破發(fā)求解

2011年05月16日 10:46
來源：股市動(dòng)態(tài)分析作者：王柄根

0人參與0條評(píng)論

本刊記者王柄根

2011年以來，新股破發(fā)成為一種潮流。

根據(jù)WIND資訊的數(shù)據(jù)，截至5月10日，今年A股市場共有121只新股上市。上市首日跌破發(fā)行價(jià)的有48個(gè)，首日破發(fā)率為39.66%；而如果以5月10日的收盤價(jià)計(jì)算，121只股票有78只的價(jià)格在發(fā)行價(jià)以下，破發(fā)率為64.46%。換言之，今年以來發(fā)行的新股中，近三分之二已經(jīng)破發(fā)。

這種現(xiàn)象有愈演愈烈之勢：以4月份的月度情況看，4月份共有24只新股發(fā)行，至5月10日收盤，已有19只跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)率高達(dá)79.16%。

破發(fā)的潮流之下，是利益機(jī)制的失衡和形形色色的市場亂象。一方面，擬上市公司、保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)能夠從高價(jià)發(fā)行上市的過程中獲取巨大利益，因此，過度包裝、哄抬發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象屢見不鮮；另一方面，二級(jí)市場投資者在股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的過程中蒙受了巨大損失，投資者股票賬戶里的虧損與躺在新上市公司賬面上大量的無明確投資需求的超募資金形成了鮮明對(duì)比。

股票價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)反映了價(jià)格向真實(shí)價(jià)值的回歸，市場無形之手發(fā)揮了作用。大面積新股破發(fā)的情況出現(xiàn)，恰好說明了A股市場新股定價(jià)存在整體性高估。簡言之，偏離公司基本面的過高的發(fā)行價(jià)是引致破發(fā)的直接原因。

記者在采訪中了解到，業(yè)界普遍認(rèn)為新股發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的制度安排存在缺陷是導(dǎo)致高發(fā)行價(jià)的原因所在。在現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)機(jī)制下，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)受到的約束不足，而詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往成為價(jià)格的被動(dòng)接受方，加之詢價(jià)機(jī)構(gòu)存在的代理人道德風(fēng)險(xiǎn)，新股最終的定價(jià)向發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的意愿傾斜，使得新股估值被嚴(yán)重扭曲。

破發(fā)潮下的利益失衡

在關(guān)注“破發(fā)”新股的時(shí)候，投資者更多的是將目光集中在新股上市首日的表現(xiàn)上，如果上市首日跌破發(fā)行價(jià)則被認(rèn)為是破發(fā)股。但實(shí)際上，除了首日破發(fā)之外，還存在著上市一段時(shí)間后跌破發(fā)行價(jià)的情況，這是破發(fā)的另外一種類型。兩種類型盡管表現(xiàn)形式不一樣，但在本質(zhì)上都源自發(fā)行定價(jià)過高。

以2011年的情況為例，至5月10日已有121家新股上市，首日破發(fā)的情況出現(xiàn)在48只個(gè)股中，占比為39.66%，而以5月10日收盤價(jià)計(jì)算，現(xiàn)價(jià)低于發(fā)行價(jià)的個(gè)股已達(dá)78只，這意味著有至少30只個(gè)股首日雖未破發(fā)，但在上市一段時(shí)間后仍然跌破發(fā)行價(jià)。

從破發(fā)幅度來看，首日破發(fā)幅度最大的是龐大集團(tuán)(601258)、天瑞儀器(300165)等個(gè)股，而上市一段時(shí)間后破發(fā)，且累計(jì)破發(fā)幅度最大的典型則不得不提及海普瑞(002399)。仍以5月10日收盤價(jià)計(jì)算，龐大集團(tuán)和天瑞儀器分別較發(fā)行價(jià)跌去24%和32%，海普瑞則已較發(fā)行價(jià)跌去50%。

一個(gè)簡單的計(jì)算是，如果以龐大集團(tuán)45元/股的發(fā)行價(jià)和5月10日收盤價(jià)34.74元/股計(jì)算，二級(jí)市場投資者以發(fā)行價(jià)購買的龐大集團(tuán)，每股損失已經(jīng)超過10元，此次發(fā)行的1.4億股股份，對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場財(cái)富損失在14億元。而另一方面，龐大集團(tuán)募集的資金超過60億元，其保薦人、主承銷商瑞銀證券亦獲得了承銷和保薦費(fèi)用約2.28億元。

利益的失衡在海普瑞的身上則體現(xiàn)得更為明顯：如果以148元/股發(fā)行價(jià)和目前74元/股的現(xiàn)價(jià)(向后復(fù)權(quán)價(jià)格)計(jì)算，海普瑞最初向公眾發(fā)行的4010萬股股份，對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場財(cái)富累計(jì)損失接近30億元。而海普瑞最初擬募集資金項(xiàng)目的投資額僅為8.6億元，卻獲得了57億元的實(shí)際募集資金，大量的超募資金使得2010年底公司賬面上仍有62億元的現(xiàn)金。在這一高價(jià)發(fā)行過程中，海普瑞的保薦人和主承銷商獲得的承銷和保薦費(fèi)用也在2億元上下。

在“高價(jià)發(fā)行——破發(fā)”的模式下，作為資本市場基礎(chǔ)的投資者事實(shí)上承擔(dān)了巨大的利益損失，并逐漸喪失了對(duì)新股的熱情，但其唯一可以選擇的方式只能是用腳投票。新股不斷攀升的網(wǎng)上中簽率即是這一情緒的明顯體現(xiàn)，龐大集團(tuán)網(wǎng)上中簽率創(chuàng)記錄的達(dá)到21.57%，為其上市首日破發(fā)埋下了伏筆。

高定價(jià)發(fā)行利益鏈

盡管業(yè)界一直對(duì)新股的“三高”現(xiàn)象頗多詰責(zé)，而二級(jí)市場上破發(fā)現(xiàn)象愈演愈烈亦直接表明了市場對(duì)新股過高定價(jià)的厭惡情緒，但新股高定價(jià)發(fā)行的模式并未因此出現(xiàn)改變。

新股發(fā)行改革自2009年6月啟動(dòng)以來，已有過兩次完善措施，但實(shí)際運(yùn)行中并未有效緩解發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)中的價(jià)格扭曲現(xiàn)象。

“定價(jià)是IPO整個(gè)過程中最終決定各方利益多少的關(guān)鍵一步，價(jià)格本身只是一個(gè)數(shù)字，但這個(gè)數(shù)字出籠的整個(gè)過程，背后則是各方利益的博弈，在現(xiàn)行的詢價(jià)機(jī)制下，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)是占有優(yōu)勢的，詢價(jià)機(jī)構(gòu)偏于被動(dòng)，所以大家對(duì)新股破發(fā)和高定價(jià)有時(shí)候感到難以理解，不妨看看高定價(jià)的發(fā)行利益鏈條，以及制約各利益方的博弈基礎(chǔ)?！鄙虾Ｒ患胰掏缎胁块T的張姓經(jīng)理向記者表示。

發(fā)行定價(jià)的利益鏈條究竟如何演繹？仍然要從發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)說起。盡管保薦人和承銷商作為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)在整個(gè)IPO過程中履行自身的職責(zé)，但事實(shí)上保薦人與發(fā)行人的利益保持了高度的一致。擔(dān)任IPO承銷商的證券公司及保薦人，可以從IPO中獲取相應(yīng)比例的承銷費(fèi)用。募集資金越多，保薦機(jī)構(gòu)獲得的利益也越大，同時(shí)，也為自己在今后的同業(yè)內(nèi)競爭中增加砝碼。

北京某基金的研究人員日前向媒體透露，在龐大集團(tuán)新股發(fā)行的過程中，承銷商即存在希望基金提高報(bào)價(jià)的現(xiàn)象，并以“上海的幾家機(jī)構(gòu)已經(jīng)報(bào)出50元/股的價(jià)格”作為引導(dǎo)，向詢價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行推介。

相形之下，作為發(fā)行人的擬上市公司，在發(fā)行定價(jià)上盡管會(huì)有自己的看法，但出于對(duì)資本市場尚不熟悉，在定價(jià)上會(huì)更多的聽從保薦人和承銷商的意見，并不反對(duì)獲得更多的超募集資金

“在實(shí)際接觸的項(xiàng)目中，大部分公司還是希望將發(fā)行價(jià)定得高一些，”深圳一家財(cái)經(jīng)公關(guān)公司的肖經(jīng)理向記者表示：“這個(gè)不難理解，特別是一些高管持有大量股權(quán)的公司，當(dāng)然希望自己的身價(jià)更高，雖然到實(shí)際流通減持還有相當(dāng)長時(shí)間，但他們?nèi)韵Ｍ▋r(jià)往高處走而不是低處走。不過現(xiàn)在破發(fā)的情況太多，我們也在引導(dǎo)這些公司尋求合理定價(jià)，而不是一味拔高。

券商直投也成為新股高溢價(jià)發(fā)行的利益推動(dòng)因素之一，盡管具有直投資格的券商受到十分嚴(yán)格的監(jiān)管，且在制度上各部門間設(shè)有防火墻機(jī)制，但“保薦+直投”的模式下，高溢價(jià)發(fā)行帶來的誘人利益仍使其難以避嫌。

并不均衡的博弈

在市場化發(fā)行的詢價(jià)機(jī)制中，詢價(jià)機(jī)構(gòu)則扮演了制約新股發(fā)行價(jià)格扭曲的角色，通過詢價(jià)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人、承銷商之間在定價(jià)上的博弈，使得新股發(fā)行定價(jià)獲得一個(gè)合理的水平。然而，這一制度設(shè)計(jì)卻面臨著現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。

華夏基金副總經(jīng)理王亞偉在今年4月的一次新股定價(jià)研討會(huì)上直指新股發(fā)行的亂象，他表示，在實(shí)際的制度運(yùn)行中，一些承銷商為了獲得更高的發(fā)行價(jià)，對(duì)一些報(bào)價(jià)較低的詢價(jià)機(jī)構(gòu)采取“打招呼”的做法，直接勸退這些機(jī)構(gòu)。并且，在利益的驅(qū)動(dòng)下，承銷商對(duì)擬上市公司進(jìn)行過度包裝，選擇一些不入流的市場調(diào)查機(jī)構(gòu)，把發(fā)行人打造成細(xì)分行業(yè)龍頭，甚至細(xì)到證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類往下擴(kuò)展幾級(jí)都覆蓋不到。王亞偉進(jìn)一步剖析，由于承銷機(jī)構(gòu)不需要維護(hù)買方機(jī)構(gòu)的利益，所以幾乎完全站在賣方的立場行事，在這樣的情況下，詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往只是一個(gè)價(jià)格的被動(dòng)接受者，談判能力相當(dāng)有限。

“報(bào)價(jià)本身其實(shí)是不難的，畢竟參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)都是專業(yè)背景，那么如果依據(jù)擬上市公司以前的業(yè)績情況，募集資金的投向來判斷，然后再參考一下同行業(yè)其它上市公司的市場價(jià)格，拿出一個(gè)合理的估值定價(jià)不難，其實(shí)只要參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)都這么做，那么大家得出的合理的發(fā)行價(jià)不會(huì)有太大的差異。但現(xiàn)實(shí)中你會(huì)看到不同的詢價(jià)機(jī)構(gòu)給出的報(bào)價(jià)差異巨大，甚至完全是天壤之別的報(bào)價(jià)，為什么？其實(shí)很簡單，如果大家都是按照正常的估值方式，正常的思路來報(bào)價(jià)，發(fā)行價(jià)當(dāng)然會(huì)定得比較合理，但很明顯這么做你也可能拿不到你想要的那么多股票數(shù)量。所以詢價(jià)機(jī)構(gòu)實(shí)際上也很被動(dòng)，它試圖通過較高的報(bào)價(jià)將別的參與者擠出去，從而盡可能多地獲得新股配售。當(dāng)大家都這么思維的時(shí)候，就陷入了一個(gè)怪圈當(dāng)中，發(fā)行價(jià)格當(dāng)然就傾向于發(fā)行人和承銷商。”深圳一家大型基金管理公司的負(fù)責(zé)人說道。

在詢價(jià)機(jī)構(gòu)中，此前被業(yè)界質(zhì)疑的代理人風(fēng)險(xiǎn)問題則有日益擴(kuò)大的趨勢。以參與詢價(jià)的券商為例，所謂代理人風(fēng)險(xiǎn)即是指券商自營賬戶參與報(bào)價(jià)時(shí)以合理的方式報(bào)價(jià)，對(duì)于承銷商和發(fā)行人的高價(jià)“引導(dǎo)”不以為意，但是以客戶集合資產(chǎn)理財(cái)計(jì)劃參與報(bào)價(jià)時(shí)，則不介意報(bào)出高價(jià)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。海通證券在龐大集團(tuán)的詢價(jià)過程中，其自營賬戶給出的報(bào)價(jià)是34元，而旗下的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃(代客理財(cái))則報(bào)出了47.5元和53.17元的高價(jià)，這充分反映了參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)在給出報(bào)價(jià)時(shí)的復(fù)雜心態(tài)。