新三板：機(jī)遇大于挑戰(zhàn)

2011年04月09日 04:25
來源：證券時報作者：唐川

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官兵/漫畫

今生“新三板”

2006年1月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓試點正式啟動，主要功能是為區(qū)內(nèi)非上市股份有限公司提供股份轉(zhuǎn)讓和股權(quán)私募服務(wù)。因其與“老三板”標(biāo)的明顯不同而被稱為“新三板”。2009年6月12日，中國證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會對中關(guān)村代辦試點制度進(jìn)行調(diào)整，建立股東分類限售的制度。新制度2009年7月6日正式實施，新制度調(diào)整后試點范圍仍限于中關(guān)村園區(qū)的非上市股份公司。

“新三板”和“老三板”都是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓的平臺，為非上市股份有限公司提供股份流通服務(wù)，都屬于場外交易市場。二者的不同點有：第一，定位和作用不同。第二，掛牌公司性質(zhì)不同。第三，投資主體不同。第四，交易制度不同。第五，信息披露要求不同。

“新三板”掛牌對象面向國家級高科技園區(qū)企業(yè)，目前只有中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)獲準(zhǔn)試點。非上市公司申請股份在“新三板”掛牌的條件是：合法存續(xù)兩年；主營業(yè)務(wù)突出，并具有持續(xù)經(jīng)營的能力；公司治理結(jié)構(gòu)合理，運作規(guī)范；股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；取得北京市人民政府出具的非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點資格確認(rèn)函；以及其他條件。“新三板”掛牌雖然規(guī)定實行備案監(jiān)管，但實際執(zhí)行中仍是審批管理。

掛牌公司在“新三板”掛牌后可以定向增資，但必須遵循三原則。第一，新老股東雙贏。即，使新老股東利益在定向增資的制度安排下都能得到體現(xiàn)。定向增資對象中的新增自然人股東必須是公司管理層、核心技術(shù)人員和公司其他員工。同時，定向增資每次新增股東不超過20人，增資后股東人數(shù)不超過200人；公司穩(wěn)健發(fā)展。即不允許法人治理結(jié)構(gòu)或內(nèi)控存在問題的公司融資，不允許惡意圈錢，要根據(jù)公司發(fā)展需要增資；第三、券商把關(guān)。主辦券商要做好盡職調(diào)查和內(nèi)核，對募資投向做好盈利分析，“不允許券商將責(zé)任推給市場”

參與掛牌公司股份報價轉(zhuǎn)讓的投資者包括：機(jī)構(gòu)投資者，包括法人、信托、合伙企業(yè)等；公司掛牌前的自然人股東；通過定向增資或股權(quán)激勵持有公司股份的自然人股東；因繼承或司法裁決等原因持有公司股份的自然人股東；以及中國證券業(yè)協(xié)會認(rèn)定的其他投資者。

證券公司從事非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的條件：最近年度凈資產(chǎn)不低于人民幣8億元，凈資本不低于人民幣5億元；具有不少于15家營業(yè)部。

符合條件的“新三板”掛牌公司，可以申請在場內(nèi)資本市場上市，并無享受特殊待遇，而是與非“新三板”掛牌公司一樣，都要經(jīng)過首次公開發(fā)行的程序才能在場內(nèi)資本市場的相關(guān)板塊上市。

截至2011年3月17日，共有125 家企業(yè)參與“新三板”試點，已掛牌公司81家。其中，久其軟件已在中小板上市，北陸藥業(yè)和世紀(jì)瑞爾已在創(chuàng)業(yè)板上市，現(xiàn)有存量掛牌公司78家。

存量“新三板”掛牌公司大多科技含量高、成長性好。行業(yè)主要分布在信息技術(shù)、制造業(yè)、計算機(jī)以及電力設(shè)備和新能源。

構(gòu)建多層次

資本市場體系的重要一環(huán)

我們認(rèn)為，以“新三板”為著力點推進(jìn)場外市場建設(shè)是正確的路徑選擇。

在境外成熟的資本市場體系中，呈現(xiàn)掛牌/上市公司數(shù)目趨于減少的正三角結(jié)構(gòu)。截至2011年3月17日，滬深主板共有1368家上市公司，包括滬市的895家和深市主板的473家，主要是大盤藍(lán)籌公司；二板市場共有752家上市公司，其中包括深市中小板562家上市公司和深市創(chuàng)業(yè)板190家上市公司；而“新三板”只78家掛牌公司。可以說，中國的資本市場體系目前還是個“頭重腳輕”的倒三角結(jié)構(gòu)。

因此，有效增加“新三板”掛牌企業(yè)的數(shù)量，是推進(jìn)場外市場建設(shè)的關(guān)鍵步驟之一。在這方面，可以采取的措施包括：

第一、在中關(guān)村示范區(qū)試點的基礎(chǔ)上，把“新三板”掛牌企業(yè)注冊地范圍推廣到國內(nèi)其他具備條件的國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。第二、放寬對高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。第三、降低“新三板”掛牌標(biāo)準(zhǔn)。中小企業(yè)，尤其是處于初創(chuàng)時期的中小企業(yè)，其融資難是一個普遍的難題。擴(kuò)容后的“新三板”將是滿足其融資需求的良好平臺。屆時，監(jiān)管部門對“新三板”掛牌的相關(guān)規(guī)則還會進(jìn)一步放松。

目前坊間熱議的一個有關(guān)“新三板”的話題是有可能引入做市商制度。所謂做市商制度，亦稱報價驅(qū)動制度，是指在證券市場上由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格(即雙向報價)，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行對手交易。做市商自身則是通過買賣報價的差額來補償其所提供相關(guān)服務(wù)的成本費用，并實現(xiàn)一定的盈利。相比于基于指令驅(qū)動的競價制度，做市商制度具有以下優(yōu)點：1、交易連續(xù)性，可達(dá)到即時成交的效果；2、價格穩(wěn)定，可起到平抑價格大幅波動的效果；3、抑制股價操縱；4、服務(wù)市場參與者；5、價格發(fā)現(xiàn)功能。做市商制度的缺點：1、缺乏透明度。買賣信息從做市商手中到發(fā)布給整個市場的時間相對滯后；2、增加投資者負(fù)擔(dān)。做市商必須運用自有資金承擔(dān)做市義務(wù)；3、增加監(jiān)管成本。

按規(guī)定，參與“新三板”交易的投資者，應(yīng)為“具備相應(yīng)的風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的”的五類人，分別為：1、機(jī)構(gòu)投資者，包括法人、信托、合伙企業(yè)等；2、公司掛牌前的自然人股東；3、通過定向增資或股權(quán)激勵持有公司股份的自然人股東；4、因繼承或司法裁決等原因持有公司股份的自然人股東；5、協(xié)會認(rèn)定的其他投資者。其中，掛牌公司自然人股東只能買賣其持股公司的股份。

“新三板”掛牌公司的轉(zhuǎn)板制度，是指當(dāng)掛牌公司達(dá)到高層次資本市場(包括滬深主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板)上市的條件后，經(jīng)過一定程序，到相應(yīng)的板塊上市。市場普遍預(yù)期“新三板”擴(kuò)容后，將會有直接申請轉(zhuǎn)板的制度安排。宜探索適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板制度，構(gòu)建互補、有序的資本市場體系。

不會對既有市場

造成太大沖擊

目前市場對推進(jìn)場外市場建設(shè)是否會對既有市場，特別是深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板造成沖擊，存在著疑慮情緒。

我們認(rèn)為，推進(jìn)場外市場建設(shè)不會對既有市場造成太大沖擊，理由主要有：

第一，“新三板”掛牌公司確實大多屬于高成長企業(yè)，但是他們大多數(shù)成立時間不長，其經(jīng)營能力和盈利模式還未經(jīng)歷較長時間，尤其是市場狀況發(fā)生較大起伏的考驗。創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險小于“新三板”掛牌公司確投資者對“新三板”的投資所要求的風(fēng)險補償也將高于投資創(chuàng)業(yè)板所要求的風(fēng)險補償。

第二，借鑒境外成熟的場外交易市場發(fā)展經(jīng)驗，擴(kuò)容后的“新三板”應(yīng)該具有雙重功能。

第三，我們認(rèn)為“新三板”將不會有自動或無條件的轉(zhuǎn)板機(jī)制，所謂的自動轉(zhuǎn)板機(jī)制將拉近“新三板”與中小板或創(chuàng)業(yè)板的估值水平的情況并不大可能發(fā)生。

第四，由于“新三板”的特性，證券投資基金并不適合于投資其中。把未來的“新三板”定位為一個有管理的“公開的”私募資本市場可能更為合適。

從境外的場外市場發(fā)展情況來看，與高層次資本市場相比，場外市場交易呈現(xiàn)成交量大(因為掛牌企業(yè)絕對數(shù)量高)、成交額小(因為掛牌企業(yè)的估值相對較低)、換手率低(因為場外市場資金是對初創(chuàng)階段企業(yè)的投資，其投資期限通常較長，交易不活躍)的特點。我們可以相信，“新三板”擴(kuò)容和改革對高層次資本市場的資金分流效應(yīng)將十分有限，“新三板”市場的流動性也應(yīng)該會大大低于場內(nèi)交易市場。

三大板塊的投資機(jī)會

我們認(rèn)為，園區(qū)類上市公司、有創(chuàng)投業(yè)務(wù)的上市公司以及證券公司都將受益于“新三板”的擴(kuò)容和改革，其中園區(qū)類上市公司將率先受益并且確定性最高。

園區(qū)類上市公司將從入住率提高、物業(yè)和服務(wù)增值以及參股區(qū)內(nèi)公司投資增值等方面受益。國家對高新區(qū)的評價指標(biāo)體系主要包括知識創(chuàng)造和孕育創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)能力、國際化和參與全球競爭能力和高新區(qū)可持續(xù)發(fā)展能力等4個方面。我們認(rèn)為，最先納入試點的很可能是已被確定為“建設(shè)成為世界一流的科技園區(qū)”的6大高新區(qū)：中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)、上海市張江高科技園區(qū)、深圳高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)、西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和成都高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)區(qū)。相關(guān)的受益上市公司包括中關(guān)村、電子城、張江高科技東湖高新、高新發(fā)展和海泰發(fā)展。其他規(guī)模較大、實力較強(qiáng)、區(qū)內(nèi)企業(yè)符合“新三板”掛牌條件較多的園區(qū)還包括廣州、蘇州、南京和杭州等，受益的上市公司有蘇州高新。此外，有創(chuàng)投業(yè)務(wù)的上市公司將獲得股權(quán)投資增值。

目前證券公司從事“新三板”業(yè)務(wù)獲得收入來源主要包括：1、推薦掛牌和定向增資獲得推薦費；2、通過撮合代辦股份轉(zhuǎn)讓獲得傭金收入；3、通過掛牌公司轉(zhuǎn)板獲得保薦和承銷收入。

“新三板”擴(kuò)容和改革以后，證券公司從事“新三板”業(yè)務(wù)可以獲得的受益點包括：1、掛牌公司數(shù)量大幅增加帶來的掛牌推薦費收入提高，“新三板”可能獲準(zhǔn)包括定向增資在內(nèi)的多種形式再融資也能帶來更多推薦費收入；2、如果引入做市商制度，證券公司可獲得買賣報價差額收入；3、轉(zhuǎn)板制度理順以后，有更多的“新三板”掛牌公司升板到高層次資本市場所獲得的保薦和承銷收入?！?作者系中信證券分析師)