于學(xué)軍：匯率利率失真貨幣政策仍需適度從緊

2011年07月08日 03:19
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

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喬加偉;王芳艷

中國宏觀調(diào)控又走到十字路口：一方面數(shù)次上調(diào)準(zhǔn)備金率后，CPI仍高企不下，另一方面PMI指數(shù)接連下降，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑趨勢。

中小企業(yè)融資難、民間融資活躍且利率飆升，引發(fā)各界對貨幣政策超調(diào)的擔(dān)憂，“硬著陸”和“滯漲”的論調(diào)甚囂塵上。

“從國內(nèi)外形勢來看，通脹壓力很可能出現(xiàn)長期化趨勢?！?江蘇銀監(jiān)局局長于學(xué)軍日前在接受記者專訪時認(rèn)為。

作為一名長期深入研究宏觀經(jīng)濟(jì)的專家，在2008年大量民企因為宏觀調(diào)控和次貸危機(jī)雙重壓力而倒閉時，他曾預(yù)先大膽建議適度放松信貸政策。

然而這一次他認(rèn)為，下半年的貨幣政策不能立即放松，否則宏觀調(diào)控將前功盡棄。受限于匯率和利率問題，他預(yù)計下半年或?qū)⑸倭考酉?，?.25%—0.75%之間；收縮流動性沒有其他更好的辦法，主要還要依賴提高存款準(zhǔn)備金率。

“下一步會不會搞得過緊也是一個問題，但到年底或者四季度，我覺得政策有可能會適當(dāng)放松一點，而不是更緊?！被谝痪€調(diào)研情況，于學(xué)軍提出了他的看法。

存準(zhǔn)率不存在極限

《21世紀(jì)》：隨著貨幣政策收緊，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩，而通脹率還處在高位，中國貨幣政策左右為難，你對中國目前經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)怎么看？

于學(xué)軍：中國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)及其政策的癥結(jié)所在，是匯率和利率問題，其中又是匯率為先，即人民幣被長期低估。對這件事，在2005年我就寫過一篇文章，叫《一切歸結(jié)于匯率》，2006年我又寫了一篇文章，叫《根源：美元主導(dǎo)下的貨幣泛濫》，進(jìn)一步分析了人民幣匯率低估與美元在全球泛濫的關(guān)系，以及中國出現(xiàn)流動性過剩的根源等問題——那是第一次將中國的貨幣問題、宏觀經(jīng)濟(jì)問題與美元聯(lián)系起來進(jìn)行闡述。兩篇文章都提出這個觀點。

從2002或2003年開始至今，人民幣匯率長期被低估，經(jīng)過兩次匯率改革，人民幣至今對美元已累計升值近30%。然而即使如此，人民幣升值壓力仍然沒有完全釋放，造成全球熱錢依舊不斷涌進(jìn)中國，使我國外匯儲備劇增，如今卻已升至3萬多億美元，引發(fā)中國流動性出現(xiàn)嚴(yán)重過剩。

針對我國去年開始出現(xiàn)的通貨膨脹及經(jīng)濟(jì)增長過熱問題，合理的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，首先應(yīng)該調(diào)高利率，以抑制投資需求并收縮過剩的流動性，然而由于我們?nèi)匀幻媾R人民幣升值壓力，致使不敢輕易加息。

在此情況下，決策層就只能用調(diào)高存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型貨幣政策來收縮流動性，這就造成宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的錯位，頭痛醫(yī)腳，并使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)各種矛盾及扭曲現(xiàn)象——這正是當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的困惑格局。

現(xiàn)在通貨膨脹已經(jīng)很高了。因為實際利率為負(fù)，明顯抑制不了投資需求。同時，人民幣匯率升值也未到位，仍然吸引大量熱錢涌入中國，這對我們控制通貨膨脹又形成新的壓力。

所以，長遠(yuǎn)來看，要理順中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的諸多矛盾、問題等，就應(yīng)該將利率和匯率調(diào)整到位，讓它達(dá)到一個市場的均衡狀態(tài)。

《21世紀(jì)》：現(xiàn)在對貨幣政策走向爭議頗大，有些觀點認(rèn)為已經(jīng)超調(diào)，經(jīng)濟(jì)面臨下滑壓力，呼吁放松貨幣政策，你是否支持下半年放松貨幣政策呢？

于學(xué)軍：現(xiàn)在普遍的看法是6月份通貨膨脹會更高，CPI將超過6%。實際上我感到中國的通脹問題可能會出現(xiàn)長期化的趨勢。

原因就是外匯儲備仍在不斷沖高，以及前兩年四萬億帶動的巨額投資，其“后遺癥”至今仍難以完全消除。另外，我們多次上調(diào)準(zhǔn)備金率所發(fā)揮的對沖作用，并不能完全抵消基礎(chǔ)貨幣的新增數(shù)量。同時，社會上脫離銀行體系的游資越來越普遍，規(guī)模也不斷增大，包括典當(dāng)、小貸、擔(dān)保、發(fā)債等都提供了大量的資金支持，所以絕不是說下半年通貨膨脹就不存在了。

現(xiàn)在，帶動CPI上漲除了食品的漲勢較大之外，又出現(xiàn)工業(yè)品價格快速上漲的問題，這是以前所沒有的。這說明下一步我們還將面臨著成本上升帶來的通脹問題。

而從外部環(huán)境來看，歐美國家短期內(nèi)仍將維持寬松的貨幣政策，對我國控制通貨膨脹帶來不利影響。所以我認(rèn)為今年下半年，甚至明年上半年，通脹都是我們必須關(guān)注的一個重要問題。

綜上各點，我認(rèn)為下半年我國貨幣政策不能放松。那么，在匯率不可大動、利率不能大幅提高的情況下，貨幣政策到底如何調(diào)整呢？我預(yù)計利率可能加一點，在0.25%—0.75%之間，主要的方法仍將是提高存款準(zhǔn)備金率(在本文采訪之后，央行于7月6日突然宣布加息0.25個百分點)。

《21世紀(jì)》：現(xiàn)在大型銀行準(zhǔn)備金率上調(diào)到21.5%了，有些中小銀行的流動性管理出現(xiàn)困境。有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家說23%就是準(zhǔn)備金率的極限了，你認(rèn)為是這樣嗎？

于學(xué)軍：這個說法肯定不對，準(zhǔn)備金率不存在極限。因為這本來就是人為規(guī)定的一個比率，所以才叫法定存款準(zhǔn)備金率，其作用無非就是調(diào)控貨幣信貸總額，因此，根據(jù)實際需要，你完全可以作出新的規(guī)定。不過從銀行監(jiān)管的角度看，長期以來我國有存貸比不得超過75%的硬性指標(biāo)，目前有一部分銀行確實已接近75%的監(jiān)管紅線了?，F(xiàn)在存款準(zhǔn)備金率大體上超過20%，那么留給銀行的放貸空間確實不大了；同時銀行還需要頭寸保開門，其放貸能力已明顯受到限制。如果存款準(zhǔn)備金率提高到25%，那么銀行放貸肯定就要收縮了。

準(zhǔn)備金率上調(diào)對各類銀行的流動性影響并不一樣。大銀行存款基礎(chǔ)較好，在流動性管理上存在優(yōu)勢；而中小銀行存款少，存貸比高，面臨的壓力自然較大，可能會在一定范圍和程度上出現(xiàn)流動性管理問題。

如何解決存款準(zhǔn)備金率和存貸比監(jiān)管的矛盾，就需要決策機(jī)構(gòu)采取一定的技術(shù)，例如對不同的銀行實行差別化的準(zhǔn)備金率政策，在上調(diào)準(zhǔn)備金率時應(yīng)控制好節(jié)奏和力度，讓商業(yè)銀行作好充分準(zhǔn)備，以防出現(xiàn)資金市場的過大波動以及商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險，等等。

《21世紀(jì)》：一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，自去年6月19日匯改后，人民幣對美元的低估已基本修補(bǔ)完畢，未來人民幣的升值幅度取決于美元的變化。你如何看待未來人民幣匯率升值的空間呢？

于學(xué)軍：從貿(mào)易結(jié)算來看，人民幣升值的潛力確實已經(jīng)很小了。這是由四方面原因造成的，第一是人民幣匯率對美元已累計升值近30%；第二是中國的勞動工資這兩年大幅度上漲(尤其是藍(lán)領(lǐng))；第三是中國通脹率上升，而美歐等處于通縮狀況；第四是政府融資平臺占用了大量的資源，比如政府融資平臺修建公路，然后通過收費(fèi)又轉(zhuǎn)嫁到納稅人的頭上等，這導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本迅速增加，并會在匯率中反映出來。

那么，為什么現(xiàn)在人民幣還存在明顯的升值預(yù)期和壓力呢？主要是因為歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然不景氣，全球投資的亮點均集中在新興國家，尤其是中國。因此仍然有大量游資進(jìn)入中國，這就會不斷炒高人民幣。

但必須引起關(guān)注的是，這種預(yù)期隨時都可能發(fā)生改變，一旦發(fā)生某個事件，人民幣馬上就可能掉頭向下，反而出現(xiàn)貶值壓力。這種局面一旦出現(xiàn)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的形勢將會發(fā)生一百八十度的大轉(zhuǎn)彎，新的矛盾、問題會更加突出。

中小企信貸可差別化控制

《21世紀(jì)》：今年以來，中小企業(yè)出現(xiàn)普遍融資難的問題越來越受到社會各方的關(guān)注，有調(diào)研稱其困難程度甚至超過2008年。你們了解到的情況如何呢？

于學(xué)軍：信貸額度控制和多次上調(diào)準(zhǔn)備金率，必然影響銀行的放貸行為和能力，這對中小企業(yè)毫無疑問會帶來明顯的影響。我們上半年調(diào)研發(fā)現(xiàn)在新一輪信貸規(guī)?？刂葡拢谫Y平臺和商業(yè)性房地產(chǎn)信貸首先受到限制，而符合國家產(chǎn)業(yè)政策的實體經(jīng)濟(jì)，信貸需求基本可以得到保障，但現(xiàn)在對中小企業(yè)、“三農(nóng)”等弱勢群體的信貸需求也逐步構(gòu)成較大影響。

這個問題要關(guān)注，但也并不像外界渲染的那么嚴(yán)重，從我接觸到的情況看，總體上今年上半年并未達(dá)到2008年金融危機(jī)發(fā)生前的程度。

目前各界都在討論銀根的松緊問題。我個人覺得：考慮到通貨膨脹尚未得到有效控制、社會流動性過剩依然突出等情況，總體上還是合適的，現(xiàn)在仍不宜放松。如果現(xiàn)在就放松，那么前期控制通脹的調(diào)控效應(yīng)將前功盡棄。當(dāng)然，下一步會不會調(diào)控過緊也是一個問題，到年底或者四季度，我覺得政策有可能適當(dāng)放松一點。

《21世紀(jì)》：大家把中小企業(yè)融資難歸結(jié)為銀行的體制問題，你認(rèn)為銀行業(yè)有什么好的措施來解決中小企業(yè)融資難嗎？

于學(xué)軍：現(xiàn)在的問題不是銀行不重視中小企業(yè)，實際上銀行覺得過去政府融資平臺的那種粗放的運(yùn)作模式并不可持續(xù)，房地產(chǎn)貸款也蘊(yùn)藏著風(fēng)險，因此反而愈加重視中小企業(yè)客戶。

銀監(jiān)會這些年為解決中小企業(yè)融資難問題出臺了很多措施，包括建立小企業(yè)信貸六項機(jī)制等。我們?nèi)∪ツ昴┮呀?jīng)組建了700多家針對小企業(yè)的專營機(jī)構(gòu)，銀行針對小企業(yè)服務(wù)有很大的變化。但現(xiàn)在的主要問題，是宏觀調(diào)控將銀根進(jìn)一步收緊了，這使得中小企業(yè)也感覺資金十分緊張。

我們的建議是實行差別化的規(guī)?？刂普?，即根據(jù)中小企業(yè)貸款、“三農(nóng)”貸款兩個“不低于”的要求，在風(fēng)險可控的前提下，明確對“三農(nóng)”貸中小企業(yè)的信貸支持目標(biāo)，在信貸規(guī)模的配置上可以適當(dāng)放寬，等等。還可以考慮實行對規(guī)模的動態(tài)控制，即在全年信貸規(guī)模一定的情況下，要充分考慮到“三農(nóng)”的季節(jié)性需求，主要控制農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)的季末信貸規(guī)模，允許這些機(jī)構(gòu)在月度之間調(diào)劑使用信貸規(guī)模，從而減少信貸規(guī)模剛性控制的負(fù)面影響。