力。在這種情況下，兩黨之間的政治博弈將提高美國國債違約這類“黑天鵝事件”發(fā)生的概率，這是由于在這場政治博弈中，兩黨妥協(xié)已經(jīng)不能達(dá)成利益最大化。如果民主黨先堅(jiān)守此前3.7萬億的減赤計(jì)劃，拒不妥協(xié)，并把美國國債違約歸罪為共和黨在增稅方面的不配合，而隨后再讓步平息影響，進(jìn)而將民眾好評的利益歸于己身，則可“雙重受益”

其次，從經(jīng)濟(jì)層面來看：目前美國的財(cái)政健康情況要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于之前幾次債務(wù)違約時(shí)期，即便是短期技術(shù)性債務(wù)違約也可能帶來國際市場對美國債務(wù)償還能力的擔(dān)憂情緒升溫，以及動搖美元作為國際儲蓄貨幣的地位，債務(wù)違約所帶來的資本市場波動可能要顯著大于前幾次。

根據(jù)美股財(cái)政部的預(yù)測：2011年美國財(cái)政赤字占GDP的比重將達(dá)到10.9%，美國目前的財(cái)政情況要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于之前幾次債務(wù)違約時(shí)期，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，除日本外，目前美國財(cái)政情況是最弱的，并且其財(cái)政赤字和政府債務(wù)占GDP的比重要遠(yuǎn)高于歐盟確定的4%和60%的警戒線。

此外，從美國的財(cái)政收支來看，美國財(cái)政收入占GDP的比重從2000年的20.6%降至目前的14.4%，財(cái)政支出占GDP的比重從18.2%升至25.3%，因此要進(jìn)行財(cái)政改革從支出及稅收兩端同時(shí)進(jìn)行是必不可少的。但削減支出步履維艱，增稅計(jì)劃空間不大，中長期看美國債務(wù)問題十分嚴(yán)峻。

三、 美債如果違約后果嚴(yán)峻，資本市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)均將受到?jīng)_擊

目前，美國財(cái)政部應(yīng)用會計(jì)方法，將債務(wù)規(guī)?？刂圃谏舷拗碌氖侄我呀?jīng)用盡，一旦債務(wù)上限談判崩裂，之后的各類緊急應(yīng)對措施均將會對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)及全球資本市場帶來沉重的打擊。同時(shí)，美國債務(wù)違約將對全球流動性及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格帶來沖擊，并通過信貸環(huán)境、財(cái)富效應(yīng)、融資成本等方面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面效用。

從波及范圍上來看，美國自身將會是其債務(wù)違約的最大受害者。截至5月美國公共債務(wù)總額為14.3萬億，其中美國國內(nèi)持有9.8萬億，占比68.6%，美國社保及養(yǎng)老基金為最大的持有者。海外持有占比為31.5%，其中中國占8.1%，日本占6.4.OPEC國家占1.6%，因此，國債違約反而對美國自身沖擊最大，將損害美國國內(nèi)所有居民的利益。

如8月2日前，債務(wù)上限未能上調(diào)，“選擇性優(yōu)先支付”、“資產(chǎn)出售”、以及“削減開支”，這三類緊急應(yīng)對措施均將會對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至全球資本市場帶來沖擊。

截至今日，美國應(yīng)對債務(wù)上限問題僅僅局限在會計(jì)層面，但在最壞的情景下，一旦在8月2日之前美國兩黨無法就提高債務(wù)規(guī)模上限達(dá)成一致，美國財(cái)政部之后使用手段卻會實(shí)實(shí)在在地觸動現(xiàn)金的流入流出，并對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)及資本市場帶來沖擊，其中包括：選擇性優(yōu)先支付、資產(chǎn)出售、削減開支。

美國如果債務(wù)違約將對全球流動性及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格帶來沖擊，并通過信貸環(huán)境、財(cái)富效應(yīng)、融資成本等方面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面效用。

第一， 從市場流動性角度來看：美債違約有可能導(dǎo)致類似于雷曼倒閉后的資本市場流動危機(jī)。

對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響：一旦流動性危機(jī)再度爆發(fā)，這將會導(dǎo)致美聯(lián)儲考慮三次量化寬松，從而進(jìn)一步推升大宗商品價(jià)格，傷及全球經(jīng)濟(jì)，并加大新興國家貨幣緊縮的壓力。此外，流動性緊缺將導(dǎo)致美歐商業(yè)銀行惜貸情緒進(jìn)一步升溫，尚未走出衰退的歐美信貸市場面臨進(jìn)一步衰退，從而抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

第二， 從資產(chǎn)價(jià)格角度來看：美債違約將會導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)，中長期價(jià)格波動率擴(kuò)大。中長期來看，如果美債風(fēng)險(xiǎn)長期化，全球資本市場將會失去風(fēng)險(xiǎn)評估基準(zhǔn)，整個(gè)資產(chǎn)定價(jià)體系都需要重新調(diào)整，本市場可能失去避險(xiǎn)天堂，在動蕩時(shí)期更易出現(xiàn)證券擠兌，資產(chǎn)價(jià)格波動率將整體擴(kuò)大。在這種沖擊下，黃金會獲得短期內(nèi)的顯著上升動力。

對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響：股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的回落造成消費(fèi)者凈資產(chǎn)縮水，并通過財(cái)富效應(yīng)制約消費(fèi)需求的增長。此外，美國國債到期收益率中樞上升將導(dǎo)致政府、企業(yè)和消費(fèi)者(包括住房抵押貸款)的借貸利率上升，也就意味著整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)務(wù)成本上升，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降。

本文刊出時(shí)有刪節(jié)。華中煒、何?亦有貢獻(xiàn)。

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