應(yīng)以事后重懲而非隱秘侵犯查處內(nèi)幕交易

2011年05月13日 00:20
來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：劉曉忠

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5月11日，美國(guó)帆船集團(tuán)創(chuàng)始人拉賈拉特南被判14項(xiàng)內(nèi)幕交易罪成立，即將面臨最高20年的刑期。該案以涉嫌非法所得6380萬(wàn)美元，成為了本世紀(jì)以來(lái)美國(guó)最大的內(nèi)幕交易案。不過(guò)，最為石破天驚的是，美國(guó)檢方首次運(yùn)用竊聽(tīng)等非常規(guī)手段調(diào)查內(nèi)幕交易案的合理性問(wèn)題，這也是一個(gè)可以進(jìn)入史冊(cè)的事件：能否用侵犯隱私的隱秘行為作為反制隱蔽交易的常規(guī)性工具？

的確，內(nèi)幕交易的隱蔽性使監(jiān)管機(jī)構(gòu)在發(fā)現(xiàn)和取證等方面存在難以逾越的屏障，加之內(nèi)幕交易涉嫌借助資訊非對(duì)稱性違法牟利之特定語(yǔ)境，因此出于對(duì)投資者、公司利益之保護(hù)，使用竊聽(tīng)等隱秘手段調(diào)查內(nèi)幕交易具有一定的行為正當(dāng)性，何況內(nèi)幕交易謀利侵害市場(chǎng)交易秩序和其他相關(guān)方利益并不應(yīng)歸類于私人隱私，帆船內(nèi)幕交易案中12位陪審團(tuán)成員并未糾纏證據(jù)獲取手段的合理性而裁定控方提出的14項(xiàng)罪名全部成立，就反映了這一點(diǎn)。

不過(guò)，由于不同投資者對(duì)特定信息的重要性和信息定價(jià)處理能力不同，要判斷何種信息重要與否是個(gè)見(jiàn)仁見(jiàn)智的問(wèn)題，這使得那些信息的私下獲取會(huì)涉嫌內(nèi)幕交易并沒(méi)有一個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)市場(chǎng)信息傳播渠道本身存在對(duì)稱性的公開(kāi)傳播和非對(duì)稱性的特定傳播等多重渠道，強(qiáng)化公開(kāi)信息披露制度不可能完全消除信息非對(duì)稱性傳播模式。因此，用竊聽(tīng)等隱秘取證手段監(jiān)管非對(duì)稱性信息傳播渠道是否涉嫌內(nèi)幕交易行為，無(wú)疑意味著那些通過(guò)非公開(kāi)渠道搜尋有價(jià)值信息的投資者將面臨不可把捏的法律風(fēng)險(xiǎn)。而市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，并非單純基于上市公司發(fā)布的公開(kāi)信息，而更多地來(lái)源于諸多私有信息的獲得以及投資者對(duì)這些信息價(jià)值的識(shí)辨。

市場(chǎng)信息的不完備性根源于信息提供者的上市公司與信息獲取者的投資者天然存在的信息不對(duì)稱性?；谮吚芎Φ淖岳紤]，信息披露者往往傾向于報(bào)喜不報(bào)憂，盡量延遲和藏匿對(duì)自身不利之信息，而投資者則往往通過(guò)向公司內(nèi)部人求證等各種可能的途徑來(lái)搜尋和求證公開(kāi)信息的質(zhì)量和這些信息的市場(chǎng)價(jià)值。因此，若竊聽(tīng)等隱秘取證手段給市場(chǎng)投資者帶來(lái)的或有法律風(fēng)險(xiǎn)，影響了投資者通過(guò)非公開(kāi)信息渠道獲取信息的渠道，那么不僅導(dǎo)致“信息單一通道”式的市場(chǎng)信息不對(duì)稱性，而且還妨礙了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效定價(jià)。如帆船內(nèi)幕案中，其中有部分內(nèi)幕交易收益是拉賈拉特南通過(guò)某公司內(nèi)部人獲得該公司業(yè)績(jī)下滑而賣(mài)出股票避免投資損失；而當(dāng)時(shí)市場(chǎng)未能預(yù)期到該公司業(yè)績(jī)下滑，一則源自市場(chǎng)判斷失誤，一則與該公司向市場(chǎng)披露的信息不充分有關(guān)。

無(wú)須諱言，內(nèi)幕交易是對(duì)公司利益和其他投資者利益的雙重侵犯，因此自資本市場(chǎng)成立以來(lái)，各國(guó)就加強(qiáng)了對(duì)內(nèi)幕交易行為的防范。然而，近年來(lái)諸多明星基金經(jīng)理等先后涉嫌內(nèi)幕交易，以及內(nèi)幕交易行為越發(fā)隱蔽，反映以暴治暴，甚至以隱秘反制隱蔽的強(qiáng)制手段只具個(gè)案性，而很難作為防范內(nèi)幕交易的常規(guī)手段加以普及。我們認(rèn)為，內(nèi)幕交易源自市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性，且鑒于內(nèi)幕交易的隱蔽性所帶來(lái)的取證難度，內(nèi)幕交易的威懾力應(yīng)傾向于事后的懲治，而非事中的監(jiān)控。如對(duì)涉嫌存在內(nèi)幕交易但卻沒(méi)有足夠證據(jù)證明內(nèi)幕交易的行為，通過(guò)和解制度確實(shí)有助于提高對(duì)內(nèi)幕交易行為的威懾力，因?yàn)楹徒庵贫炔粌H給涉嫌內(nèi)幕交易者以改過(guò)自新的機(jī)會(huì)，而且高額的和解金也降低了內(nèi)幕交易者的內(nèi)幕交易收益，同時(shí)傷筋動(dòng)骨的和解金也足以促使上市公司和金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化對(duì)內(nèi)部員工內(nèi)幕交易的防范。因此自和解制度等對(duì)內(nèi)幕交易的懲治具有典型的激勵(lì)相容性。

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