從大智慧的低效投資看超募之禍

2011年02月20日 12:24
來源：證券市場紅周刊

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《紅周刊》特約作者 北京 田剛

更加令人疑惑的是，大智慧不惜耗費巨資收購的股權(quán)，其盈利能力幾乎弱到不能再弱，2010年度僅實現(xiàn)凈利潤30.88萬元，凈資產(chǎn)金額為1162萬元，相比800萬元的注冊資本金增值362萬元，年均增值40.22萬元(2002年注冊)，其盈利能力之弱可見一斑。而同花順上市前的2009年凈利潤金額則為7473.52萬元。由此計算，大智慧此次收購項目市凈率高達11.19倍，市盈率更是高達420.98倍，突顯了剛從證券市場中跑馬圈地凱旋而歸的大智慧的“不差錢”

大智慧的“不差錢”現(xiàn)象絕非孤立存在，隨便翻看中小板、創(chuàng)業(yè)板次新股的財務(wù)報表，金額高達億元的大額定期存款比比皆是，而運用超募資金收購關(guān)聯(lián)方劣質(zhì)資產(chǎn)也并不鮮見，而這些無非都是錢多惹的禍。

有數(shù)據(jù)顯示，2010年A股全年共計首發(fā)上市公司349家，募集資金共計4879.21億元，其中超募資金2099.67億元，超募比例為75.54%。2000多億元是一個什么概念？作為中國實力最雄厚鋼鐵企業(yè)寶鋼股份，2010年三季度末凈資產(chǎn)為1087.25億元，這意味著證券市場一年的超募資金可以打造出兩個寶鋼股份。

如果認為超募之禍只存在于中小板和創(chuàng)業(yè)板當中，主板發(fā)行股票泡沫成分少，則不盡然。統(tǒng)計2010年超募金額排名前10名的上市公司(見表1)便不難發(fā)現(xiàn)，主板發(fā)行股票為4只，合計超募100.4億元，占比為37.39%，中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行股票為6只，合計超募168.09億元，占比為62.61%?？梢妼τ诔假Y金的形成，主板股票以其“體積”見長，而中小板和創(chuàng)業(yè)板則以“數(shù)量”占優(yōu)，二者難分伯仲。

過大的超募資金直接導致了對應(yīng)上市公司資產(chǎn)膨脹、體態(tài)臃腫，不僅無法幫助上市公司獲得更高收益，反而大幅拉低了凈資產(chǎn)收益率。尤其對于中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司來說，超募資金對于凈資產(chǎn)收益率的拉低效應(yīng)非常明顯(見表2)。

原本從經(jīng)濟效益的角度來看，超募資金的存在體現(xiàn)了市場資金對于朝陽行業(yè)上市公司的溢價，類似于長期股權(quán)投資核算中的“商譽”概念，是市場資源優(yōu)化配置的產(chǎn)物。同時上市公司也可以借助超募資金來增強財務(wù)實力，通過收購來兼并同行業(yè)競爭公司，增強自身市場地位，本應(yīng)是“雙贏”的結(jié)果，也是索羅斯金融反射論的主要推論之一。但是當超募成為一種“習慣”，尤其是伴隨著大量上市即宣告破發(fā)的現(xiàn)象，高比例的超募便不再正常，而是“癌變”成一種畸形的狀態(tài)。

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